【亮话套利】
前 言
上周人民币延续贬值之势，而USD/CNY即期汇率突破6.6，重回2011年水平，一时令市场哗然，大众对人民币大幅贬值之忧再起。冰冻三尺非一日之寒，回看即期人民币汇率的走势，易见其自2016年4月以来便再次单边趋贬，直至2016.6.15突破年初高点，市场才晃过神来，而这一次，资本市场却有着不一样的反映，从大宗商品中金属铜的跨市套利也可略见一斑。
一、铜跨市反套探究
2016年铜的跨市场套利比值很大程度上随着人民币汇率的涨跌而变化，在年初全球风险回避和人民币的再次大幅贬值之下，铜的跨市比值一度冲高，而后在国内政府加大对人民币汇率的管控和维稳之下，比值便逐渐回落至三月的低点。
当人民币汇率在历经短暂的平稳之后，4月人民币再次步入贬值之途，而此时的铜，价格整体呈低位震荡之势，波动性下降，其沪伦跨市比值随人民币贬值而在震荡之中小幅上升。这一次比值的上升远不及年初人民币贬值时的比值高点，甚至不如2015年811汇改冲击下的跨市比值的高点。当人民币即期汇率再次来到年初的高点，究竟是什么不一样了，使得最为反映人民币汇率波动的大宗商品铜的跨市比值难见显著上升？
1、基本面之稳
2016年上半年，相比黑色板块里因供给侧改革而火爆的螺纹钢和”绝代双焦”，相比有色金属里因矿石供应紧张而”步步高升”的锌锭市场和因现货市场结构差异而期货空头遭受逼仓沪铝市场，铜的价格波动犹如一潭深水，资金的风来了也只能吹起一点涟漪，而掀不起半分波澜。无论是铜供给端的高库存，还是需求侧的旺季不旺，体量相对大的大宗商品金属铜在大宗商品的喧嚣中显得更为平稳，而在这价格平稳的背后，是铜基本面在发生质变之前，其供求格局的相对平衡状态。
2、人民币汇率之变
（1）外管政策收紧发酵
自2015年底以来，从针对个人购汇的限制新规，对企业贸易购付汇审核的加强，对QFII和QDII额度的缩紧，到1月25日执行央行针对境外人民币同业存款出台征收存款准备金的规定。政策密集的出台和后续落地的严格执行都使得人民币的境内外流通变得更为受限，离岸人民币的数量进一步缩减。而当央行对人民币的市场加大干预之后，人民币的货币市场流动性降低，部分国际资金短期抽离，使得人民币汇率的市场波动性和交易的羊群效应降低。而这从CNY-CNH的价差变化图中也可以探知一二，在2016年年初贬值之时，CNY-CNH的价差常在千点以上，套利力量使得境内人民币面临重重贬值压力。后随着外汇管控的加强，离岸人民币的收缩，CNY-CNH的价差空间缩窄至100点以内，至此CNH对CNY的带动贬值压力已然涣散。
（2）贬值预期悄然变化
相比2015年811汇改的快刀斩乱麻和2016年初人民币的接连大幅贬值，自4月以来央行把控下的人民币缓慢贬值更像是慢刀割肉，一点一点考验着市场耐性。
2016年年初，在全球各类宏观经济要素的叠加之下，市场对远期CNH汇率贬值的焦虑情绪放大，”恐慌式的贬值“挟裹着市场的投机力量使得远期人民币的汇率值和期限结构都更为陡峭，而在离岸人民币市场规模收紧，CNY-CNH的价差套利受限，资本市场的国门被管制的当下，这次的人民币贬值并使得远期人民币的期限结构更为平缓，远期汇率值也较年初更低，从统计香港期货交易所人民币汇率期货的数据可知，当前市场对人民币继续大幅贬值的情绪在经历了前两次的汇率波动后显得更为“淡定”和谨慎，这其中既有市场在资本管制趋严下的无奈，也有央行努力扩大人民币汇率波动区间的努力下，市场对人民币汇率变化路径更多不一样的声音。
综上，在基本面上，铜维持供需动态平衡，基本面的质变尚未积累成。汇率层面，央行限制CNY-CNH套利，资本流通受到管制，而此次人民币缓慢的贬值节奏使得市场对于远期人民币的贬值预期更为谨慎，另一方面，在经历人民币2次突然大幅贬值之后，市场对于人民币的汇率风险也有了更深的认识，使得铜沪伦比值对于这次人民币贬值的反应大为不一样。
二、镍反套机会发现
当市场对于人民币仍将继续贬值的风险做好了充分准备时，贬值对市场的冲击将消化在预期中，但即便如此，在人民币贬值的趋势之下，金属跨市比值的结构仍将被渐渐改变。比如铜，还有镍。
对于同属于资源稀缺，需不断从国外进口的大宗商品铜和镍，其跨市比值的影响因素和分析逻辑多有类似，除了各自基本面对跨市比值的影响，更多的是外汇因素的影响。在沪镍上市和逐渐成熟之后，镍的沪伦比值波动显得相对平稳，在同样受到汇率波动之时，其比值变化受到的冲击更小，而依据布林通达对其比值数据的模型测算易见，其自进入3月份以来，波动区间缩窄，在布林带内呈区间波动之态。既然如此，后市如何？
1、汇率趋势
当市场在热议美联储究竟是将在7月还是在9月再次加息，又或者是今年再次加息还是明年才加息之时，人们潜意识都认定了美元将走上加息之道，美元回归强势将是趋势所向。而作为仍与美元紧密挂钩的人民币，其也将随着美元的走强而面临着更大的贬值压力。另一方面，随着美元本土经济的复苏向好和中国经济换挡期的改革深入，购买力平价理论下，全球资本用脚投票，将使得美元相对人民币走强，而人民币汇率无论是短期大幅贬值还是长期的缓慢渐进，其长期仍将趋贬。
2、长短期策略
汇率分析向来不易，市场对于影响汇率短期波动的因素百家争鸣，而对其长期的影响和趋势却多有共鸣，当市场认定人民币的长期汇率趋于贬值成为更大概率事件，将金属的跨市反套作为长期主线策略则更能避免趋势性的错误，而在这期间，落实到具体交易上，运用统计套利的方式对短期交易机会进筛选捕捉，配合基本面的强弱分析，则能使得交易长短相得益彰，更为灵活。
3、操作指标和建议
统计套利运用的模型各式各样，本文运用布林通道的方式对均值进行回归模拟。具体操作上，见图5，当前沪伦镍的比值处于布林通道的中轨线上，当未来比值再次触及布林通道下限（7.82）之时，将是镍跨市反套的入场信号。在比值回触至比值上限（8.04），将是镍短期跨市反套的止盈参考。目前LME镍cash-3m约为40c,而SHFE镍1609-1701约为1300c，持仓结构的不利将使得镍的跨市反套时间损耗，考虑税务风险规避的持仓比例，在静态测算下为近200元/月，因而该镍反套短期策略在低波动区间内应注意控制持有期限。
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