【LPA审核系列】合伙人的出资顺序

2021-06-08【LPA审核系列】合伙人的出资顺序

原创 紫荆资本 汪澍 VC小乒乓的窝 2021-06-08

【LPA审核系列】合伙人的出资顺序

原创 紫荆资本 汪澍 VC小乒乓的窝 2021-06-08

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#LPA审核系列

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汪澍Ryan

紫荆资本 法务总监

热爱私募法律实务分析，连载有私募小乒乓系列。工作之余喜下厨犒劳自己的胃，自拍深度爱好者。

私募小乒乓系列——129

LPA审核系列——合伙人的出资顺序

在《私募小乒乓系列103——合伙人出资》中我们系统解释了合伙型私募基金出资相关的内容，包括出资法律关系、出资形式、出资期限、出资程序等等。在“出资节奏”中我们介绍了一次性出资；Capital-Call；按比例分期缴付；混合出资四种模式。在这四种模式中有一个重要的概念尚未涉及，我们在本文中进行详细说明，即——出资顺序。

一、出资顺序带来的机会成本差异

理论上讲，私募基金合伙人对基金的出资，应对尽可能保持在额度比例/时间上的一致。例如，基金共4名合伙人，分别认缴1000万；2000万；3000万；4000万，共计1亿元。基金合同约定首期缴付50%。则一般而言，在基金缴款通知上应当载明，合伙人应于特定日（如2021年6月8日）将足额出资缴付至基金账户。

合伙人

A

B

C

D

认缴出资总额

1000万元

2000万元

3000万元

4000万元

本次实缴出资

500万元

1000万元

1500万元

2000万元

出资时间

2021．6．8

2021．6．8

2021．6．8

2021．6．8

如全体合伙人均在2021年6月8日当天完成全部应缴部分，则可以达到理论上最完美的状态，合伙人的权益之间不存在任何差异。

不过，假设出现如下情况：

1. GP于2021年6月1日发出缴款通知，通知载明LP应于2021年6月8日缴付50%出资；

2. A于2021年6月2日实际缴付50%；B于2021年6月2日实际缴付25%，于6月8日实际缴付25%；C于2021年6月8日实际缴付25%，12月31日实际缴付25%；D于12月31日实际缴付50%。

合伙人

A

B

C

D

认缴出资总额

1000万元

2000万元

3000万元

4000万元

本次实缴出资

500万元

500万元

500万元

750万元

750万元

2000万元

出资时间

2021.6.2

2021.6.2

2021.6.8

2021.6.8

2021.12

2021.12.31

则因为合伙人的出资顺序发生了变化（不再是同一天出资），根据经济学知识和基金常见的约定会我们可以认为合伙人产生如下权益上的差异：

1. 在先缴付带来的机会成本差异。即当LP将资金缴付至基金（脱离LP的实际控制），LP需要承担该笔资金的机会成本。例如LP如未将该笔资金缴付至基金而选择了购买年化利率为4%的银行理财，则4%年化就是该LP需要付出的机会成本。在机会成本方面，出资越早的LP承担的成本越高。例如在案例中，A、B在6月2号即完成了全部（部分）出资，其在先缴付的行为会有一些机会成本差异。

2. 资金使用带来的机会成本差异。基金无论是对外支付基金管理费等基金费用，还是进行对外投资，其资金均主要来源于LP的投资。如LP之间存在出资顺序上存在先后，那么就会出现优先使用了出资早的LP的资金的情况。假设先后差异非常大（比如出资顺序相差了半年以上），则会出现上述案例的情况：A、B、C在2021年6月8日共完成了2250万元的实缴出资，假设基金于2021年6月9日投资了甲公司2000万元，支付管理费250万元。如投资权益和管理费均按照认缴出资比例分摊，则意味着C、D在未出资的情况下，即可分摊到相应的权益/费用，相当于C、D在未出资的情况下使用了在先LP出资的资金，权益不受影响，但C、D可额外获得未出资时资金在自身控制范围内的收益。

二、对机会成本差异的调整机制

正因出资顺序不同而导致LP之间的机会成本产生差异，并且理论上讲，对越晚出资的LP越有利，因此一般而言基金会通过多种条款设计来对此予以调整：

1. 违约责任条款。违约责任条款是最常见的调节机会成本差异的处理方式，其产生的作用包括事前和事后两个方面。

事前：即给出资较晚的LP施加惩罚来提高他的潜在成本，迫使他按照约定的期限进行出资，避免LP之间在出资顺序上出现明显差异。

事后：即给实际出资较晚的LP施加实际的惩罚，如违约金条款、扣减其收益给其他守约LP进行补偿条款等等。

2. 下轮出资顺序对调。当基金存在多次出资时，假设首次出资合伙人的出资顺序为ABCD，则可以通过在下一次出资时人为要求LP按照DCBA的顺序进行对调，即首次出资早的LP下一轮晚出资，首次出资晚的LP下一轮早出资，通过这一方式来平衡机会成本。这一方式的难点在于需要对LP的出资节奏的控制能力较强才能够完美实现。

3. 门槛收益条款。将门槛收益和实际出资到账时间挂钩，达到早出资的LP可获门槛收益更高，通过门槛收益来弥补早出资LP的机会成本损失。但这一约定可能会给收益分配的计算上带来额外负担。

4. 权益挂钩实缴出资。即多数基金合同会约定按照实缴出资比例来进行权益分摊、费用分摊和收益分配。但这一模式会造成基金在实际进行权益分摊、费用分摊和收益分配时带来额外负担。

三、GP对出资顺序的人为干预

从公平对待投资人的信义义务要求角度出发，GP应当尽可能保证LP在出资顺序上是“平等”的以确保其不存在或尽可能减少相互间的差异。因此一般而言，GP向LP发出的资金缴付通知的缴付日期应当是相同的，而不应当安排不同的缴付日期，人为干预出资顺序。当然，通过下轮出资顺序对调等方式人为干预进行调整的情况除外。此外，GP一般而言也不应当在未经其他守约LP允许的情况下干预出资顺序差异下的机会成本差异调整机制，如主动豁免出资违约合伙人的违约责任。四、LP对出资顺序的人为干预

人民币基金市场上存在一部分投资者（以各地政府引导基金为代表）出于风险控制等因素的考虑，热衷于人为干预出资顺序。其代表活动为：

1. 在LPA中约定其在所有LP中最后一个出资（通常在看到其他LP的出资证明文件后才履行出资义务），直接人为干预出资顺序。该要求必然会导致LP之间的机会成本差异迅速失衡，其作为最后一个出资的LP占尽绝对优势；

2. 在LPA中约定其因特殊原因（如财政拨款原因）导致其出资迟延或违约时，不承担任何违约责任，人为干预调整机制。进一步使得产生的机会成本差异难以回调。

上述LP对出资顺序的人为干预会极大地影响LP群体的决策行为。

五、“最后一个出资”条款对LP群体的干扰

以各地方政府引导基金为代表，其设置“最后一个出资”的条款大体基于如下背景：

1.地方政府引导基金的资金使用效率。过往部分引导基金支持的私募基金，存在引导基金出资后，其他LP未出资导致基金无法正常进行投资运作，引导基金（财政资金）闲置，资金使用效率不高的情况；

2.违反投资比例的限制。过往部分引导基金支持的私募基金，一般而言引导基金按照投资限制顶格投资（如不超过私募基金规模的30%），存在引导基金实缴全部出资后，其他LP未出资导致引导基金最终的实缴出资比例超过30%的情况；

3.其他LP违约情形下追偿困难。过往部分引导基金支持的私募基金，存在引导基金实缴出资后，部分LP未出资而产生机会成本差异（或违约责任），但GP在主观上不愿向其追究违约责任或在客观上难以追究其违约责任，机会成本差异调节机制失灵。

地方政府引导基金在面对内部审计时如出现上述情况，将很难回答内部审计对其提出的质疑，因此也不知道是哪位行业内的大仙儿给其指了一条出路，“最后一个出资”，就能“简单”的回避掉上述问题，保证财政资金的利益。一时间各路引导基金有样学样，现如今已几乎成为引导基金的“必备条款”。

不得不说，“最后一个出资”确实能够有效地解决前述顾虑，这是它存在的积极的一面。但我们也必须认识到它所带来的消极影响。

假设基金的众多LP中存在一名要求最后一个出资的LP，则会出现：

1. 同时存在多名要求最后一个出资的LP。此时，基金的利益相关方都不可避免地被拉入到“究竟谁才是真正的最后一个”的争论中，开启“争后恐先”的内卷路；

2. 越是守信的LP机会成本越高，导致逆向选择。假设基金只存在政府引导基金和A两个LP，那A的机会成本差异不会有太大影响。但假设基金存在A、B和政府引导基金三个LP，那假设A如期出资，但B选择迟延出资，则政府引导基金必然迟延出资（且不承担任何责任），进一步放大A的机会成本差异。那么对A来讲的优解是观察B是否有出资意愿，避免己方过早出资带来损害。对B来讲同样如此。最后的结果很有可能就是大家同样相互观望，落入“三个和尚没水喝”的陷阱。

政府引导基金的本意是尽可能引导社会资本投资于国家政策支持和鼓励的领域和方向，而现如今“最后一个出资”虽然解决了内部审计上的一些顾虑，但是带来了：

1.最后一个出资使得政府引导基金的利益严格优于社会资本，风险向社会资本倾斜和转移；

2.最后一个出资使得选择和政府引导基金合作的LP，通常需要对相互之间的出资能力和意愿极其了解和信任，在中国的国情下最后会导致政府引导基金能吸引来的通常是国有企业等国有资本，对民营资本相对排斥，降低了引导社会资本的效果。

3.最后一个出资使得与财政资金相类似的国有资本争相效仿，挤压民营资本在私募基金领域的利益空间。

这一安排形成了一个负向淘汰的错误机制，社会资本会尽可能避免和引导基金合作，或在合作时尽可能不优先出资，从整体来看不利于财政资金引导社会资本进行投资，建议进行改进。

六、改进建议

1.建议将“最后一个出资”作为平衡引导基金出资风险的手段之一而必要手段，结合需要支持的私募基金的实际情况（如GP信用、合作LP信用等）选择性采用；

2.在防范投资比例超限方面，可采用灵活的投资比例限制（如投资比例最终为30%~40%之间）或分阶段签约（如首次签约20%，逐步增资到30%）等方式来解决；

3.加强在其他机会成本差异调整机制上的规定，如要求GP必须妥善处理LP的出资顺序，合理解决出资违约情况，妥善安排门槛收益分配机制等。

总而言之，最后一个出资是一件核武器，是不适宜总出现在常规战场上的。

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