2018-03-28
【经典回顾】配置型FOF之目标风险FOF研究——FOF系列报告六（2016/8）
华宝财富魔方 2018-03-28
【经典回顾】配置型FOF之目标风险FOF研究——FOF系列报告六（2016/8） (qq.com)华宝证券研究报告
分析师 / 蔡梦苑（执业证书编号S0890517120001）
研究助理 / 杨思奇
在报告《配置型FOF之多资产配置FOF研究》中我们提到，根据FOF产品的设计思路和投资范围，我们将其分为配置型（多类基础资产组合投资）和策略型（以单一资产配置为主）两种。根据美国的发展经验，配置型FOF是FOF产品的主流。本系列报告为FOF系列报告的子系列，分为三篇，分别介绍了配置型FOF中的三个子类：多资产配置型FOF、目标风险FOF以及目标日期FOF。三类FOF可以进一步通过多种子投资策略（如资产组合模型、风险平价策略、宏观对冲策略等）来实施具体的资产配置，但这不是本系列报告讨论的重点。三类FOF中，多资产主动管理FOF的设计初衷在于风险分散；而目标日期及目标风险FOF的设计初衷在于风险偏好。
本系列的第一篇报告《配置型FOF之多资产配置FOF研究》已经对多资产配置FOF产品做了详细的介绍，本篇作为该系列的第二篇报告，将就目标风险FOF的设计方法（包括风险定义及组合构建）、调仓驱动因素、策略优缺点、美国相关产品发展背景和特点及我国FOF产品的发展前景等五方面作深入的探讨。
1.目标风险FOF设计方法
1.1.产品设计思想
目标风险FOF的设计初衷为风险偏好，与多资产配置FOF以风险分散为初衷不同，目标风险FOF中引入多类资产，是为了利用不同资产之间的相关性特征，来达到调整和控制组合风险维持在某一特定水平的目的。在产品成立初期,会根据投资者不同的风险偏好需求设置相应的风险目标，并依据既定的风险目标，在组合风险不超过风险目标的前提下，构建基金投资组合。
目标风险FOF的设计核心在于通过静态的资产配置策略，在风险水平既定的约束条件下实现投资组合效用的最大化,通过优化方法获得最优资产配置权重，构建基金组合，并持续进行组合的再平衡。目标风险FOF的关键在于对风险的定义和持续管理，这一点贯穿在整个产品的设计流程和投后管理流程中，不同的风险定义和测度方法，会导致在不同角度衡量下，组合的属性发生变化，从而改变组合的资产比重。例如：投资组合的损失概率、最大回撤、组合收益的波动性等等都能用于衡量组合的风险，但对于不同的目标风险FOF产品来说，在初始设计时，对各种风险的重视程度可能不尽相同。
目标风险FOF策略投资的资产与多资产配置FOF并无差异，包括股票、债券、现金、商品、贵金属、外汇、另类投资品（以及为实现风险管理需要而纳入组合的各类金融衍生品）等，从全球资产配置的角度，其中的股票、债券等资产还需将不同的市场纳入考量，如发达国家市场、新兴市场等。
1.2.产品分类
目标风险FOF是海外市场一种常见的投资工具。在美国，目标风险FOF在经历20几年的发展之后日趋成熟，其明确的风险控制策略和风险收益特征为投资者提供了良好的大类资产配置工具。从美国的发展经验来看，针对投资者不同的风险偏好水平，目标风险FOF一般分为“激进型”、“成长型”、“稳健型”、“平衡型”、“保守型”和“收入型”，产品针对的投资者群体风险偏好水平逐级递减。风险水平较高的“激进型”、“成长型”等类别的产品投资在高风险资产的比重较高；相对的，风险水平较低的“保守型”、“收入型”等产品则以投资债券等低风险资产为主。近些年，由于金融危机的发生，美国共同基金投资者对于风险的认识有所提升，对自身的风险偏好和承受能力的衡量也趋于明确,在投资标的的选择上也提出了更加精细化的需求，因而我们可以看到，在美国市场的目标风险FOF产品，分类有进一步细化的趋势，部分共同基金公司的目标风险FOF产品已经在上述的一级分类基础上，针对每一个分类提供了更加细化的、结合不同投资风格的二级分类产品，以满足投资者日益严苛的投资需求。
1.3.风险定义及投资组合构建
目标风险FOF的投资策略思想为，在风险一定的情况下,选取适当的风险测度指标和方法,设定相应的风险目标值，并在此基础上,以最大化收益为追求，通过优化求解,得到组合中各类资产的最优配置权重。因此，风险的定义方式、风险测度的选取，成为影响投资组合的关键：不同的风险测度指标相对应的指标设定标准和组合权重求解方法均有差异，最终带来组合资产配置权重的不同。在实际的产品设计和投资中，不同的FOF产品会选取不同的风险定义和测度。金融风险通常表现为收益或损失的不确定性，一般情况下，会通过某些数量化的指标来具体的刻画绝对和相对风险水平，并以此来构建有限制条件的投资组合。本文将介绍三种比较常见的数量化的风险测度指标：标准差（Standard Deviation）、在险值（Value-at-Risk）和预期损失（Expected shortfall），并讨论三种风险测度指标在投资组合构建中的优缺点。
在组合风险测度指标的描述及投资策略的分析中,我们假定投资组合中有n种资产，每类资产的权重为
，第i类资产的收益率为
则投资组合的期望收益为：
，构建投资组合的理论框架为：
其中，
分别为资产i权重的上下限。
值得注意的是，在“最大化投资收益”这一目标函数的刻画上，最常用的指标是组合的期望收益，即
，但标普在构建目标风险指数时，选择最大化投资组合的Beta，即
，采用该指标的目的在于在市场上行的时候能够充分分享市场的上涨机会，而在市场下跌的时候，面临的极端下跌风险也可以通过风险约束条件的设置提前锁定。对上述两个指标进行分解可以发现，
同时刻画了投资过程中的α和β收益，而
则只强调了投资过程中的β收益，忽略了α。关于上述两个指标在具体产品构建中带来的差别有待进一步探讨，各基金公司在设计目标风险FOF时也应对这一点进行考虑。
另外，由于风险测度指标的选择会影响模型对风险约束条件的刻画，我们将对各种风险测度的含义、原理、相应风险约束条件及优缺点进行详细分析。
1.3.1.标准差（standard deviation）
含义：标准差是方差的平方根，记作：
,用于衡量组合收益序列相对于其均值的分散程度，反映了收益率序列的波动率，是最常用的风险指标。
原理：以标准差作为风险测度的衡量方法，是经典的马克维茨均值-方差模型的应用。该模型假设组合的收益率服从正态分布，历史收益率的均值作为期望收益率的估计，历史收益率的标准差作为组合风险的度量。
风险约束：
即保证投资组合的标准差小于等于目标值。当
时，表示在收益率分布假设下，最终构建的投资组合的波动率应小于20%。根据马克威茨投资组合理论，在组合波动率小于20%的所有组合中，使投资组合期望收益最大的组合即为最优资产配置组合。在求解中，即为有约束的非线性最优化问题，可以运用二次规划的方法得到最优的资产配置比例。
评价：用标准差来衡量风险是目前应用最广泛的方法之一，其优点在于标准差容易计算，含义明确，方便比较。在组合实际的收益分布比较贴近正态分布假设的情况下，标准差能够相对有效地衡量投资组合的风险水平。但是，均值方差模型的实际应用中也存在一些问题，主要集中于以下三个方面：一是该模型的优化结果过于依赖历史输入矩阵，然而我国市场的有效性低、市场环境在不断发生变化，简单地用历史收益率作为期望收益的度量是不合理的；二是标准差同等对待了上行风险和下行风险，即-25%和25%的收益都按同一个公式计算标准差，但实际中，负收益通常会对波动率造成更大的影响，且投资者真正厌恶的只有下行风险，考虑到这一点，在构建投资模型时，可以考虑使用下半标准差来度量风险，即
；三是模型对投资收益分布的正态性假设是不合实际的，实际的收益分布常常呈厚尾性、不对称性，为了应对尾部损失的问题，可以考虑在险值法等其他的方法。
1.3.2.在险值（Value-at-Risk）
含义：在险值VaR是指在正常的市场波动下和给定的置信水平(概率水平)下，某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失，记作：
，其中1-α为置信水平，若给定1-α=95%，即表示投资组合的损失率不超过的
概率为5%，即
为投资组合在95%置信水平下可能的最大损失。
原理：在险值突破了以波动率作为风险唯一度量的设定，通过投资组合损失的控制来控制组合的风险，在金融资产的投资风控中，得到了广泛的应用。该方法为了便于计算，也假定资产或组合的收益率服从正态分布。
风险约束：
，其中，VAR和α为给定值，即假定投资组合预期收益超过VAR的概率不超过α。例如设定VAR=-20%，α=17%,则表示投资组合的预期收益小于-20%的概率不超过17%。通常，投资风格越激进，对应的VAR值越小，α值越高。中证指数公司在编制目标风险指数时即使用了该条件作为不同投资风格下的风险约束，其中，中证目标风险保守指数对应的VAR和α分别为-20%和17%，中证目标风险进取指数对应的VAR和α分别为-31%和26%。
评价：和标准差法不一样的是，在险值风险测度不以投资组合收益率的波动性度量风险，而是以最大可能损失来度量。原因在于，从控制风险的角度，投资者更关心投资损失。当对历史实际收益序列进行分布的拟合时，总会有些极端点出现在左尾部，这些极端点意味着投资组合产生了很大损失，会对某些产品设计约束下的产品投资组合存续产生很大影响，例如2008年和2015年的极端市场变化，可能使投资组合的价值亏损巨大，在险值法作为风险测度，能够一定程度控制此类风险。正如在险值的经济含义所表示的，通过设定可以接受的目标损失，在险值法可以严格控制风险的尾部损失。但在险值法也有其缺陷，主要集中在以下三个方面：一是投资组合的收益分布依赖于资产权重，在遍历各资产权重对其进行估计时，如果资产类别比较多，会导致计算困难和精度低的问题；二是资产收益分布的正态性假设问题，和标准差方法的缺点一样，正态性假设是不符合现实的；三是如果收益分布的左尾很薄，而且拖的很长，则VaR不能准确表达左侧风险，因为这时VaR所代表的值并非最差的情况，也没有表达出分布的极值，此时可以考虑预期损失法等其他方法。
1.3.3.预期损失（Expected shortfall）
含义：预期损失的定义为当损失超过
时（即损失发生在收益分布的1-α分位数左侧）时，损失的期望，记为：
。例如取1-α=95%，预期损失即为：损失超过
时的平均损失。
原理：预期损失指标下，也是通过控制损失来控制风险，与在险值不同的是，预期损失是将超过在险值所代表的最大损失（一定置信水平下）的所有可能损失的均值作为风险的度量。在预期损失的计算中，与标准差和在险值一样，都需要假定资产收益率服从正态分布。
风险约束：ES≤目标值，即资产组合的目标风险设定为在给定置信水平1-α下，该组合超过
之外的所有可能损失的期望均值不能高于预先设定的目标值，目标风险越高，预先设定的目标值也越高。例如设置
，则需要控制超过
的投资组合损失的均值不超过-10%，在满足该要求的所有组合中，使投资组合期望收益最大的组合即为最优资产配置组合。
评价：和在险值法相比，预期损失的优点在于，如果极端事件果然发生了，在险值趋向于低估实际损失，而用损失平均值来代替损失最小值，可以提高风险评估效果。当然，预期损失指标的应用也有一定的限制，比如，当资产类别较多，限制条件复杂时，用历史数据拟合损失率的分布及之后的优化求最优权重时，可能很难求出最优解。
2.调仓驱动因素
前文提到，目标风险FOF需要将组合风险控制在预先设定的风险目标水平之下，并持续进行风险的管理。因此，对于目标风险FOF的投资组合再平衡是保证组合风险持续稳定的重要环节。但是和其他两类配置型FOF不同，目标风险FOF的再平衡，即调仓的驱动因素基本不具备任何的主动性，在多资产配置FOF、目标日期FOF和目标风险FOF三类产品中，目标风险FOF的“管理主动性”是最弱的。原因在于，这类产品的风险水平恒定，只有在环境变动导致原始组合风险发生变动时才被动调仓至初始设定的风险水平，不需要持续、主动地进行趋势研判去主动管理组合的投资比例，因而调仓频率较低，一般每半年进行一次调仓，或在环境发生变化时进行调仓。下面列举了目标风险FOF的三个比较重要的调仓驱动因素：
1.资产涨跌：在其他因素不变的情况下，FOF产品投资的基金组合中，不同类型产品本身的收益率不同，导致一定时期以后，各类基金产品的净资产规模占比发生变化，进而影响原先设定的资产配置比例，致使风险水平被动偏离。这时FOF基金经理需重新调整资产配置权重，使产品风险水平回到原先设立的风险目标值之下。
2.资产风险收益特征：在其他因素不变的情况下，当市场环境变化导致某个子市场的风险收益特征发生变化时，会带来投资组合风险水平的被动偏离。例如，我国债券市场以往一直是刚性兑付的，没有发生过风险事件，债券可以被视为一种无风险投资，但2015年以来，尤其是2016年上半年，债券违约事件频发，导致债券市场的整体风险需要被重新定义和衡量，整个市场的风险收益特征发生变化，相对应的投资基金的风险收益特征也发生变化。因此，在市场环境变化导致资产的风险收益特征改变时，基金经理需适当调整各类资产的配置比例，来保证组合投资风险回到预先设定的水平。
3. 基金经理：在目标风险FOF构建的初期，会根据产品的风险目标，进行投资基金的选择，在FOF产品的存续过程中，一旦子基金的基金经理发生变化或同一基金经理的投资风格发生变化，都可能导致整个FOF产品的风险水平发生偏离，需要FOF基金经理对所投资的某只基金产品进行替换。
3.目标风险FOF的优缺点
类似人的每一种性格特点都是一把双刃剑，投资策略的每一种特性既能造就一类策略的优势，也能带来相应的短板。如果给多资产配置FOF打几个属性标签，可以是：分类清晰、风险稳定、被动管理等等，这些属性使该产品具备如下的优点和缺点：
优点：目标风险FOF是一款基于投资者的特定风险容忍度而设计、严格控制风险的产品。其优点在于风险控制措施明确、产品风险属性清晰且长期稳定、投资范围广泛，因而为风险偏好明确的个人和有特定投资目标的机构投资者提供了简单便捷的投资工具选择。同时，该类产品对FOF基金经理的主动管理能力要求低，管理相对简单。
缺点：但前文也提到，目标风险FOF以被动管理为主，每年以固定频率调仓，或在极端行情导致组合风险变化时进行调仓，因而其资产组合切换的灵活性较弱。这种被动管理模式无须进行持续主动的趋势判断和市场分析，且组合的风险控制严格，因而，很难在特殊行情下捕捉足够的单一资产上涨收益。
4.美国目标风险FOF的发展背景和特点
4.1.发展背景
自1996年以来，目标风险FOF的规模呈逐年上升趋势，在2015年出现了减缓的苗头。10年来，规模从60亿美元增长到3720亿美元，翻了6倍。然而截止到2015年底，美国市场上公募基金产品的总净资产规模为15.65万亿美元，目标风险FOF产品的占比仅有2.38%。由此可见，目标风险FOF并非美国基金市场上的主流投资品种。其主要投资人群可分为两类：养老金计划投资者（个人退休账户和，DC计划投资者）和其他投资者。从下图可以看出，其他投资者一直是目标风险FOF的主要投资人群，2015年占比达到56.2%，这主要是因为，对于养老金计划投资者（机构）来说，目标日期FOF相比目标风险FOF是更优的选择：目标日期FOF对于不同时期的组合风险设定有既成的滑行路径，而选取目标风险FOF，则需要养老金投资者在不同的时期主动变更所投资目标风险FOF的种类来实现风险水平的切换，提高了养老金管理的难度。目标风险FOF更加适合对基金选择有困难，但又有意愿主动管理自己财产，进行自主投资的个人或机构投资者。
目标风险FOF规模的发展离不开美国公募基金的快速发展。1996年，美国政府颁布了《全国证券市场发展法案》，取消了对基金公司发展FOF的限制，成为推动基金公司大量发行FOF产品的催化剂，进而带动公募基金规模的爆发性增长。跟随公募基金总量的上涨，目标风险FOF的管理规模逐步上升,其规模增长趋势与公募基金规模增长趋势同步。2008年，美国金融危机爆发，整个金融市场迎来低谷。在金融危机中，投资者对于风险的认知度提升，对于自身风险偏好和承受能力的评估意识增强，成为推动目标风险FOF发展的又一股力量。目标风险FOF正好满足了投资者对于特定风险偏好的需求，在金融危机之后迎来了新的发展拐点。另外，在目标风险FOF的投资人群中，养老金计划投资者占比较高，2015年达到44%。这表明美国养老金计划的发展也对目标风险FOF规模的增长起到了一定的推动作用，只是没有对目标日期FOF的推动力那么强。
4.2.美国目标风险FOF案例和特点
我们选取了美国John Hancock共同基金公司发行的一系列目标风险FOF产品进行分析，探讨美国目标风险FOF的特点：
分类明确，风险收益特征明显：John Hancock基金公司的目标风险FOF系列产品根据投资者风险偏好，将相应的FOF产品分为“激进型”、“增长型”、“稳定型”、“平衡型”、“保守型”和“收入型”6类，风险水平逐级递减，从而最近3年平均年收益率也从5.93%降至3.45%。其投资模式主要以“内部+外部”为主，美国其它基金公司目标风险FOF产品也有纯内部投资模式。
投资资产类别广，基金数量多，分散度高：John Hancock的目标风险FOF投资的资产类别类别非常广泛，并且投资的基金数量众多，其对投资标的的定义和界限划分也非常清晰。子基金标的分类包括股票、债券、现金、优先股和可转换债券等，没有商品、贵金属等类别的投资资产，所配资产将全球市场纳入考量，分散风险，稳定收益。以保守型FOF产品Lifestyle Conservative Portfolio为例，该产品共投资了61只子基金，涉及17类资产，资产类别分散度高，单一类别资产最高不超过30%，基金的分散度也很高，单一基金产品的最高比例不超过5%。
风险水平在资产配比上有直观体现：对比同一目标风险FOF系列下不同风格产品的资产配比可以发现，从“激进型”到“保守型”，权益类资产的配比自然下滑，同时固收类资产的配比逐渐上升，这是其风险水平递减的直观体现。
5.我国目标风险FOF的发展现状与前景
目前我国还没有公募FOF获批，而已经发行的私募系FOF中也并没有真正的实现资产配置、风险持续有效控制的目标风险FOF产品。因而目前，目标风险FOF产品在市场上相对空缺。通过对美国目标风险FOF的研究分析，我们发现我国目标风险FOF的发展仍有一些需要解决的问题：
1.投资者对风险认知不足：从美国的目标风险FOF投资者比例数据可以看到，非养老账户的投资者占比超过50%，其中有大量的个人投资者。因而可以适度推演，个人投资者对风险的认知成为目标风险FOF发展的重要影响因素。目前我国的个人投资者对在投资过程中风险的感知程度，以及对其所必须面对的、客观存在于证券市场中的与投资收益并存的客观风险没有足够的认识。同时，我国的投资者对自身风险偏好和承受力的认识也有一定的局限性。这种风险感知偏差和自我认知的缺乏导致投资者对特定风险偏好产品的需求不足。相对于控制风险，投资者更注重收益的获取。我国金融市场起步较晚，目前正处于飞速发展阶段，相信随着近两年股票市场的异常波动、债券市场风险事件的发生，投资者在不断参与证券市场投资的过程中会逐渐加深对风险本身的认识，从而一定程度推动目标风险FOF产品的发展。
2. 底层基金分类系统性较弱：美国目标风险FOF产品的子基金类别分界清晰，数量庞大，为产品提供了多样化的选择基底。而我国目前公募基金虽然已经进入快速发展阶段，其覆盖的基础资产类别在逐渐完善，并且投资每类基础资产的公募基金数量也在逐渐上升，但其分类框架相比美国来说系统性较差，基金产品数据库的分类标签和准确度有待提升
3. 底层基金风格延续性较差：在目标风险FOF的基金组合构建过程中，对于选取的底层子基金的投资风格延续性要求较高，这是保证FOF产品各类基础资产比例稳定、产品整体风险水平稳定的重要因素。然而在我国，如果想要构建一个目标风险FOF的基金组合并保持稳定的风险水平是相对困难的，主要原因在于，我国目前现存的大量公募基金，其实际的投资运作风格和产品设计初始及产品名称的设置有一定的偏差，比如有部分稳健型基金的基金经理，可能会在股票市场上涨时大幅提升权益资产的比重来博取较高的收益，导致投资该基金的FOF产品自身的风险水平发生偏离。
6.目标风险FOF与目标日期FOF
在前文对于美国目标风险FOF的发展背景中，曾提到另一类配置型FOF，即目标日期FOF，它属于生命周期型FOF的一种。是目前美国共同基金FOF中占比最大的一类，也是最受益于401K养老计划推动的一类配置型FOF。
之所以在本文的最后，我们将目标风险FOF与目标日期FOF放在一起讨论，是因为我们认为，如果将目标日期FOF视作长期的动态的生命周期投资管理，那么目标风险FOF就是在长期动态的过程中每一个生命周期节点，投资管理的静态配置应用。
目标日期FOF的设计是以50年以上的时间周期为基础的，贯穿一个人的生命周期，通常从25岁到95岁，都有相应的资产配置比例设置，其原理在于认为年龄变化与风险偏好变化有一定的相关关系。在产品的运作期内，针对各类资产的配置比例会设计一个滑行路径（Glide path），滑行路径上，随着风险偏好的变化，会调整资产的配置比重来调整组合的风险水平。对于每一个滑行路径的调仓时点来说，其组合的构建，其实都可以视为一次目标风险FOF组合的构建。因此，一个目标日期FOF，可以说是由多个目标风险FOF构成的。
在美国发行目标日期FOF规模最大的基金公司先锋基金对目标日期基金的发展描述中提到，目标日期基金是可以帮助那些缺乏时间或兴趣去管理自己的退休计划的人建立分散化的投资组合并获取投资目标的一类基金。由此可见，目标日期FOF和目标风险FOF针对的人群是不同的，目标日期FOF的投资者是将资产配置的决定、组合的构建以及后期的再平衡都交给基金经理来管理的不愿意主动管理的人群，而目标风险FOF的投资者是那些对选择基金有困难，但是对自己的风险认知清晰，渴望在生命周期中主动管理自己的投资目标的人群。
在接下来的第三篇系列报告中，我们将就目前配置型FOF中规模最大的目标日期FOF做全面的分析和介绍。
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