市场很缺钱。
有个段子说,以前银行间借钱,资金交易员上午就能结平,最晚下午两点搞定;后来,时间延迟到下午三四点,只要在系统关闭前完成就行;最后,资金交易员发现,大家都没平,系统竟然还延时。
不只是银行间拆借利率上升,缺钱渗透到各个层面,毛细血管在收缩。企业正在大规模取消发行信用债,就连政策性银行也取消了利率债的发行。
Wind数据显示,今年前四个月,推迟或取消发行的债券规模达2633.87亿元,创同期历史新高;推迟或取消发行的债券数量306只,较去年同期增加52.2%。
自去年底以来,流动性一直紧张,市场一直缺钱,资金价格自然有所反映,中国各期限、各品种的利率已经全线走高。
首先, Shibor利率全线走高,隔夜与七天期品种连续创2015年4月以来新高。
其次,企业债利率也一路上涨,较年初3%的水平已经上涨近400个基点,今年发行利率超过6%的债券数量高达360只;4月以来,已经有多只企业债券的发行利率超过了7%。
另外,有“金边债券”之称的城投债发行利率快速攀升,监管收紧已经使发行成本累计上涨了100-200个基点。4月中旬以来,各类别城投债一、二级市场利率几乎全线上涨,新发AA级城投债收益率普遍超过7%。
最后,国债利率也全线上涨,1年期、5年期和10年期国债收益率上升至3.3079%、3.4117%和3.5219%,分别创2014年12月份、2015年1月份和2015年4月份以来新高。同时,国债招标情况也比较差,市场需求一般。
全社会利率回升,企业融资成本上升,利润受到打压,这是企业和政策性银行取消发债的直接因素。
其它因素还包括:1.监管政策收紧,以及去杠杆和银行清理表外业务,信用债的需求下降,导致企业发债无人问津;2.近期国内信用违约事件频繁暴露,投资者要求更高的风险溢价。
这一切背后更深层次的原因是经济大周期进入衰退和萧条阶段。由技术推动的康波周期是世界经济周期运动中最长的周期,分为回升、繁荣、衰退、箫条四个阶段,差不多六十年循环一次。
根据雅各布.范杜因的划分,自1782年以来世界共出现了五次康波周期,本次康波周期回升阶段从1982年左右开始,1991年至1994年进入繁荣期,2004年到2015年是衰退期,现在正从衰退期转入箫条期,也就是第五次康波萧条期即将到来。第三次和第四次康波周期的箫条阶段分别在20世界20年代和70年代。
在衰退和萧条阶段,政策制定者会采取逆周期的货币政策,但是这种政策刺激作用会越来越小。由于潜在经济增长能力下降,这种逆周期强刺激政策只会让经济体积累巨大的系统性风险。
2003年以来,我国就开始出现这种现象,银行业总资产增速和GDP增速之间的缺口越来越大,货币刺激的边际效应越来越小。现在,我国的金融刺激已经达到极限。2016年银行业总资产达到33万亿美元,比美国和日本加起来还高10亿美元。中国银行业总资产占GDP的比重高达3.14倍,美国和日本仅为1.16倍和1.48倍。
货币增速很高,经济增速很低,二者组合的结果就是,资金在金融系统空转,杠杆率攀升,资产泡沫严重,系统性金融风险不断累积。在经济长周期的萧条阶段,我国经济体内的系统性风险已经达到极限,继续下去就会爆发更大的危机,因此不得不收紧货币政策,清理银行表外业务,提升利率和去杠杆。
在这个过程中,整个市场就会一改过去局面,流动性开始紧张,市场缺钱,利率走高,企业融资困难,债务违约不断出现。因此,可以说,当前企业发不出去债券,全社会资金利率走高,表面上是货币政策收紧,金融监管趋近,债务违约出现,更深层次的原因还是经济长周期的力量。
理解了最近债券市场的深层次原因,再看看当前实际情况就会清晰很多。在经济长周期的衰退阶段,融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大,投资者需要高度警惕债市风险。
不过,债券很小众,准入门槛比较高,普通投资者为何要关注债券市场呢?
金融市场并不是割裂的,它们相互影响。相比股市,债市是更加灵敏,更加稳定和可靠的指标。也可以说,股市领先于经济,债市领先于股市。
从经验上看,每次债券市场“钱荒”或利率飙升的时候,股市就会下挫;债市见顶后的两三个内,股市也差不多会见顶。债券市场先发生钱荒,股票市场再出现暴跌,这种情况的出现大多是由于监管机构清理违规资金,债券市场是吸纳违规资金最多的地方,并且以专业投资者为主,会迅速的形成一致预期,因此债市会率先感受到监管的威力。随着监管的推进,股市的违规资金跟着出逃,由于散户投资者众多,需要时间发酵才能形成一致预期,因此股市对危机的感知会比债市迟钝。
从理论上看,债市几乎是整个金融市场的基石,利率是所有金融产品的定价基石。稍微有点金融学基础的人都知道,在许多资产的定价公式中,利率都是在分母上,并且资产价格对利率的波动非常敏感,利率稍微一变动,资产价格就会发生很大变化。
因此,普通投资者也需要关注债市,需要关注债市变化背后的深层次原因。
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