自2014年年中以来，以原油为代表的大宗商品价格一路直线下跌，跌幅超越了2008年金融危机时期。注重资产配置的投资者开始把目光转向了大宗商品的配置，尤其是原油的配置。理由非常简单：原油的价值被低估了！到底现在是否是投资原油的良好机会？本文将从原油的供求关系、原油价格与经济增长的关系以及原油价格波动的角度试图给投资者一个比较清晰的视野。
全球原油的供需长期保持平衡
从全球原油的供应与需求的角度看，认为原油的价值被低估的投资者可能会非常失望！
2000年至今，无论全球的经济经历了怎样的周期，也无论原油的价格如何起起伏伏，全球原油的需求与供应都保持着整体的增长（参见下图）。2000年至2016年2季度，全球原油需求增长了26%，同期全球原油供应也相应地增长了27%，原油的供应略超原油的需求，但两者还是保持着平衡。从更短的时间阶段看，即使在价格出现巨幅下跌的2014年第三季度至2015年第四季度，全球原油需求的季度增长平均值为0.63%，而全球原油供应的季度增长平均值却达到0.72%，竟然供过于求！
总体的供求平衡代表着原油的价值并未被实际低估，如果真的出现低估，原油的供应就会减少，同时原油的需求就会大幅增加，这样就会导致价格上扬以消除可能出现的低估。当然，你也可以从另一种思维考虑：供给侧扭曲了原油的价值。
尽管如此，原油供需的短期失衡确实会给原油价格施加影响。2000年第二季度至2003年第二季度的全球原油供应大于需求一度造成了布伦特原油价格下跌36%；2006年第三季度至2008年第一季度，原油的需大于求导致了布伦特原油1年多的牛市，涨幅达111%；2012年一季度至今再度出现的原油供过于求的局面导致了近年来罕见的原油价格暴跌，跌幅达56%。（参见下图）
值得一提的是2012年第一季度开始的原油价格下跌伴随着历史上罕见的全球原油供给大量地并长时间地超过需求，加之全球经济增长乏力对原油需求提升的抑制进一步给油价施加压力。以沙特为首的OPEC产油国并未像往年那样减产，相反却以压制油价的方式挤出近年来异军突起的页岩油的竞争，这一方式显然起到效果。在油价低于40美元的成本价之后，页岩油供应商纷纷停产倒闭。从最近沙特希望与俄罗斯等产油国协商冻产来看，挤出效应似乎已经符合这些传统产油国的预期。
上图左侧标注美元／桶，对应红线；右侧标注百万桶／天，对应兰色阴影。属于来源International Energy Agency、Fed St. Louis
占到全球原油供应40%的OPEC组织自然具有原油价格的定价权。然而，定价权是否能随便使用？让我们来看一下经济增长严重依赖石油的几个主要产油国的经济现状。
首先，沙特经济在2011年GDP达到10%的增长后不断下滑，一度滑落至2013年第一季度的0.2%。之后尽管原油价格处于100美元之上帮助了沙特经济的增长，但是自2014年的原油价格的再度大幅下挫致使沙特经济又一次面临衰退。（参见下图）
作为全球前十大产油国的巴西的情况又如何？看了下图恐怕已经无需过多注释了。
对于经济严重依赖原油的上述产油国，油价下跌的负面作用直接体现在GDP增长的下跌以及货币的贬值上。提升经济增长以及抑制货币贬值已经成为这些国家的首要任务。然而，石油冻产却是一把双刃剑。一方面冻产有利于提升油价，另一方面冻产对已经面临经济增长困境的产油国无疑是雪上加霜。因此，当原油的价格通过冻产提升后，这些产油国怎能不提高产量增加GDP呢？
我们对即将在9月底由沙特与俄罗斯召集的产油国冻产协商会议保持谨慎的乐观。一是因为冻产确实会对油价提升带来积极因素，二是因为我们对各产油国冻产的动力究竟能持续多久表示怀疑。
从全球原油供求的角度，原油的价格下有支撑，上有压力，因此在未来相当一段时间可能维持在40-60美元的区域。
原油价格上升的动力来自于全球经济增长
国际能源机构预测，2017年全球原油需求的增长将从2016年的140万桶／天降至120万桶／天。预测主要基于原油价格上升对需求的抑制以及全球经济增长的乏力。
全球经济增长是油价上升的主要引擎，经济增长不光能带来原油的需求，同时也能消除原油价格上升给需求带来的制约。我们从下图圣路易斯联储全球经济增长（GDP年度同比增长％）与布伦特原油价格的走势对比图中可以看到，全球经济增长与原油价格之间维持着一种正相关性。2008年金融危机之后的2009年，全球GDP增长下降5.22%，原油价格也跌至61.86美元；2015年全球经济下降5.98%，原油的价格相应跌至52.40美元。2016年全球经济增长并不乐观，但是很难超过2015年的跌幅（参见下图），从这个角度看2016年初的30美元一桶的油价对于原油来说，或许已经形成了一个底部。然而，全球经济的增速很难一蹴而就，在2018年之前经济增长仍不乐观，这将佐证我们对原油价格未来1-2年维持40-60美元的预期。
从下图圣路易斯联储的全球通胀率与原油价格的对比图中进一步看出原油价格与全球通胀率之间的极强相关性。自2008年之后，全球通胀率一路下行，目前处于历史的低水平区域。在全球主要央行宽松的货币政策刺激下，毫无疑问，通胀会逐步建立，但这是一个缓慢的过程。
S&P 500还是原油？
估值决定股市的投资价值，从这个角度，S&P 500当前的风险回报并不合理。当然这不是原油更值得投资的理由。投资原油更为合适的理由来自下图 － S&P 500指数与布伦特原油价格比，也就是把S&P 500指数用原油计价。图中，在2016年初形成顶部之后，S&P 500与原油价格比一路下挫，尽管目前尚不能确认头肩顶的反转形态，但是相应RSI在2015年初与2016年初形成的明显顶部背离基本证实上升趋势的反转。比例的下跌代表着S&P 500的涨幅将小于原油价格的涨幅，或者跌幅将大于原油价格的跌幅。
尽管如此，从下图布伦特原油与S&P 500指数12周波动率对比上可以看出，原油回报的波动率远大于股票，这意味着投资原油的风险更大。值得注意的是，当前原油波动率开始上升，而相反，S&P 500的波动率却在不断下降。这种波动率背离的状况可能预示着未来市场的巨大变化，投资者需要密切加以关注。
对于原油或能源投资者来说，目前可能是长期布局能源商品基金投资的时机，但是还不是投资能源行业股票或股票基金的时机。根据美国Oil & Gas Journal的统计数据分析，其覆盖的150家美国能源公司2016年第一季度收入为1002亿美元，与2015年同期的1452亿美元相比下降31%，与2015年的第四季度相比下降20%。季度同比下降已经连续出现5个季度！比收入下降更糟的是净利润持续处于负值。2016年第一季度亏损190亿美元，与2015年同期152亿美元的亏损相比进一步下跌25%！
尽管能源企业大幅度缩减开支与资本支出，但是如果原油价格不能长期稳定在50美元一桶，能源企业亏损的现状难以改变。因此，我们认为目前尚不是投资能源类股票的最佳机会。
对于能源商品投资者来说，可以参考以下ETF基金：
United States Brent Oil Fun（基金代码：BNO）
United States 12 Month Oil ETF（基金代码：USL）
PowerShares DB Energy Fund（DBE）
其中，BNO投资于布伦特原油期货；USL投资于美国西得克萨斯原油期货；DBE投资于原油与油气等混合能源资产。
总结：
原油价格受到诸多因素的影响，其中经济基本面对于原油价格的长期影响尤为重要。基于对当前供需关系以及全球经济整体进入底部的判断，选择原油作为资产配置可能是一个长期的优化投资策略。
不容置疑，长期投资者的资产配置中需要大宗商品的配置，但是如果你不是一个专业的大宗商品投资者，你需要规避短期的炒作性投资，尤其是杠杆投资。我们并不赞成投资者以短期的经济数据作为炒作依据盲目地听信所谓经济数据推动的短期价格波动获利的言论。原油价格的波动性决定了其短期投资的巨大风险。
以上内容仅代表“赚洋钱”观点，并不构成投资建议。我们或许会在我们的投资组合中配置部分上述提到的资产。
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