寻找万华化学的长期竞争力

万华化学是我国化工新材料领域绝对的龙头，以MDI业务起家，发展至目前拥有聚氨酯、石化产品、精细化学品及新材料三大业务。2021年更是交出了营收1455.38亿，净利润246.49亿的亮眼成绩单。

业绩表现只是结果，我们需要寻找的是数字背后的原因，以及万华未来是否还能依旧优秀。

一、企业基本情况

1、资产负债情况

万华的资产里面有55.8%的经营类资产，24.17%的现金类资产，存货和应收款的占比虽然不足2位数，但是金额都不小。负债里面68.21%的有息负债，金额达到了809.02亿。

从这些数据看，万华所处的行业不算是一个比较好的行业，赚钱也不是那么轻松。真正让人羡慕的是那些经营类资产少，现金类资产多，有息负债少，而且能创造大量营收的企业。

经营类资产：万华化学55.8%的经营资产，1块钱经营资产创造了1.37块营收，0.23块净利润，而且这还算是行业的高峰期。

贵州茅台7.7%的经营资产，1块钱经营资产创造了5.53块营收，2.82块净利润。

迈瑞医疗18.26%的经营资产，1块钱经营资产创造了3.63块营收，1.15块净利润。

应收账款&存货：应收账款每年计提8%左右的坏账准备，存货计提的跌价准备不多，大概2000-3000万左右。这两块资产造成的信用减值损失和资产减值损失金额都很少，万华资产减值主要来自于机器设备的损坏报废。而且，从现金流量表的数据看，万华每年收现与营收的比例，经营现金流净额与净利润的比例，都是远远超出1:1的，因此这一块暂时没有太多需要担心的。

有息负债：万华虽然截止年末有息负债高达809亿（2021年偿还的900多亿，因此真正年内的有息负债远不止800多亿），但是每年支出的利息费用不算高，基本上都是10-20亿之间。按2021年算，即便加上计入资产成本的那部分利息费用，也就23亿多。同样是我分析过的企业，长江电力有息负债1000亿，每年不算计入资本化的，利息支出都有50亿。

说明万华的有息负债里面，有很多的借款利率都很低，万华的偿债压力并不大。

2、长期经营成果

万华化学从2001年上市，营业收入从5.71亿，增长至1455.38亿，增长了254.9倍。净利润从1.01亿，增长至250.39亿，增长了247.9倍。

从业绩走势可以看出，万华的营收和净利润虽然受行业周期性的影响，会有一定的回撤（只有刚上市的几年回撤过58%，其余回撤都在35%左右），但最多间隔2年，然后再增长4年，万华的营收和净利润都会再创新高。其中营收受周期性的影响更小，只有一次是回撤了2年。

其余化工企业，或者周期性行业的企业，基本上没有这么快能再创新高，而且营收和利润的回撤，很多都是打1折/2折，或者直接盈利为负数。（这些数据随便在化工行业都可以找到，或者看看其余周期性行业）

万华化学依然有周期股的特征，但是波动没有典型的周期股那么大，恢复时长也更短，呈现一种稳步增长的态势。

二、寻找万华的长期竞争力

1、行业进入壁垒

判断一个企业长期竞争力的时候，首先确定企业所处的行业是不是有着很强的进入壁垒，如果像餐饮业这种市场空间巨大，但是头部企业也很难占据2位数的市场份额，就没有任何的进入壁垒。唯一能帮助企业维持短期竞争优势的只有基于差异化的产品、服务等设计，长期就看运营效率。

而一个企业所处的行业，市场份额都集中在一个或者几个头部企业，那就说明这个行业有着很强的进入壁垒，侧面也说明这个行业目前的市场空间还不算特别大，不然场外的企业早就想方设法进来抢占市场了。

万华化学的业务里面，MDI的全球市场被几大寡头垄断，全球前5大MDI生产企业占据90%的产能，万华化学又是MDI里面市场份额最高的，占据28%的市场份额。从这个特征看，MDI领域是具备非常强的进入壁垒的。

而这个进入壁垒主要体现在两个方面的叠加效应：（1）全球市场90%的产能被5大企业铺满了，2021年全球产能920万吨，超出实际需求量823万吨；（2）技术壁垒： MDI的生产主要分为光气法和非光气法，光气法涉及光化学反应，光气易挥发、有剧毒、能耗大、成本高、安全隐患大、产品纯度不高等问题，这也是目前世界上只有少数化工巨头可以生产它的原因之一。非光气法更安全、成本更低，目前只有日本旭化成和美国孟山都进行了开发，但是暂时都不具备工业化生产。

进入这个市场需要长时间的技术投入，以及非常大的资金投入新建产能，产品生产出来以后，又面临成本、质量不占优的难题，真想不出哪些企业会如此不计成本来进入这个行业。

2、万华竞争力分析

长期积累的技术优势可以抵挡潜在竞争者的进入，但是在已有市场里面，技术优势基本上可以忽略。我们需要寻找万华从后进企业，成长到MDI全球第一背后的长期竞争力。

对于万华涉及的很多化学方面的专业知识，我可以说是完全不懂。如果结合网上的观点，凭空想象，然后自己主观得出一些结论，这么做完全没有任何支撑，很难作为以后我投资的依据。所以，我决定抛弃化学方面的理解，从比较容易理解的企业两端入手，即成本端和营收端。

（1）营收端

聚氨酯业务：聚氨酯系列产品广泛应用于国防、航天、轻工、化工、石油、纺织、交通、汽车、医疗等领域，如果是应用于纺织等价格不高的商品时，客户使用万华的，或者巴斯夫的产品，不会有太大差异，选择的余地很大。但是应用在价值比较高，而且比较重视MDI性能的产品时，聚氨酯材料就不是可以随意替换厂商的。客户一旦选定某个厂家的产品，在不进行更新换代的情况下，基本上不会轻易更换厂商，因为变换供应商很大可能影响产品性能。类似电子产品都用到的覆铜板（会用到MDI产品），特别是电路设计高速信号，对于材料的要求非常严格，一旦确定下来，基本上不会改动。

万华是全球的龙头企业，尤其在中国拥有远超其余竞争对手的产能。对于聚氨酯的客户来说，采购周期、材料性能都是必须考虑的因素。材料性能不好评价，但是万华基于本土优势，加上产能优势，可以更快速的响应客户订单。

基于聚氨酯材料替换的一定难度，让客户对于万华有一定的依赖，同时拥有一定的定价权。在本土拥有更多的依赖客户，是万华长期竞争力的一个方面。

石化业务：这个领域没有太多的进入壁垒，同类型企业、同质化产品非常多，竞争压力大，企业也都没有定价权，产品价格同样受限于原材料价格波动。

精细化学品及新材料：这个领域是聚氨酯和石化业务延伸出来的，针对的细分领域比较多，每个细分领域都有相应的龙头企业，唯一的选择就是先集中在某几个领域，巩固细分领域的市场地位后，再逐步拓展。目前万华还在发展阶段，所幸发展还不错，这个业务值得后续持续关注。

万华化学不管是聚氨酯、石化还是精细化学品，每个领域都不是独一无二的存在，产品和同领域的其余企业可能差异比较小，但是聚氨酯业务可以让客户形成一定的依赖，有一定的定价权，加上万华产能规模的优势，让万华在营收端具备长期的竞争优势。

（2）成本端

从2021年的成本分析表可以看出，成本主要分为5大类：原材料、人工工资、折旧、能源、其他。

原材料：万华的三大业务里面，上游原材料主要是苯、LPG两种，精细化学品及新材料的原材料都是内部供应，主要来自聚氨酯和石化业务的产物。

化工行业任意几种化学品的化学反应都会有多种不同的产物，这些产物要么浪费掉，要么花费一定代价储存起来售卖，但是这两种都不是价值最大化的处理方式。

万华的石化业务和聚氨酯业务紧密结合，所需的仅仅是一些比较初级的原材料，其余原料都来自合成工艺中的中间产物。这种模式下，可以让原材料的利用价值大大提升，降低中间产物原材料价格波动对企业的影响。

同时，叠加集中化的产业园区设计，种类更少的原材料采购，可以大幅减少原材料的物流费用，降低长距离运输风险。

人工工资&折旧：人工工资属于变动成本，目前不管在哪个业务里面，占比都是最小的，基本上没有太多分析的价值。

折旧费用属于固定成本，生产规模越大，分摊到单位产品的折旧就越小。万华的折旧占总成本的比例很少，即便分摊到更多产品，也产生不了成本优势。（假设：同行业2个企业，一个企业折旧1000块，分摊到10个产品，折旧带来的成本是100块，另一个企业折旧1000块，分摊到20个产品，折旧带来的成本是50块，第二个企业具有50块成本优势。但是如果把这个数字改一下，第一个企业折旧1000块，分摊到1000个产品，，第二个企业折旧1000块，分摊到2000个产品，第二个企业就只有0.5块的成本优势）

能源：万华收购和设立了多个电力热力生产和供应的企业，还有自备能源，多种配套设备，再加上集中化产业园区的综合利用，一定程度提升了能源利用效率。

其他：这里面最主要关注的应该是物流费，以前年度计入销售费用，现在计入营业成本。物流费用主要分摊在原材料采购和商品运输两个方面，和运输量、距离有着较大的关系。万华每年产品20多亿的运费。

从上面的这些单项成本来看，万华在每个方面都进行了成本优化，但这些方式都是竞争对手在不付出巨大代价的情况下可以实现的，无法形成长期竞争力。

（3）技改带来的产能优势

2021年万华完成烟台工业园MDI装置的技改扩能，新增50万吨产能，MDI的产能达到110万吨/年。而全球其余MDI企业，MDI装置也就40万吨/年的产能。

烟台工业园MDI装置扩能技改项目MDI主体装置投资额仅为2.84亿元，包括配套项目的整体投资额35.62亿元，按新增50万吨产能，单位投资额仅0.71亿/万吨。

巴斯夫2011年重庆MDI项目总投资350亿元，年产25万吨天然气制乙炔、40万吨MDI，并附带生产出30万吨聚氯乙烯。其中最重要的还是MDI产能，平摊下来，也有3.7亿/万吨（也有数据说是2亿/万吨）。

从这个对比数据可以看出万华技改的优势。更大的产能规模，更低的成本，建设周期更短，未来因此而产生的单位产品的固定资产成本相比巴斯夫更低。

2021年技改项目的完成，也让万华聚氨酯系列的产品收入增加了72.75%，这里面当然有一部分价格上涨的因素，但最大的因素应该还是新增的产能。

万华有416万吨的聚氨酯产能，生产量401万吨，占产能的比例是96.4%。销售量389万吨，占产能的比例是93.5%。这个数据也侧面印证了技改带来的产能提升，是业绩提升的主要因素，有那么一点产能即业绩的味道。

“技改”源自于企业的创新能力，MDI又是万华盈利能力最强的业务，万华必须不断创新保持这个业务的竞争优势，同时开创新的盈利领域。但是对于其余化工巨头，MDI业务占比相对小了很多。技改带来的产能优势能不能保持下去，就看其余企业在这一块的研发投入，因此这个也很难长期竞争优势。

不过万华的持续创新能力，可以保持核心业务优势的同时，还能带来新业务的突破，这个可以算是万华长期竞争优势的一方面，关键就看支撑持续创新的这个根基牢不牢固。

（4）本土化规模优势

中国是全球MDI需求量最大的国家，2021年达到208万吨，占全球需求量的25%。同时中国也是MDI产能最大的国家，接近400万吨，接近全球产能的40%。其中万华占据了国内60%以上的MDI产能，除了匈牙利收购的产能以外，基本上都在中国。

产能分布在中国，首先带来的优势就是更快的订单响应速度，客户端可以免去长距离运输的等待时间，以及可能出现的运输风险。

其次，对于MDI产品中保质期仅3个月的纯MDI来说，更不适合长距离的运输。如果从欧美进口，可能还没运送到，中途就变质了。或者运到以后，也没有多少保质期。

另外，国内有着非常完整的供应链，丰富的人力资源，在中国生产，总成本会更低。

可能还有一些政策方面的优势，像税收优惠，对于各种政策的理解等等。

其余跨国巨头在中国建设产能，也会有其中的某几项优势，但这些企业在中国的产能和万华根本不在一个重量级。万华化学最大的MDI产能规模，结合本土化的优势，形成的竞争优势才是其余企业长期无法比拟的。

唯一需要注意的，就是万华如果不断在海外扩建产能，会一定程度削弱本土化规模优势。因为随着海外产能的扩大，万华因为国内本土化规模优势带来的低成本，会被海外的高成本给抹平一部分，到时候必然导致竞争力的下降。

4、保持长期竞争力的背后因素

总结一下上面的竞争优势：

万华在成本端进行了相当多的降本项目，也取得了不错的效果，虽然这些都无法对其余跨国巨头形成长期竞争优势，最低限度也让万华和它们在同一水平线上。

真正让万华形成长期竞争力的，只有“本土化规模优势”、“持续创新能力”、“客户对于聚氨酯系列产品的依赖”。

（1）本土化规模优势，最大程度的利用了本土化优势，同时结合大规模产能，形成了其余企业无法比拟的长期竞争力。这个背后的根源终究还是国家层面的因素，像市场需求、完整产业链、丰富的人力资源等等。

（2）持续的创新能力，和企业的制度文化有很大的关系，万华把技术创新作为“第一核心竞争力”，鼓励创新、宽容失败、重奖成功。

很多人都可能认为这是一句空话，看下下面的信息。万华新开发的“新能源电池材料业务”和“高端精细化学品和高性能材料 产业集群”都是有员工持股平台持股的。

另外，十大股东里面，中诚公司和中凯信公司都是万华的管理层和员工的持股平台。

员工和企业的利益是一致的，这也是万华持续创新能力背后最重要的推动因素。

至于万华提到的“完善的流程化研发框架和项目管理机制，形成了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用研发的创新型研发体系”，相信绝大多数创新企业都具备。

可能有人质疑万华研发费用低，不重视研发。其实万华研发费用里面40%以上是人员工资，其次是折旧和材料费用。如果把员工持股平台里面涉及研发人员利益的都计算进去，这个研发支出就不少了。

（3）客户对于聚氨酯系列产品的依赖，这种依赖程度主要源自企业商品对于聚氨酯材料替换可能带来商品质量问题的风险，加上聚氨酯材料可选厂商不多。客户进行采购时，一般优先使用采购周期短，能够稳定供应的企业。

三、估值分析

毫无疑问，万华是一个非常优秀的企业，未来业绩增长主要依赖于现有业务成本的下降，精细化学品及新材料业务领域的突破，形成万华第二个高利润率的业务。

对于万华的估值，虽然它抹平了一定的周期波动，但是依旧受原材料价格波动影响比较大，同时也受经济景气程度的影响，还是应该按周期股来估值。

由于万华净利润的含金量很高，我们选择最近10年净利润的平均值，2022年按180亿净利润计算，但是其中有一个需要考虑的点，就是2012年、2013年的净利润只有2021年的15%左右，可以预计的是2023年、2024年的净利润应该是远超这2年的。如果这几个数据不做替换，对于万华的合理估值会存在较大程度的低估。

因此先预计2023年、2024年的净利润是2022年的40%（相当于回撤60%，回撤幅度超过历史最大值），即72亿，替换后平均净利润为114.66亿。

市盈率选择25倍（即4%收益率），合理估值为：25*114.66=2866.5亿。

可以介入的点：就看我们投资万华期望什么样的收益率了，15倍对应6.67%收益率，介入市值1719.9亿，18倍对应5.56%收益率，介入市值2063.88亿。

以上仅为本人投资学习使用，不做为投资建议！