【家电】思考：战场转换，定价权交换，到何时？

※ 前言

根据三季报公募机构对于家电板块的持仓情况来看，公募出现较为明确的减仓行为。减仓的主要原因依然是围绕着三季报基本面的三大隐忧：地产周期、原材料成本和汇率因素。与此同时，我们看到的是陆股通开通以来，北上资金持续向家电板块流入的情况，家电板块目前已经成为北向资金持仓市值排名第一的板块。而目前时点下，对于板块未来的到底是涨是跌，其实换种问法可以如下：
1) 基本面何时会出现负面变化？
2) 估值中枢提升能持续到什么时间点？
3）估值中枢提升还有多少空间？

※ 从基本面来看：明年上半年基本面情况判断依然良好

地产后周期并不是一个影响家电板块需求的长期因素，真正对于需求端中长期影响的是人均可支配收入以及保有量情况。而空调品类在农村及三四线城市目前仅30-40台的保有量水平距离一二线城市存在以上的差距。而消费升级趋势将持续加快家电产品的更新换代，三四线棚改也将在未来贡献增量需求。
因此，短期看，我们认为消费升级以及棚改的增量需求将对冲地产后周期效应带来的影响；中长期看，人均可支配收入的提高以及空调品类较低的保有量，行业龙头仍然具备成长空间。

※ 估值中枢持续提升的时点：至少到明年6月都不是终点

从资金面看，深港通、沪港通的开通以及中国加入MSCI将持续带来资金结构的改变。从短期来看，18年前三个季度重MSCI将逐渐实现A股的正式纳入。从长期角度看，资金以及投资者结构改变对于市场影响或将持续2-3年。
从资金配置潜力来看，以5%的初始纳入因子估算，在纳入MSCI过程中预计内将对A股市场带来约1500亿元人民币增量资金。而从17年以来沪港通及深港通北向资金买入情况看，整体净买入金额不到400亿元，我们预计MSCI开通后中长期内带来的估值中枢提升水平或更加可观。

※ 估值中枢持续提升的空间：至少目前远未达到天花板
对标国际家电龙头公司的估值水平，目前主流欧美家电龙头如惠而浦、伊莱克斯等估值普遍约在15-20倍PE，EV/EBITDA乘数在10倍以上。以格力电器的估值水平作为衡量板块估值中枢的锚，公司目前仅12-13倍左右PE，而更加能反应企业核心价值的EV/EBITDA乘数仅3-7倍，均距离海外龙头有明显差距。

※ 投资建议
如果我们采用绝对估值方法即DCF模型以及DDM模型对公司价值进行衡量， 以目前格力电器现金流以及分红率水平，即使在未来空调行业整体增长趋于平缓的背景下，其内在价值应至少在3000亿元以上，对应目前估值仍有明显空间。
我们认为，无论从基本面变化的时点、估值中枢上升的持续时间以及潜在空间来看，家电龙头整体的估值中枢提升仍将持续进行。我们看好龙头企业格力电器、美的集团、青岛海尔以及持续创新高的三花智控。同时，也建议关注更加符合外资价值审美的具有良好公司治理形象的苏泊尔、老板电器。

风险提示：宏观经济波动风险，家电需求不及预期等