张裕年报简析

张裕的跟踪已经持续两年了，困境反转型的投资主要问题在于反转预期时间跨度远超预期，也增加了不少机会成本。好在，张裕业绩虽不喜人，却也不差，更重要的是百亿市值出头的张裕B看着着实便宜。

先来看看张裕B的估值

张裕PE位于过去历史低位，而PB更是降到了接近历史最低点。回顾张裕B近10年来的下跌，真是惨不忍睹，有个专业名词叫双杀，引以为戒。

开始年报分析前，题外话，看看茅台的估值。

估值创5年新高，市值超过5000亿，年净利润奔着200亿而去。大家再谈茅台的时候，喝的已经不是酒，而是情怀。中国已经上市的四大航空公司，加吉祥航空和春秋航空，市值加起来不过4000亿。当然笔者作为85后不爱喝酒，尤其讨厌白酒，存在很多视角盲点，这里就不多谈了。

张裕年报简析：

1. 营收

2016年度营收47.18亿，微增1.46%。从营收上看，张裕经历了2013年和2014年两年景气度最低的时间后，2015年开始有所恢复，可是好景不长，2016年再次停滞，困境反转预期被打破。

2. 毛利率

毛利率66.60%，再创历史新低。高端看不到改善，竞争加剧影响持续提升。

3. 三项费用率

三项费用率33.60%，同比增加0.45%。整体而言还是比较平稳。财务费用因为最近投资加大，提升较大；销售费用率略有增长，管理费用略有降低。

4. 有效税率

张裕有效税率逐年提升达26.69%，这个不解，不知是否有人了解？

5. 归属于母公司的净利润

净利润9.82亿，同比下降4.62%，还处于低估徘徊状态。

6. 资产

图中间的两个颜色变化比较清晰的反应了张裕的资产主要变化情况——固定资产大幅增加，而在建工程大幅减少。张裕的几个葡萄酒庄终于转固，折旧带来的净利润是大家比较担心的情况。我们来简单分析一下这个折旧带来的影响。

2015年固定资产净额30.89亿，累积折旧总额10.85亿；2016Q2固定资产净额30.61亿，累积折旧11.83亿；2016年Q4固定资产净额46.83亿，累积折旧12.71亿。

2016年上半年，30亿的净资产带来折旧约一个亿，2016年整年约2亿，也就是说30亿的净资产每年折旧约2亿，经得起推敲。从公司采用的固定折旧率进行折旧，新增的15亿固定资产，大约每年新增1亿折旧。对2017年净利润约10%的影响。

7. 资产负债表里另外一个值得注意的是预收账款：

预收大幅增长2.1个亿到4.25亿，主要目的应该还是为了平滑业绩，看一季报吧。

8. 经营活动产生的现金流量净额

2016年年度8.92亿，同比下滑22%；查了一下，这就2.3个亿，经营性应收项目增加7.4个亿，经营性应付项目增加3.37亿；而应收账款只增加了1个亿，没太搞明白问题出在哪，望知道的朋友解答一下。

9. 白兰地销售9个亿，占总收入约20%，同比略增长2.54%，被寄予很大希望的白兰地，显示出增长乏力的迹象。

10. 包装成本居然占据了营业成本的31%，比人工工资高出近800%，服。

11. 股东人数4.2万，略微增加，公募基金的影子都快没有了……

12. 每十股红利5元，B股股息率2.8%，分红还是少了点。

总结：

1. 张裕的困境反转还没看到财报上的迹象。
2. 2017年如果经营环境没有明显改善，净利润会进一步下跌，但现金流量的情况应该会好一些。
3. 投资张裕的右侧机会还没到来，但目前估值有着比较合适的风险收益比，持有的左侧仓位继续耐心等待。