2008年爆发的全球金融危机,也是西方传统金融学的危机。然而,这场危机并没有唤醒西方学术界。
众所周知,这次金融危机爆发的重要微观原因之一,是美国监管层在西方主流金融学派影响下,对资本市场过于放任自流。诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥商学院教授米勒(Merton Miller)说过,“美国证监会最应该做的一件事是把自己取缔,因为他们干不了好事。”米勒的观点虽有点夸张,但作为传统金融学创始人之一,他代表了西方金融学主流观点:资本市场是理性的、有效的,证券价格不会错,更不会有资产泡沫,因此监管层不需要担心泡沫风险。另外,市场有自我约束机制,不需要监管层保护投资者,骗人的行为逃不过理性市场的雪亮眼睛,因此无利可图。不难想象,经过几十年金融学教育,“市场永远正确”这种观念已深深扎根于资本市场和监管层。
在宏观层面,美联储也几乎从来没有主动防范资产泡沫风险。几十年来惟一特例是格林斯潘在1996年年底用“非理性繁荣”来表达他对股市泡沫的担忧,导致股市大跌,引来金融市场人士与学术界(包括伯南克)的尖锐批评,指责他不该怀疑“市场的智慧”。在此压力下,格林斯潘再也没有公开评论资产泡沫。
不仅如此,在1997年次债危机过程中,美联储根据宏观预测模型也常常表示金融与经济问题不严重,会很快好转。然而,美联储所依赖的模型根本就没有考虑资本市场,因此也无法预测此次从资本市场爆发的危机的严重性。为什么美联储的模型没有资本市场?因为学术界一直假设资本市场是理性的,对宏观模型没有影响。
当然,很多西方学者(包括本人)已经摈弃了传统的理性市场理论。近年来,研究市场非理性的“行为金融学”理论已经取得了长足进展,同时通过大量数据和理论证明了理性理论的缺陷。但遗憾的是,由于传统学派的惯性优势,行为金融学一直没有占据主流,更很难影响监管层。此次金融危机中,无论是由15位金融学者撰写的“斯夸姆湖报告”(Squam Lake Report), 还是多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Bill),都只字未提金融泡沫或者价格错误的可能(虽然逆周期资本监管条款已部分反映了对资产泡沫的担忧)。可见,即使资本市场在十年内就经过两次重要泡沫破灭,现在主流学派还是压倒性的迷信市场理性,恐怕西方学术界要发生根本转变还需要很多年。
在国内,监管层与学术界往往站在对立的极端。一方面,中国资本市场明显的非理性,监管层对市场的过度怀疑与约束。同时,学术界的主流思想又过度迷信自由市场,反对监管层对市场的任何干预。两方缺乏有效沟通,丧失了很多探讨合理优化监管的机会。
在我看来,以上这两种倾向都不对。毫无疑问,国内监管层应该在严格打压违规行为、保护中小投资者的同时,逐步让市场更自由,锻炼得更理性、更成熟。即使现在不能轻信市场理性,也要松手与引导市场往理性的方向建设发展,否则对低效率的市场进行严格限制与约束反而无利于市场的发展,形成恶性循环。
但是,主流学术界的极端思想也不对。世界经济刚经历过放任自流的美国监管导致的金融危机,有人仍然坚持政府不要监管,仍然一味重复照搬错误的西方传统市场理性观点,未免显得迂腐和脱离实际。用一个错误的极端去反驳另一个极端、对政府的过度监管采取矫枉需过正的应对方法,反而丧失了自己的客观公信力。只有通过立足于实践的客观理论,才能探索到适合于中国资本市场的合理监管与建设之路。
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