日本东京大学经济学部客员研究员、日本法政大学经济学部客员教授郝一生/文
每当“泡沫”大潮到来的时候,就像一场呼啸而过的台风,风暴到来前晴空万里、阳光明媚,一切都会显得那么光辉灿烂,让人心旷神怡。一旦海啸冲过,又会将所有不经磕碰的建筑和植物连根拔起,摧枯拉朽、排山倒海,让人不寒而栗。
那么,泡沫崩溃之前是否会有什么征兆呢?
利空不空 利多不多
按照一般规律,利空消息往往会使股价下跌。1987年10月16日,一艘悬挂美国国旗的油轮在波斯湾被伊朗的导弹击中,股市暴跌108点,创下前所未有的最大单日跌幅。
在股价的沸腾期,会出现“利空不空”的现象。就是说即便利空消息出现,股价照涨不误。
在日本股市居高不下的最后一年——1989年,1月日本裕仁天皇去世、5月日本中央银行提高法定贴现率收紧银根、7月东京发生了中等规模的地震等等。所有这些利空消息,对当时的日本股价的涨势没有任何影响。如是,反而预示着拐点已经不远,你听到的也许就是他下楼的脚步声。
而泡沫一旦进入崩溃,再好的利多消息也无力回天。
1929年美国股市崩盘第一天,正好是英国首相丘吉尔访美去纽交所参观,而且他把此行美国演讲费的2万英镑,全部买成了股票,但却对股价崩溃没起任何作用。留给丘吉尔的唯一印象是:纽交所里人们慌乱紧张地乱跑,就像热锅上的蚂蚁。
同样,一个并不那么重大的利好消息,如果会让股价升腾,说明市场已经探底。
2009年3月美国花旗银行“业绩转稳”,美国政府200亿美元的援助见效。仅一天,该公司的股价就反弹了40%,标普指数上扬6.5%。不是花旗的业绩回复,而是人们的信心回复了。信心不在,一切瞎掰。
板块联动
所谓板块联动,是说某一行业,如建筑业的股票,不管该业内各上市企业间盈利多寡、人事变动、经营状况的差别有多巨大,几乎所有同行企业的股票同时上涨。这种现象确实很常见,但其实本身说明股价已经完全脱离了实体经济,股票的投机性已经很强。
板块联动可以说是牛市的重要特征,当这种联动性高到一定程度时,也就亮起了警灯,股价的崩盘也许已为期不远。如20世纪80年代日本泡沫期的股价,即便上市公司利润下降明显、公司增发股票,但股价反而还是大幅上涨,就是不祥之兆。股价还能持续上涨到哪,就靠你的幸运指数了。
1929年9月3日,美国股市道琼斯指数冲上了最高点。第二天,一位名叫罗杰·巴布森的投资顾问预言股市即将崩盘。这一天距离股市大崩盘只差一个月。然而,没有人相信他的话,就是股市大崩盘之后,也很少有人记得这个“乌鸦嘴”,因为他从两年前开始就一直在这样叫喊。当时的记者甚至管他叫:“巴布森精神病”。
2000年美国科技股大跌前,包括罗伯特·希勒在内许多人也发出过警告,但同样没有人信以为真。
外资撤离
相对于国内投机资本,外来户(外国投机资本)由于不熟悉当地情况,会显得更谨慎些。比之当地 “土豪”,他们更像地震之前就有预感的小动物,稍有风吹草动,就会惶惶不安;一旦有了大地震的预感,退市速度之快也是当地投机家远远跟不上的。
日本泡沫股市崩盘是在1989年。其实,早在此前的1986年前后,一些外资投机资金,就已开始撤出日本股市。因为面对日航股票400倍的超高市盈率、农林业股票319倍的市盈率,他们比头脑热得发烫的本地日本人冷静的更早一些。
1720年英国“南海公司”股票泡沫时期,所有人都在借钱炒股,股票在六个月内上涨了8倍,民间利息上涨到20%。
2007年中国股市峰期,黑市利率攀升了4倍。在股市疯狂的龙卷风口,央行提高准备金率,反而会成为黑市利率扶摇直上的可乘东风。
涨息引爆
每次股市大崩盘前,总会看到政府拔高利率。美联储在2004年6月以后就开始升息,到2006年6月17次加息,将利率从1%推高至5.25%。
1989年底,三重野康替换墨田智接手日本央行,以“不拥有一张股票”的三重新官上任第一把火,就是要刺破泡沫。于是继同年5月之后,再次提高法定贴现率。
三重放话:希望看到房地产价格下跌20%。之后,他五次调高利率达到6%。1990年1月初,日经指数下跌超过5%的2000点,几天后下跌约3%。三重和美联储主席一样,也许管束泡沫的出发点并没什么不好,但他们的通病都是不知道泡沫是什么、泡沫有多大。所以也就不可能知道怎样才能抑制泡沫。到1992年8月东证指数平均14309,比1989年下跌63.2%。
2007年中国股价崩溃前,中国人民银行自9月25日起,7次上调存款类金融机构人民币存款准备金率,累计上调了3.5%。
泡沫崩溃中的日本,1991年富士银行伪造2600亿日元存单;大阪泡沫时期红极一时、靠通宵法事装神弄鬼来“判断”股市走向的“尾上夫人”,唆使银行职员伪造3420亿日元存单骗取日本兴业银行贷款,致该银行总裁辞职,她本人宣布破产,从日本最大投机家(财富最高时5000亿日元)变成了最大负债人。
1992年小谷光弘负债2500亿日元破产,随之一位高位政治人物入狱、两家银行总裁辞职。另外包括政客、帮会头目、公司董事、公司操盘手等的几十人与此牵连。
系满公司倒闭后,发现该公司所藏数千幅画作的“评估证书”都是伪造的;警方突然搜查了日本茨城乡村俱乐部,发现它获得批准的会员资格只有2000个,但实际上卖出了近5万个。更夸张的是岩间高尔夫俱乐部,帮会老大石井进以该俱乐部的名义,大量销售捏造的会员权、获利380亿日元。
1992年底,东京市中心的房地产价格,比最高点下跌了约60%,导致整个银行系统的坏账可能高达60万亿日元。
1996年11月 “阪和银行”申请破产、一年后排行第十位的“北海道拓殖银行”倒闭。1997年,“三洋证券”成为日本战后第一家倒闭的证券公司。“住友银行”被兼并实际上就是破产。
几乎所有的东西都在涨价,“投机热”会拉动全国物价全面上涨。一根“人间国宝”制作的竹制牙签,甚至可以卖到1万美元(约合1989年的8.6万元人民币)。
房地产泡沫和股市泡沫是“双胞胎”。截至1989年底,日本经济泡沫存量约2083万亿日元,为泡沫崩溃前1989年GDP402万亿日元的5倍。东京、大阪、名古屋等六大城市经济圈的商业用地价格指数1985年比1980年上升了53%,1990年比1980年上升了525%;同期日本全国土地的平均价格上涨了1倍以上。
机构挤兑
1929年大萧条前, 美国50%的住宅被抵押后,贷款炒股;1989年日本泡沫峰期,各种艺术品、古董、店铺、宝石都被作为抵押,变现炒股。
导致泡沫崩溃前,日本证券市场1989年的市值达640万亿日元,是1980年81万亿日元的7.9倍、1970年16万亿日元的40倍。就是说,1970年-1990年,每年有相当于1970年市值2倍的钱不断涌入金融赌场。
1929年大危机金融体系的崩溃是被普通民众的“挤兑”挤垮的;而2008年金融风暴,可以说是被金融机构之间的“机构挤兑”所拖垮。
1930年以后,美国“存款保障制度”基本上解决了一般挤兑问题,而2008年金融风暴的教训告诉我们,仅此这样还远远不够,还需要一种金融机构的信用保障制度。
“机构挤兑”发生在国际间,也会引发连锁国际金融危机。如1992年的欧洲汇率危机、1995年风起墨西哥的拉丁美洲金融风暴、1999年的亚洲金融风暴无一例外。
亚洲金融风暴期间,本来新加坡、中国香港、韩国等地,虽然或多或少都存在一些投机资本的活跃,国家本身也有一定程度的债务,但都还没有到崩溃的边缘,也一一落马。
随着中国资本自由化大门的打开、国际资本和“热钱”在中国的活跃,会对中国的金融机构安全构成威胁。2008年全球金融风暴发生时,中国银行系统“我自岿然不动”的表面“稳定”会被打破。门窗没开,温室里的花瓣自然婷婷玉立。
政府护盘
几乎所有国家,美国、日本和中国,市场开始价格暴跌时,都会有要求政府“护盘”的呼声。赚钱的时候,赌家获利;赔钱了要政府买单,岂有此理?
政府“护盘”的事情却有发生。1987年日本原国有企业电报电话公司上市后,股市出现下跌后,政府通过大藏省要求几大券商稳定股市后,股价随之反弹,当时给民众留下“政府护盘的对象,不仅是电报电话公司,而是整个股市”的错觉。
1992年日本股价跌到20000点以下后,在大藏省的压力下,四大券商同意股价回暖前,不再发行新股或认股权证债券。
迄今为止,没有政府护盘一定成功的经验,相反,政府护盘却往往暗示投机市场价格下跌的压力已相当巨大,大跌在即。反过来说,如果政府护盘确实“有效”,那么政府不出面护盘,价格也跌不到哪儿去。
瘟神往往会在所有人都沉浸在梦里的时候,悄然而至。1929年大萧条源于股市暴跌,那次金融投机的崩溃,以及此后的经济恐慌,其规模之大、来势之凶猛,是有史以来最惨烈的。但对中国人而言,这不过是一个“遥远的传说”。
在1929年10月25日股市崩溃前,可以说没有出现任何负面或反常迹象。美国蒸蒸日上、朝气蓬勃,经济状况无比良好、汽车销售量超过500万辆、各种新式电器接踵问世应接不暇,库存没有增加、物价非常稳定。回顾当年,每个美国人都会说:20世纪20年代是美国最好的年代。而就在这“无声处”,惊雷乍响,股市突然间一泻千里。
1990年1月的日本股价的坍塌,也同样没有任何征兆,而且在1989年底还照常来了一次“鲤鱼打挺”(年底最后一次跳涨)。
泡沫崩溃前,确实曾经有过各种苗头或征兆,但其中没有任何一个可以具有仙人指路的功效。预知地震,谈何容易。
那么,是否能有一种通过对泡沫膨胀极限的测定,做出稍微科学一些预测的方法呢?
泡沫总量说
社会用于金融投机的资产或金钱,是一个有限的量。人们不可能停下一切消费,把所有收入都用来炒股;即便将所有财产全部抵押出去,得到的贷款也会是一个定量。投机市场再热,金融机构也不可能提供无担保贷款。个中道理和老鼠会的寿终有相似之处。
这样,包括海外游资在内、当泡沫膨胀到极限附近时,价格上涨会出现停滞——到了全社会已无再多柴薪添入时,篝火的燃烧就到了拐点。
一旦投机市场价格碰到天井,千万根已经绷了太久的神经会在一瞬间断裂。即便没有风吹草动、甚至没有蝴蝶翅膀的抖动,砂器也会坍塌。那便是美国1929年悲惨的一幕。
根据泡沫膨胀的极限——泡沫极限系数,也许至少可以成为预知泡沫极限的经验数据。
泡沫系数计算式:B=(Bp/GDPp)×Ar
(B是泡沫系数,Bp是人均泡沫存量,GDPp是人均GDP,Ar是资产泡沫存量率)
其中,Bp/GDPp是泡沫承受力Bb(Bearing capacity),它标志在特定经济发展水平,民众对泡沫的承受和支撑能力。
资产泡沫率(Σ资产泡沫存量/总资产),则显示一个国家已经有多少资产被卷入金融投机并成为了泡沫。例如1990年日本资产泡沫率0.50,大约标识日本50%的资产,已经被抵押贷款后变成了泡沫。
日本1990年的泡沫系数:1980年-1989年日本资产泡沫存量1768万亿日元。1989年的人均泡沫存量12.6万美元(1541万日元、汇率=1∶140)/人均GDP2.52万美元,泡沫承受力Bb=4.6,显示当时日本的泡沫承受和支撑力已经相当高;再乘以资产泡沫率(Σ资产泡沫存量/总资产)Ar=0.50,作为泡沫崩溃临界点的“泡沫系数” B=2.3。
美国2008年的泡沫系数:美国1989年-2008年的资产泡沫存量23.2万亿美元。2008年金融风暴前,美国2008年的泡沫系数为:人均泡沫存量61681美元/人均GDP48407美元,泡沫承受力Bb=1.27;再乘以美国2008年的资产泡沫率Ar=0.60,这样美国的“泡沫系数”B=0.76(参考:80年前1929年大危机时,美国1922年-1929年的资产泡沫存量为2199亿美元,当时的泡沫承受力为:人均经济泡沫存量1787美元/人均GDP838美元,Bb=2.1)。
中国目前2012年的泡沫系数:中国按照2012年城镇人均GDP约7700美元(4.8万元人民币)/人、经济泡沫存量145.6万亿元人民币计算,中国的泡沫系数约为:人均泡沫存量1.7万美元(29万元人民币/城镇·人)/7700美元(人均GDP约4.8万元人民币),泡沫承受力Bb=2.2;再乘以中国的资产泡沫率(Σ资产泡沫存量/总资产)Ar=0.22,泡沫系数B=0.48。
就是说,目前中国泡沫系数是0.48,差不多相当于2008年金融风暴前美国泡沫系数0.76的63%、日本1990年泡沫崩溃时泡沫系数2.30的20.8%。特别是中国2012年的资产泡沫率仅0.22,比美国2008年的0.6、日本1990年的0.5低很多。应当说,中国的经济泡沫离崩溃还有一定距离。
日本的经济泡沫是在1984年以后的五年中突发性地膨胀起来的,其速度和规模远远超过美国2008年、2000年之前的十年。1990年日本在泡沫系数2.3附近的崩溃,应当说是泡沫达到了极限。因此,该数值似乎可以作为泡沫极限的参考峰值。
2008年美国在泡沫系数0.79时就出现坍塌,说明泡沫未必一定在达到极限后才会崩溃,“两房”倒闭的导火索已经足够将其引爆。
中国的特殊国情是:第一,中国的股市泡沫已经在2007年股价崩盘后大幅萎缩,目前的泡沫主要是房地产等泡沫。而日本1990年是股市泡沫与房地产泡沫同时崩溃;美国2008年是以金融投机市场泡沫为主的崩溃。与现阶段中国主要是房地产泡沫的情况会有所不同。
第二,泡沫存量是用总资产增量减去净投资总量计算得出,而中国房地产价格的上涨,很大部分是各级政府土地转让费的不断加码造成的,并非全部是投机资本炒作的结果。
由于中国房地产价格上涨因素中,有一部分为非市场因素,因此,如何评价中国地价上涨中的政府垄断因素,是准确计量和把握中国“泡沫系数”需进一步补完的悬疑。
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