这两天在读李国飞的 《投资框架2018》，原文很长，现将其中关于具体行业与公司的点评摘录出来。
以前拜读过李总的几篇文章，思维密度很强，其中的很多观点，自己模模糊糊地也想过，但都没有思考得这么深入与系统，整体感觉，李总对公司与市场都有非常深刻的理解，但又超然而灵活，继续学习。
文中提到的公司中，我自己持有Facebook、格力电器、腾讯，72小时内无交易计划。
（1） 护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出广告有关系。
（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高，而且，富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。
（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。
（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。
（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。
（6） 有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。
有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀或者杰出都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。
护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。
护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。
巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。
护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨大，把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。不同公司在这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强，但进化力偏弱;美的，护城河一般，但进化力很强;腾讯，护城河很强，进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始，未来还需要不断地完善。
腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。
腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费和的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。
把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么？我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、 微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了，而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破，未来想象空间一般，当然，如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序，也有各种生态，它未来也会前途无量。我作这样的比较，同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑，并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。
举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时，很多指标都很好，收入利润都略超预期，但其中一项key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成，，为什么会跌得这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多。再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收入”是key point指标，这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入，微信支付现在是微利，而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来腾讯最重要的业务之一，现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心，最近几季这个指标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没，假如下一季业绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了，有可能腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感。
如何知道哪些数据是key point数据呢？我们可以分析，同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后，它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point,有时候，我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应，说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿，但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白，但终有一天，市场一定会明白过来。举个例子吧，小程序在17年1月9日发布后，我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新，但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多项数据，市场反应非常 热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶，这说明我的认识走在了市场的前面。
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