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【银河有色华立】行业深度丨“碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估
来源：中国银河(10.400, -0.01, -0.10%)证券研究
有色 行业深度报告
◆ 核心观点
我们看好在“碳中和”战略新时代下国内电解铝行业高盈利周期长期持续提升企业估值的投资机会。从标的选择上建议以下三个维度进行考量：1）在国内电解铝产能逼近供给侧天花板，“碳中和”加固产能红线的情况下，仍有新建合规产能指标，未来可有新增产能的电解铝企业将会受益；2）从边际的角度出发，在电解铝与氧化铝供需逆转，氧化铝供应过剩，电解铝相对氧化铝议价能力增强的情况下，氧化铝自给率低的企业将会受益；3）在“碳中和”碳交易机制与能耗双控取消火电电价优惠政策下，采用水电等清洁能源的电解铝企业其成本竞争优势战略性增强，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业最为受益。据以上逻辑，我们推荐云铝股份(9.710, -0.25, -2.51%)、神火股份(9.860, -0.29, -2.86%)、天山铝业(9.060, -0.08, -0.88%)，建议关注中国铝业(3.810, -0.02, -0.52%)、南山铝业(3.430, -0.08, -2.28%)。
核心观点
“碳中和”严控我国电解铝产能增长，未来国内新增产能空间有限，突破供给侧改革产能天花板的可能性已然不大
2021年1月我国电解铝总产能已达4244万吨，接近供给侧改革下4500多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在需求较稳定增长的情况下，2022年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面。目前国内电解铝行业开工率已达93.92%的历史峰值，在内蒙古能耗双控的压制下电解铝运行产能被迫减产，新增产能投放不及预期，电解铝产量向再向上弹性不大，行业供需维持紧平衡。
经济复苏与新能源消费亮点下铝需求维持强劲增长，春节累库低于以往，4月份初迎来去库存阶段催化铝价上涨
经济复苏房地产、汽车等传统铝消费稳定，“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量”，预计2021年国内铝需求维持强劲增长。国内七地铝社会库存2021年春节至春节后三周累库合计45.3万吨，低于往常年份的累库水平。按照过往的历史规律，春节后第七周即4月初国内社会库存就将进入去库存阶段，行业供需紧平衡下的库存再去化或将催化铝价上涨，预计2021年国内电解铝价格高点有望在19000-20000元/吨，全年均价在16000元/吨左右。
上下游供需形势逆转，铝产业链利润由氧化铝向电解铝环节倾斜，电解铝行业盈利弹性、稳定性、持续性三维度增强，行业高盈利周期长期持续下电解铝企业估值应获提升
国内企业加大对海外铝土矿的开发与投资、国内氧化铝生产商生产线技改以适应使用海外原料使国内氧化铝新增产能加快释放，叠加海外氧化铝新建产能大量投产，国内氧化铝供应逐步走向过剩且未来过剩格局或将持续，电解铝对氧化铝的议价能力加强，铝产业链内部供需反转下利润向电解铝环节倾斜。在“碳中和”与能耗双控致使铝价中枢上行，以及氧化铝供应过剩致使低成本的双重加持下，电解铝行业盈利在弹性、稳定性、持续性这三维度得到增强。2020年全年国内电解铝行业平均吨利润为1173元，而2021Q1国内电解铝行业的平均吨利润高达2415元，同比增长3615%。目前国内电解铝行业的平均利润已达3700元/吨以上，行业平均利润在1000元以上的状态已维持了近10个月。未来电解铝行业高盈利周期将长期持续，电解铝行业估值将获提升。
投资策略
我国电解铝产能已接近供给侧改革下4500多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量，需求稳定增长的情况下，2022年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面。目前国内电解铝行业开工率已达历史峰值，在内蒙古能耗双控的压制下电解铝运行产能被迫减产，新增产能投放不及预期，电解铝产量向再向上弹性不大，行业供需维持紧平衡，并有望在4月进入去库存阶段，支撑铝价上涨，预计2021年国内电解铝价格高点有望在19000-20000元/吨，全年均价在16000元/吨左右。
此外，国内企业加大对海外铝土矿的开发与投资、国内氧化铝生产商生产线技改以适应使用海外原料使国内氧化铝新增产能加快释放，叠加海外氧化铝新建产能大量投产，国内氧化铝供应逐步走向过剩且未来过剩格局或将持续，电解铝对氧化铝的议价能力加强，铝产业链内部供需反转下利润向电解铝环节倾斜。在“碳中和”与能耗双控致使铝价中枢上行，以及氧化铝供应过剩致使低成本的双重加持下，电解铝行业盈利在弹性、稳定性、持续性这三维度得到增强，未来电解铝行业高盈利周期将长期持续，电解铝行业估值将提升。
而“碳中和”碳交易机制与能耗双控取消火电电价优惠政策下，电解铝行业的成本曲线将会重构，火电铝企业的电解铝生产成本上行，采用清洁能源水电铝企业的成本竞争优势边际增强，叠加水电铝新增产能相对于火电铝不易受限，将使水电铝企业的远期利润更易扩张。
我们看好在“碳中和”战略新时代下国内电解铝行业高盈利周期长期持续提升企业估值的投资机会。从标的选择上建议以下三个维度进行考量：1）在国内电解铝产能逼近供给侧天花板，“碳中和”加固产能红线的情况下，仍有新建合规产能指标，未来可有新增产能的电解铝企业将会受益；2）从边际的角度出发，在电解铝与氧化铝供需逆转，氧化铝供应过剩，电解铝相对氧化铝议价能力增强的情况下，氧化铝自给率低的企业将会受益；3）在“碳中和”碳交易机制与能耗双控取消火电电价优惠政策下，采用水电等清洁能源的电解铝企业其成本竞争优势战略性增强，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业最为受益。据以上逻辑，我们推荐云铝股份、神火股份、天山铝业，建议关注中国铝业、南山铝业。
风险提示
1）“碳中和”、能耗双控政策不及预期；
2）电解铝下游需求不及预期；
3）电解铝价格大幅下跌；
4）氧化铝价格大幅上涨；
5）电解铝新增产能投放快于预期。
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本文摘自报告：《【银河有色】深度报告_有色金属行业_碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估》
报告发布日期：2021年4月1日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师：
华 立 执业证书编号：S0130516080001
华立
有色金属行业分析师，证券从业6年，2014年加入中国银河证券研究院。有成熟的有色金属行业研究框架，对行业景气度及产业链变化理解深入，能够较好地把握产业发展趋势。2016年金牛奖第5名、水晶球第5名团队核心成员
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