2020年2月9日晚，广东民营投资股份有限公司（简称“粤民投”）子公司韶关市高腾企业管理有限公司（简称“韶关高腾”）再度对辽宁成大举牌，持股比例将达到12.46%。 辽宁成大为广发证券持股16.40%的第二大股东（排除香港结算）。粤民投两度举牌辽宁成大，实际目标是不是广发证券的控制权，成为市场关注焦点。公告隔天，辽宁成大立即收获一个涨停。目前，辽宁成大市值为275.3亿元。 在公告当中，韶关高腾已经承诺未来12个月不谋求辽宁成大的控制权。但是，韶关高腾到底有没有可能获得广发证券的控制权呢？下文进行详解。 广发证券目前市值为1105.06亿元。这家股权结构分散的千亿上市券商的控制权变化可能性，一直是市场关注焦点。分析这起交易，我们也能获得低成本收购方案的启发。
目录
1、广发证券：股权结构
1.1 股权结构变化：保持分散
1.2 控制权判定：无实际控制人
2、间接收购的可能性
2.1 中山公用：国资股东持股比例高
2.2 吉林敖东：与广发证券交叉持股
2.3 辽宁成大：国资股东持股比例低
3、辽宁成大股权变化
3.1 粤民投成为第一大股东
3.2 广西鑫益信：潜在的竞争者？
4、收购证券公司控制权：合规门槛有多高
5、情景推演
5.1 韶关高腾：不谋求控制？
5.2 可能性推演
6、点评
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广发证券：股权结构
1.1 股权结构变化：保持分散 2010年，上市公司延边公路成功与广发证券进行吸收合并。交易完成后，广发证券成为了上市券商。 在交易之前，延边公路的控股股东为吉林敖东。广发证券的前五大股东分别为辽宁成大、吉林敖东、中山公用、香江集团、粤财信托。交易完成后，存续的上市公司股权结构更接近广发证券。如下图所示，存续上市公司第一大股东为辽宁成大，持股比例为24.93%；第二大股东为吉林敖东，持股比例为24.82%；第三大股东为中山公用，持股比例为13.70%。
上市后，广发证券进行了两次股份增发，主要股东的持股比例下降。在18年12月底，排除香港结算，广发证券第一大股东为吉林敖东。其与一致行动人持股比例合计为17.45%。第二大股东辽宁成大及其一致行动人持股比例为16.40%。第三大股东中山公用与一致行动人持股比例为10.34%。 图：19年三季报披露前十大股东
1.2 控制权判定：无实际控制人 广发证券年报表示，公司没有控股股东及实际控制人，公司形成了较为稳定的股权结构。 从董事会结构来看，广发证券的三大主要股东对董事会的影响力都不算大。 广发证券的董事会一共有11个席位，包括7个非独立董事席位，以及4个独立董事席位。 在2017年，广发证券进行了董事会换届。公司第八届董事会提名了第九届董事会的候选人人选。需要注意的是，第八届董事会提名时考虑了主要股东的意见。辽宁成大、吉林敖东、中山公用分别向董事会推荐了尚书志、李秀林、刘雪涛为董事候选人。因此第八届董事会提名尚书志、李秀林、刘雪涛为非执行董事候选人；杨雄、汤欣、陈家乐为独立非执行董事候选人；孙树明、林治海、秦力、孙晓燕为执行董事候选人。 此外，辽宁成大还提出了临时提案，提名李延喜为独立非执行董事候选人。董事会提名人选与辽宁成大提名人选均成功当选。 到了2018年，李延喜辞职。广发证券第九届董事会薪酬与提名委员会 2018 年第三次会议审议同意范立夫为独立董事候选人。 目前，在董事会11个席位中，辽宁成大、吉林敖东、中山公用分别有1个席位。其余的非独立董事均属于广发证券管理层。 结合持股比例以及董事会构成，三大股东均无法对广发证券实现控制，因此广发证券无控股股东。
02
间接收购的可能性
在控制权收购中，间接收购的方式往往可以起到使用少数股东权益杠杆并降低收购成本的作用。广发证券市值超过千亿，如果采用直接的方式，获得控制权的成本是很高的。这时，从广发证券的主要股东入手，就有了降低成本的可行性。 广发证券三大股东目前直接持股比例合计约为41.84%，持股市值合计约为462.43亿元。这三大股东均为上市公司，最新市值合计约为583.66亿元。理论上，分别收购三大股东51%股权合计需要297.67亿元。可见，通过收购三大股东控制权的方式获得广发证券的41.84%股权，比直接收购广发证券41.84%股权成本更低。 那么，收购三大股东究竟有多大可行性呢？
2.1 中山公用：国资股东持股比例高 收购中山公用的可行性是最低的。中山公用的控股股东为中山中汇投资集团有限公司，持股比例为47.98%。中山市国资委持有中山中汇100%股权，为中山公用的实际控制人。 中山公用的控股股东持股过高，提高了争夺控制权的代价。如果投资者收购中山公用51%的股权，而且中山公用控股股东采用增持方式捍卫控制权，中山公用很容易面临公众持股比例不足的退市风险。
2.2 吉林敖东：与广发证券交叉持股
吉林敖东的控股股东为敦化市金诚实业有限责任公司，持股比例为26.65%。李秀林及一致行动人控制了金诚实业，为吉林敖东的实际控制人。 吉林敖东的股权结构更为分散，更容易成为敌意收购的目标。阳光财险曾举牌吉林敖东，引发了市场对于广发证券控制权变更可能性的讨论。 吉林敖东股权结构比较特别的一点是，与广发证券存在交叉持股关系。在19年三季度末，广发证券持有吉林敖东3.73%股份。 图：吉林敖东19年三季度末股权结构
2.3 辽宁成大：国资股东持股比例低 辽宁成大的股权结构比吉林敖东更为分散。辽宁成大的控股股东辽宁省国有资产经营有限公司，持股比例仅为11.11%。在19年三季度末，特华投资为第二大股东，持股比例为8.06%；新华联控股为第三大股东，持股比例为5.18%；巨人投资为第四大股东，持股比例为4.25%。 辽宁成大的实际控制人为辽宁省国资委。但是，在A股市场，国资控股的上市公司被敌意收购已经有先例。
03
辽宁成大股权变化
3.1 粤民投成为第一大股东 从19年10月开始，粤民投子公司韶关高腾通过二级市场集中竞价方式、大宗交易方式买入辽宁成大的股份。到了19年年底，韶关高腾首度宣布举牌。从本次公告可以看出，首度举牌后，韶关高腾继续增持。以价格区间中值15.375元/股的价格计算，韶关高腾买入1.11亿股成本约为17.12亿元。
到了2月8日，韶关高腾与新华联控股达成了协议，拟以16.9元/股的价格，协议受让79,272,774股股份，交易价款合计为13.40亿元。交易完成后，韶关高腾的持股比例将由7.28%提升至12.46%。新华联控股的持股比例将由5.18%下降到0%。 韶关高腾的控股股东粤民投为广东省内多家大型民营企业发起设立的民营投资公司，创立股东包括贤丰控股、康美实业、华美集团、美的控股、盈峰投资、金发集团、星河湾、香雪制药、佳都集团、碧桂园、万和集团、海天集团、腾邦集团、华新集团、高新兴、立白集团。 从下图可以看出，粤民投股权结构较为分散，无控股股东与实际控制人。
官网披露，粤民投着力于聚合金融资本和产业资本，促进金融、科技、产业深度融合，以大金融、大健康、大文化、高端制造和绿色产业等为重点投资方向。 公告披露，目前除了持有辽宁成大股权之外，韶关高腾及粤民投不持有上市公司超过5%股权，也不持有银行、信托、证券公司、保险公司等其他金融机构超过5%的股权。收购辽宁成大的股份，为粤民投在资本市场的关键一步。 根据详式权益变动报告书，粤民投在19年三季度末总资产为238.30亿元，净资产为171.89亿元；在19年前三季度的营收为156.76亿元，归母净利润为9.68亿元。韶关高腾在19年末总资产为31.29亿元，净资产为31.04亿元；在19年营收为1.01亿元，归母净利润为0.85亿元。 可以看出，韶关高腾能够进行金额超过30亿元的收购，应当获得了粤民投的支持。 图：粤民投财务数据
图：韶关高腾财务数据
3.2 广西鑫益信：潜在的竞争者？ 现阶段，大比例买入辽宁成大股份的并不只有粤民投。在1月20日，广西鑫益信商务服务有限公司与特华投资达成协议，拟通过协议受让方式获得123,273,119股股份。本次交易完成后，广西鑫益信的直接持股比例将由0%提升至8.06%。特华投资的持股比例将由8.06%下降至0%。 在本次交易之前，广西鑫益信的一致行动人广西荣拓、广西荣择、南宁火星石已经分别买入辽宁成大1.05%、0.34%、0.40%的股份。本次交易完成，广西鑫益信及一致行动人的持股比例将提升至9.86%，成为辽宁成大新的第三大股东。 需要注意的是，本次交易实际上没有现金支付。广西鑫益信为特华投资的债权人，特华投资持有的辽宁成大股份早已质押给广西鑫益信。本次股份转让实际为特华投资的偿债行为，故不存在现金支付。双方约定，本次股份转让价格为17.45元/股，股份转让总价合计为21.51亿元，相当于抵偿了21.51亿元债务。 简式权益变动报告书披露，广西鑫益信及其一致行动人广西荣拓、广西荣择、南宁火星石均受伟丰国际集团有限公司的史英文先生、DONG XIAO LI女士控制，史英文先生和DONG XIAO LI女士为夫妻关系。 假设上述两个交易均落地，辽宁成大的股权结构会出现较大变化，如下图所示：
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收购证券公司控制权：合规门槛有多高？ 短短一个月之间，辽宁成大的股权结构将出现较大变化。通过收购辽宁成大曲线收购广发证券究竟有多大可行性呢？在分析这个问题之前，先要了解证券公司股权方面的监管规则。 证监会2019年发布的《证券公司股权管理规定》指出，证监会及其派出机构遵循审慎监管原则，依法对证券公司股权实施穿透式监管和分类监管。 投资者买入已上市的证券公司股份，什么情况下会受到《证券公司股权管理规定》的制约，需要我们特别重视。 《证券公司股权管理规定》第6条指出，证券公司设立时，中国证监会依照规定核准其注册资本及股权结构。证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注册资本，变更持有5%以上股权的股东、实际控制人，应当依法报中国证监会批准。证券公司变更注册资本或者股权，不涉及前款所列情形的，应当在公司登记机关办理变更登记后5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构备案。证券公司在证券交易所、全国中小企业股份转让系统（以下简称股份转让系统）发生的股权变更不适用本款规定。 《证券公司股权管理规定》第28条指出，证券公司应当将股东的权利义务、股权锁定期、股权管理事务责任人等关于股权管理的监管要求写入公司章程，并在公司章程中载明下列内容：（一）主要股东、控股股东应当在必要时向证券公司补充资本；（二）应经但未经监管部门批准或未向监管部门备案的股东，或者尚未完成整改的股东，不得行使股东会召开请求权、表决权、提名权、提案权、处分权等权利；（三）存在虚假陈述、滥用股东权利或其他损害证券公司利益行为的股东，不得行使股东会召开请求权、表决权、提名权、提案权、处分权等权利；（四）发生违反法律、行政法规和监管要求等与股权管理事务相关的不法或不当行为，对股东、证券公司、股权管理事务责任人及相关人员的处理措施。 广发证券的公司章程规定了，变更持有公司5%以上股份的股东、实际控制人须报中国证监会批准，未经中国证监会批准，任何机构和个人不得直接或间接持有公司5%以上股份；否则，应限期改正，未改正前，相应股份不具有表决权。 可以看出，在二级市场上买入已上市的证券公司股份超过5%，需要取得证监会批准或备案。 根据持股比例和对证券公司经营管理的影响，《证券公司股权管理规定》将证券公司的股东分为“控股股东”、“主要股东”、“持股5%以上的股东”、“持股5%以下的股东”四大类别，并针对每一类别的股东分别制定了资质条件。 需要注意的是，如果一家证券公司已经实现上市或者新三板挂牌，投资者通过交易所或股转系统获得该公司5%以下的股权，不需要满足《证券公司股权管理规定》制定的针对“持股5%以下的股东”的资质条件。因此，公众投资者正常买卖上市证券公司的股份不会受到影响。 但是，如果投资者持股比例超过5%，应当符合相应的资质条件。投资者持股比例越高，受到的资质条件要求就越高。如果证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的（“综合类证券公司”），主要股东及控股股东的门槛还要上升，硬性指标包括总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元。
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情景推演
5.1 韶关高腾：不谋求控制？ 证券公司的股权变更需要履行合规程序。无论是直接收购还是间接收购，都需要规划好合规方案。韶关高腾已出具12个月内不谋求辽宁成大控制权的承诺。这并不代表韶关高腾的最终目的不是广发证券的控制权。这也可能是缓兵之计。 辽宁成大现任董事会任期到2021年5月截止。届时，韶关高腾的不谋求控制权承诺会到期。 详式权益变动报告书披露，韶关高腾（信息披露义务人）已经已出具《关于未来12个月内不谋求控制权的承诺函》，内容包括：1、自本承诺函签署之日起的12个月内，信息披露义务人认可并尊重辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会作为辽宁成大实际控制人的地位，且不通过任何方式单独或与其他方共同谋求对辽宁成大的实际控制权。2、自本承诺函签署之日起的12个月内，在《辽宁成大股份有限公司章程》规定的董事会总人数不变的情况下，信息披露义务人提名非独立董事人选不超过1名，独立董事人选不超过1名。3、自本承诺函签署之日起的12个月内，在《辽宁成大股份有限公司章程》规定的董事会总人数发生变化的情况下，信息披露义务人提名的董事人数不超过董事会总人数的三分之一。4、自本承诺函签署之日起的12个月内，若信息披露义务人继续增持辽宁成大股份的，仍将遵守上述承诺。
5.2 可能性推演 韶关高腾将成为辽宁成大第一大股东，且不排除后续增持的可能性。到了2021年辽宁成大董事会换届时，韶关高腾的不谋求辽宁成大控制权承诺将到期。届时，证券公司股权变更的合规性问题能够解决，韶关高腾完全可以争夺辽宁成大的控制权，间接拿下广发证券16.40%股份。 在这一阶段，粤民投直接买入广发证券股份不到5%，也是可行的。那么到那时，粤民投合计持有的广发证券股份会更多，对广发证券的影响力会更大。 广发证券的控制权是否会发生变更，也要看董事会构成。在股东的持股比例没有压倒性优势的情况下，董事会构成是控制权判定的重要依据。 广发证券最近一次董事会换届在今年年初。从时间窗口来看，广发证券最近一次董事会换届不会出现太大变化。广发证券的董事会任期为3年，再下一次董事会换届要到2023年。如果粤民投最终目的是广发证券控制权，整个收购的时间不会太短。
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点评
获得金融机构牌照，尤其是证券公司牌照，并不容易。在很长一段时间内，国内没有新增的证券公司。广发证券作为千亿市值的上市证券公司，股权结构较为分散，一直被认为存在较大的被敌意收购可能性。 广发证券的三个主要股东均为上市公司，其中两个股东还是股权结构较为分散的上市公司，更是放大了敌意收购的可能性。 粤民投目前约30亿元的收购，获得了收购辽宁成大控制权的可能性，拉近了与广发证券控制权的距离，为我们展示了“间接收购”方案背后的空间。 粤民投的最终目标是不是广发证券？背后有怎样的路线图？广发证券的控制权未来会有多大变数？
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