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1、违约风险的本质在于企业或者资产产生的现金流不能覆盖债券本息，信用分析本质上就是现金流分析。
3、现金流分析主要关注现金流结构、现金获取能力、现金流偿债能力。现金流表结构分析主要对经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析。通过经营活动现金流与资产或利润的数据对比可以反映经营活动现金生成能力。通过考察现金流对负债的覆盖程度，可以反映企业的偿债能力。
4、企业所拥有的资产是债务受偿的基础，也是决定企业债务偿还的最后一道防线。资产的质量和变现性决定了资产变现后的现金流入。
5、我们以水泥行业为例，对水泥行业主体现金流状况进行具体分析。其中现金获取和偿债能力均较强的企业有中国建材股份有限公司、安徽海螺水泥(600585,股吧)股份有限公司等；现金获取和偿债能力均较弱的企业有唐山冀东水泥(000401,股吧)股份有限公司、宁夏建材(600449,股吧)集团股份有限公司等。在同等情况下，市场对前面公司发行的债券认可度也较高，市场风险溢价也相对较低。
正文
一、为何分析现金流
近年以来，由于部分行业和企业信用基本面恶化，信用风险事件呈现多发态势。据WIND资讯统计，从今年年初截至到8月底，共有43只债券发生违约，涉及到23家发行企业，违约规模257.11亿元，而去年全年仅20只债券违约，涉及到19家发行企业，违约规模119.60亿元。信用风险事件频发对债券市场产生了重大的冲击，投资者对信用风险的关注度也不断升温。
违约风险的本质在于企业或者资产产生的现金流不能覆盖债券本息，分析现金流对揭示债券信用风险具有重大意义：首先，偿还债务主要还是依靠现金流，如果企业不能提供足够的可以偿还债务的现金，即使企业拥有很好的盈利能力和资本结构，也会发生违约。其次，现金流分析从受评对象现金流量对债务的保障程度入手，充分考虑宏观环境、行业发展趋势、政策和监管措施等企业外部经营因素和基本经营、管理素质、财务状况等企业内部因素的影响，对受评对象未来偿付能力做出综合判断。因而，信用分析本质上是现金流分析。再者，对高负债企业，现金流分析够更好揭示出企业的财务健康状况。
二、现金流量从哪里来
没有现金流的生成，企业既无法开展日常经营，也无法实现价值增值，更无法实现债务的偿还。企业现金流生成的途径主要包括经营活动现金生成、营运资本运作、对外投资现金分红、增资扩股、长短期借款、资产变现等方式。
1、经营活动现金生成
经营活动现金生成是企业现金获取的最关键因素，而企业创利能力是经营活动现金生成的基础，只有良好的创利能力方能为企业带来稳定的持续的现金流入。通过现金流数据和收益数据的对比，我们可以分析企业经营活动现金生成能力。（具体见三、2 现金获取能力分析）
2、营运资本运作
企业通过压缩应收款项和存货、占用应付款等营运资本运作方式可以增加现金流入，但这种营运资本运作方式取决于企业的竞争力，如果企业竞争力强，产品较为畅销，对供应商具有垄断优势，企业可以减少营运资本的方式增加现金流入，但如果企业竞争力差，产品滞销，对供应商没有议价能力，企业便无法通过减少营运资本来增加企业的现金流入。
3、对外投资分红
可为企业带来未来现金流入的投资活动主要是收回投资所收到的现金和取得投资收益所收到的现金，对外投资能为企业带来多少现金流入，主要由对外投资企业和投资项目的经营情况所决定。如果被投资企业和投资项目效益好，便能为公司带来投资分红，从而获得现金流入。
4、增资扩股
企业通过发行股票募集资本，也能带来现金流入，同时，还可以增加企业的资本金。若企业发展前景好，竞争力强，增资扩股较容易成功。相比非上市公司，上市公司更容易通过资本市场融资。另外，如果股市行情较好，上市公司融资意愿也较强，也更易融资。
5、长短期借款
通过银行或第三方借款，是企业获得现金流的主要途径之一，企业获得短期借款以保障企业正常的运作，获得长期借款以谋求长远的发展，但企业债务融资能力的高低则取决于企业的偿债能力、担保和增信情况等因素。
6、资产变现
资产变现也能获得现金流入，通过出让应收票据、应收账款、子公司股权、固定资产等方式可以获得短期的现金需要，但这取决于资产的质量和变现能力。
考察现金流生成的稳定性是信用分析的一个重要方面。营运资本操作是影响现金流生成稳定性的一个重要因素，企业某一时期应付账款的大幅增加导致现金流大幅增加，但可能在下一时期又成了导致现金流大幅流出的主要因素。对生产制造为主的企业，投资分红、增资扩股和资产变现均不构成现金流生成的稳定来源。对于高负债企业，债务融资会受到很大的限制，特别是长期借款，这会影响到现金流流入的稳定性。
三、如何进行现金流分析
现金流分析建立在对现金流量表分析的基础上。在目前会计环境较差、企业会计核算基础较薄弱的背景下，虽然现金流分析无需审查企业那些构成报表的账目和原始凭证以判断现金流报表的质量，但仍需考察各会计科目之间以及各种报表之间的勾稽关系，并结合行业特点以及企业经营状况进行判断，若其中不符合逻辑关系或存在明显疑点，现金流报表或存在操纵之嫌。
只有现金流量表质量不存在瑕疵，现金流分析方能得出有力的结论。现金流分析主要关注以下方面：
1、现金流结构
现金流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量以及筹资活动产生的现金流量三大类，每一大类又按照流入和流出两个方向分为不同的小类，具体见表二。现金流表结构分析便是对经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流入、现金流出、净流量结构以及流入流出比例进行分析，同时，还需对经营活动、投资活动和筹资活动内部的流入、流出结构进行分析。
表1 现金流量表中现金流入和流出项目
资料来源：鹏元整理
在流入结构方面，通过对经营活动、投资活动以及筹资活动产生的现金流入占总流入之比进行分析以了解企业现金流入的主要来源。对以生产经营为主的企业来说，如果经营活动产生的现金流入占比较高，则比较正常；如果投资活动产生的现金流入占比较高，则需要进一步考察这种现金流入是否可以持续，因为对于生产性企业而言，投资收益属于非经常性损益；如果筹资性活动产生的现金流入占比较高，则需考察这种现金流入主要是来自于权益融资还是债务融资，以分析未来现金流入和流出情况。
在流出结构方面，通过对经营活动、投资活动以及筹资活动导致的现金流出占总流出之比进行分析以了解企业现金流出的主要支撑。如果投资活动导致的现金流出占总流出之比较高，需要分析这种现金流出是由经营活动还是由筹资活动产生的现金流量支撑的，并进一步考察这种流出未来转化为经营活动现金流入的可能性和强度。如果筹资活动导致的现金流出占总流出之比较高则应考察这一流出是由经营活动、投资活动还是筹资活动现金流量来支撑的。
在净流量方面，如果经营活动现金流净流量为负且金额巨大，则不仅意味着投资活动产生的现金流出需要依赖外部融资（假设企业当期未进行重大资产变卖活动），而且经营活动产生的现金流出也需要依赖外部融资。如果投资活动现金净流量为负且金额巨大，则意味着企业当期的资本支出较大，对于资本支出较大的企业，应当结合公司战略、行业状况等分析企业投资扩张的合理性。另外，对由经营活动净流量、投资活动净流量、筹资活动净流量正负值出现的组合，进行分析的结论会截然不同。
表2 一般制造企业现金流净额组合情况
资料来源：鹏元整理
在流入流出比方面，对经营活动现金流入流出比例的分析可揭示企业经营活动现金生成能力。如X公司某年经营活动现金流入与现金流出之比为1.12，表明每1元的现金流出可换回1.12元的现金流入。在投资活动中，现金流入流出比例大小一般可揭示企业所处的发展时期和管理层对企业未来发展的看法。X公司某年的投资活动现金流入流出比例为0.13，这表明公司正处于扩张时期，管理层对未来的发展看好，投资机会多。X公司某年筹资活动现金流入流出比例为1.61，说明其借入资金明显大于还款，在很大程度上存在借新债还旧债的现象。
在经营性活动、投资性活动和筹资性活动现金流内部构成方面，对于经营性活动现金流，在具体分析时，应注意各部分流入流出比重、销售商品收到的现金与购买商品支付的现金配比情况，由于关联方往来款项、补贴收入等现金流量目前多在收到或支付的其他与经营活动有关的现金部分反映，如果规模较大，应当进一步分析其具体构成、稳定性和合理性。对于投资性活动现金流，应当关注现金流入流出结构情况，了解投资现金流入的来源和流出的方向，同时，还需重点关注购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金和取得投资收益所收到的现金，这是资本支出最主要的部分。对于筹资性活动现金流，应当关注现金流入流出结构情况，同时，还需关注权益筹资和债务融资在筹资活动现金流入的比重情况以及借款所收到的现金和偿还债务所支付的现金变化情况等。
2、现金获取能力
通过经营活动现金流与资产或利润的数据对比可以反映经营活动现金生成能力。另外，对现金流获取能力进行考察时，不能忽视现金获取的稳定性，某一期或者某几期较大的现金流量或较突出的数据指标并不能说明企业具有较强的现金生成能力，考察较长时期企业现金获取能力更为重要。
表3 反映经营活动现金生成能力的指标
资料来源：鹏元整理
3、现金流偿债能力
现金流偿债能力是信用分析的核心，通过考察现金流对负债的覆盖程度，可以反映企业的偿债能力。值得注意的是，仅通过某期的现金流偿债指标来反映偿债能力有一定的局限性，可以结合行业情况从近几年现金流偿债指标的变化来分析偿债能力变化趋势。
表4 国内常用的偿债能力现金流指标
资料来源：鹏元整理
下面以东北特钢为例对其偿债能力进行分析。由于东北特钢2015年年度审计报告至今都没有出来，只能考察其2011年到2014年偿债能力现金流指标变化。2011-2014年，公司EBIT和EBITDA利息倍数总体上呈下降趋势，反映出税息前利润以及息、税、折旧、摊销前利润对利息的支付能力越来越差，CFO流动负债比从0.11下降0.02，CFO有息负债比从0.10下降0.02，CFO总负债比从0.08下降到0.02，反映出经营活动现金流净额对流动负债、有息负债和总负债的覆盖程度越来越差，尽管反映EBITDA偿还总负债所需时间的指标——总负债EBITDE比已从23.15下降到10.53，但由于现金流指标对利息支出、短期债务、有息债务以及总债务的覆盖程度不断下降，东北特钢偿债能力明显呈现出恶化趋势。尤其是2014年CFO流动负债比、CFO有息负债比和CFO总负债比均只有0.02，东北特钢偿债能力已经很弱，财务风险也显著上升。
表5 东特钢2011年到2014年偿债能力现金流指标
资料来源：Wind资讯鹏元整理
四、静态现金流——资产变现分析
1、哪些资产能变现
企业所拥有的资产是债务受偿的基础，也是决定企业债务偿还的最后一道防线。除了部分资产可以直接用来偿还债务外，对资产进行变现也是偿债资金的主要来源。当公司因现金流无法满足偿债的需要，往往通过变现部分资产来获得现金，以避免违约。因而，有人称资产变现为静态现金流。
按照资产变现能力的强弱，变现能力强的资产主要有货币资金、交易性金融资产、应收账款、应收票据等，变现能力弱的资产主要有存货、待摊费用、长期股权投资、固定资产、无形资产、商誉等。在国内，不同所有制企业，资产的变现能力有所不同，国有企业由于国有资产保全，资产变现往往较为困难，上市公司的资产变现受到董事会、股东大会的约束，民营企业的资产变现则相对较为容易。
企业资产的变现能力对于企业增强自身的财务安全，提高应对风险的能力至关重要。信用分析中要对这些可能变现的资产构成进行分析，比如存货的数量，应收账款的额度，应收账款呆坏账的比率，企业预付出去的货款保障金，企业可以动用的银行贷款额度，企业近期准备变现的长期资产情况等。
2、资产的质量
在资产变现时，账面价值与现金价值往往不一致，有时尽管资产账面价值很高，但现金价值却大打折扣。这既与资产变现能力有关，也与资产的账面价值评估有关，像土地使用权等资产的评估往往存在虚高可能，企业破产清算时其现金价值往往会贬值。
资产的质量不单指资产账面价值的高低，很大程度上取决于其对企业创利能力的作用，如果某类资产为企业创造的价值越多，其价值也越高。对资产质量的考察，还需关注公司可能产生“或有损失”的一些事项，如诉讼、担保、财产抵押等，这些事项可能使得公司资产发生潜在的损失。
信用分析中对不同资产质量的分析侧重点往往不同，具体见下表。
表6 各类资产质量分析
资料来源：鹏元整理
五、水泥行业发债主体现金流分析
下面我们以水泥行业为例，对水泥行业发债主体现金流状况进行具体分析：
（一）水泥行业概述
截止到2016年9月26日，水泥行业存续债券134只，发行人34家，债券规模1,736.44亿元。
由于水泥行业相比其他行业有较多的行业特性，因而对水泥企业进行信用分析时还需要结合行业特点分析企业业务状况，具体来说，水泥行业具有以下主要特点：
1、水泥行业是产能过剩行业，在供给侧改革方面，目前颁布的《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》涉及到遏制新产能、去产能、错峰生产、提升集中度和优化产品结构。
2、水泥行业景气度与固定资产投资和房地产投资密切相关。
3、水泥产品受销售半径限制，各区域企业盈利情况存在一定的差异，其财务表现也易受到区域经济影响。
4、考虑到折旧、人工成本变化较慢（相对固定），以及发改委对电力价格调整次数有限等因素，水泥生产成本的主要变量是煤炭价格，单吨水泥盈利主要由水泥煤炭价差决定。
（二）水泥行业发行人现金流状况分析
表7 截至2016年9月26日水泥行业发行人现金流状况
资料来源：wind资讯 鹏元整理
根据上表，对部分没有相关数据或数据不全的水泥企业做出剔除，可以发现以下特点：
从现金获取能力来看，2011年到2015年，现金流获取表现较稳定和较出色的企业有中国建材、海螺水泥、华新水泥(600801,股吧)、天瑞集团、万年青(000789,股吧)水泥、西南水泥。但冀东水泥、祁连山(600720,股吧)水泥、宁夏建材集团现金获取能力较弱值得关注。
从偿债能力来看，2011年到2015年，水泥行业各企业偿债能力出现明显分化，且波动也较大。具体来看，EBITDA利息倍数表现较出色的企业有海螺水泥、万年青水泥、红狮控股、金圆水泥、尧柏特种水泥、四川峨胜水泥等；但新疆青松建材、冀东发展集团等EBITDA利息倍数表现较差。
CFO流动负债比表现较出色的企业有海螺水泥、华新水泥、万年青水泥、红狮控股、四川峨胜水泥等：但中国建材、金隅股份(601992,股吧)、吉林亚泰等表现较弱。
CFO有息债务比表现较出色的企业有海螺水泥、华新水泥、万年青水泥、红狮控股、四川双马(000935,股吧)水泥、四川峨胜水泥等；但金隅股份、冀东发展集团、吉林亚泰等表现较弱。
总体而言，现金获取和偿债能力均较强的企业有海螺水泥、华新水泥、万年青水泥；现金获取和偿债能力均较弱的企业有冀东水泥、宁夏建材集团、新疆天山水泥等。
（三）现金流强弱在估值上的验证
水泥行业虽为产能过剩行业，行业风险溢价较高，但水泥企业因现金获取和偿债能力不同，对处于相同信用等级的发行人，市场要求的收益率也有所不同。对于那些现金获取和偿债能力均较强的企业，市场要求的收益率也较低，对于那些现金获取和偿债能力较弱的企业，市场要求的收益率也较高。
我们对部分水泥企业债券估值与中债同级别同期限估值进行对比，来分析和说明现金流强弱对债券收益率的影响。具体操作为，以个券中债估值减去同级别同期限中债估值，将同级别个券估值之差来进行对比和说明。这里，我们剔除了没有中债估值的部分债券，以及短融、超短融和上面表8中没有数据或数据不全的发行人债券及有增信措施的债券；同级别同期限中债估值，我们采用插值法来计算。
表8 不同现金获取和偿债能力发行人债券估值对比
注：中证估值是9月27日的估值
资料来源：Wind资讯鹏元整理
从上表我们看出，AAA级方面，债券主要发行人有中国建材和南方水泥，两家发行人发行的债券均众多，因而个券估值也不一样，但中国建材发行的债券估值之差大多数在40BP左右，而南方水泥债券估值之差在80BP左右，这与中国建材现金流获取和偿债能力较强相符合。
AA+级方面，债券主要发行人有金隅股份、红狮控股、天瑞集团、华新水泥、冀东水泥，其中，金隅股份发行的中票估值之差在90BP之下，红狮控股中票估值之差在100BP之上，从现金流获取和偿债能力上看，红狮控股要略强于金隅股份，但由于金隅股份属于北京市国资委旗下大型企业，市场对金隅股份的认可度较高；华新水泥发行的企业债估值之差在110BP之下，冀东水泥发行的公司债估值之差在140-270BP之间，天瑞集团发行的企业债估值之差在380-480之间，从现金流获取和偿债能力上看，华新水泥好于天瑞集团，天瑞集团好于冀东水泥，但如果考虑到冀东水泥被金隅股份所并购以及天瑞集团部分业务在辽宁省的话，这种估值偏差也就容易理解了。
AA级方面，债券主要发行人有吉林亚泰、新疆青松建材、冀东发展集团、万年青水泥、甘肃祁连山。其中，吉林亚泰和祁连山水泥在现金流获取和偿债能力上各有偏长，但吉林亚泰估值之差为250BP左右要高于祁连山水泥100BP左右的估值之差，这与吉林亚泰地处东三省、受区域经济影响不无关系。从吉林亚泰、新疆青松建材、冀东发展集团、万年青水泥发行的企业债看，万年青水泥债券估值之差为5BP，吉林亚泰为239BP，冀东发展集团为320BP，新疆青松建材为739BP，从现金流获取和偿债能力上，万年青水泥最强，而新疆青松建材偿债能力却明显变弱。
吉林亚泰、冀东发展集团近几年均出现亏损，但吉林亚泰现金流获取和偿债能力明显强于冀东发展集团，从收现比看，吉林亚泰近几年均在90之上，多数年份在100之上，2015年回升到107，而冀东发展集团近几年均在100之下，多数年份在90之下，反映出吉林亚泰现金获取能力强于冀东发展集团；从EBITDA利息倍数来看，2015年吉林亚泰为1.41，而冀东发展集团已经下降到1之下，反映出EBITDA已难以覆盖利息支出；从CFO流动负债比来看，两家公司均有所回升，但2015年吉林亚泰为0.07，而冀东发展集团为0.04；从CFO有息债务比来看，两家公司均有所回升，但2015年吉林亚泰为0.07，而冀东发展集团为0.04，这反映出冀东发展集团CFO对流动负债和有息负债的覆盖程度均较吉林亚泰弱。因而，吉林亚泰估值之差低于冀东发展集团也就容易理解了。
表9 吉林亚泰(集团)股份有限公司、冀东发展集团有限责任公司盈利情况对比
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