来源 | 傻瓜扯扯淡(微信号:small_doger1981)
作者 | 随机漫步的傻瓜
何为超额收益
超额收益是二级狗追逐的目标,何为超额收益?霍华德马克斯的理念:在牛市我们获得平均收益,在熊市我们获得超额收益。为了获得超额收益,马克斯认为人们能够理解的那部分市场,投资者要获得优势去赚钱,那是非常困难的;但是对于人们通常不能理解的那部分市场,你能够做到相对好一点。成功的投资者,沃伦巴菲特他们的成功建立在是超越了宏观经济的预测,因为他们把重心放在对于微观的部分上,运用他们在公司方面的知识,行业的知识,股票的知识而获得成功的。
按照马克斯的框架:1)超额收益来源于熊市;2)超额收益来自一致预期的背后;3)超额收益来源于自下而上。前两点不难理解。对于第三点,马克斯并未否认宏观分析的重要性而是要摆脱宏观预测,即使是自下而上也包含宏观分析的因素。我们将收益进一步分拆为α+β+γ,γ是市场收益,β是行业收益,α是公司收益,α更接近于二级狗日常讨论的范畴。将这个框架对应马克斯的观点,简单归纳得出:1)超额收益来源于熊市,摆脱熊市,大盘上涨出现γ;2)超额收益来自一致预期的背后,具体领域和行业的上涨出现β;3)超额收益来自于自下而上,龙头公司诞生α。我们投资于具体标的,标的上涨是三个方面共同作用的结果,仅仅归结于自下而上的公司研究并不全面。如果大盘和行业没有起色,即使龙头公司也难以有表现,从复盘和现实中不难理解这一点。
复盘看α+β+γ
复盘A股一个表现不错的新能源龙头公司隆基股份(601012)得到一些有趣的观点。2012年光伏行业跌入低谷,公司上市融资开始底部逆势扩张,凭借强大的成本优势充分享受了A股上涨、行业变化和公司竞争优势扩大三方面带来的红利。
1、A股涨跌
2015H1,隆基股份同步于A股出现了上市以来一波最猛烈的上涨。
再来看看隆基股份在2015年各个季度的业绩增长。虽然有所增长,但是远远落后于2014年和2016年的业绩增长。这一点站在宏观角度不难理解,2015年本轮中国经济周期最差的一年,但是天量的流动性推升了A股暴涨。2015Q3大盘暴跌,隆基股份基本面没有任何变化也随之暴跌。
大盘暴涨暴跌并不是一个常见的现象,和宏观一样难以预测,马克斯摒弃的观点大概与此有关。牛市的时候跑赢大盘是困难的,平均收益即可。
2、行业变化
虽然隆基股份受益于单晶市占率上升,但是各种行业价格波动方向较为一致,多晶硅原材料可以作为一个简单的指标。
这是产品价格从2013年复苏、2014年平稳、2015年下跌的状态,众所周知2016年H1产品价格又反转向上。
抛开2015年的大盘因素,每一个行业阶段性变化的周期内,隆基股份的走势(2013-2014)和行业价格变化方向一致。2013年产品价格上涨,股价上涨。2014年产品价格平稳年末价格下跌,股价下跌。2016年H1产品价格反转,股价上涨。
3、公司竞争优势
这是隆基股份的竞争对手中环股份的走势。从长期来看,积累涨幅远远小于隆基股份。这一点体现于明显地体现于公司业绩差异,背后是两家公司在成本、管理、战略等等各个方面的差异。
虽然在每一个价格变化的区间内,隆基股份同步于行业变化,但是拉长时间来看,市值的中枢在不断抬高,体现了公司竞争优势的扩大。
从α+β+γ的操作性分析
1.γ是最难以捉摸的,牛市熊市走完了才知道,并无确定性的框架把握。以DCF模型来观察,无风险收益率下行、企业盈利上升等等因素是一些值得参考的指标。涨多就跌跌多就涨,鸡尾酒现象等等也是一些经验之谈。
2.α考验研究功力和耐心,基于一个长周期的投研框架。投资人必须站在企业经营角度长期观察和修正判断。外部的大量扰动可能导致一年内股价对于利好没有任何反应。比如08年金融危机小马哥在股价低位抛了不少企鹅的股票,比如老巴的那些传奇故事。A股大部分时候讨论的个股α其实是风险偏好,也就是等韭菜,比如公司要收购、公司要员工持股、公司要高送转....。
3.β是在中等周期之内较好的分析变量,体现的是行业变化。行业变化的核心是价格,供需决定价格,价格决定行业性股价的中期变化。这其中还有成本下降、工艺改进、库存周期和产能周期....等等一整套框架。从个人经验来看,中期变化同步于库存周期(1-2个季度)。由于时间和反应的确定性较高,实际上大部分的投研判断围绕于β。供需是较为容易把握的,一个企业可能忽悠你,一批企业难以忽悠你。
4.这个框架只是讨论EPS,股价=EPS*PE,估值是难以把握的,只能边走边看边理解。2015年H1和2011年H1的成长股泡沫都发生于两轮降息周期的末端,估值严重升水。过去几年地产股被视为周期,在调控打压之下预期崩溃,估值严重贴水。随着行业集中度提高,预期的崩溃一再落空,龙头诞生控制行业格局逐步稳定,诸如万科这样的龙头企业被举牌,估值折扣修复。
5.用这个框架来看当前的周期品。比如,第一阶段煤炭价格快速上涨,行业β收益明显,如果涨价空间被预期消化,β行情也就结束了。第二阶段,龙头α出现,体现为估值折扣修复,只是这大概率需要未来漫长的时间才能体现。从收益时间比来看,明显不如第一阶段。
最后用老子的一句话结束小文:祸兮,福之所倚;福兮,祸之所伏。这大概就是超额收益的来源。
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