崩溃的资金面

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　　李奇霖 钟林楠

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近两日，资金面开始全面大幅收紧。周一，R007与R001收报2.89与3.88，较周五分别上涨6BP与33BP，各期限Shibor全线上行，作为资金面预期体现的一年期IRS报价3.69%，也创近两年的新高。

图1：银行间资金面紧张

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　　为何资金面在这两天全面收紧？在《全年最强季末流动性冲击即将来袭》一文中，我们曾分析过2017年一季度MPA考核对资金面的冲击或超预期。

但从时点来看，资金面的收紧似乎来的有点过早了。

为什么这么说？

MPA考核时，银行需要先对自身的资产负债情况进行盘点，在季末后的几天时间内提交盘点结果，其中资产负债情况普遍以3月31日为标准。这意味着如果银行现在（3月21日）拆出隔夜与7天的资金，那么也能赶在3月31日回流，并没有过多压力，银行惜借的应该是14天以上的资金。反映在货币市场上，应该表现为R014与R1M的利率上行，而R001与R007上涨动力不足。

但目前的情况是，中长端14天以上的资金成本不出所料在如期上行，而短端隔夜与7天的资金却出乎意料的紧张。

那么该怎么理解MPA考核压力未至，隔夜与7天却尤其紧张的局面？

有人提出，银行可能提前准备，增加备付性需求应对MPA考核。我们认为这是不现实的做法。如果银行手中有剩余的短期资金，在对考核结果基本没有影响的情况下，他们为何不用于拆放，而白白损失3.8%左右的收益？

所以，唯一的可能是当前银行体系本身也面临着缺钱的窘境。从存款类机构质押市场来看，DR001与DR007从3月12日起开始大幅上行，一度上涨至2.72%与2.92%的高位，今日盘中，DR007也一度出现9%的报价。显示当前银行体系内部也是处于流动性不足的境地。

图2：银行内部流动性也在收紧

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　　所以问题的关键是，为什么银行体系内部的流动性在这个时间点不足？

追本溯源，我们从银行体系内部流动性的来源与损耗分项来看。

从常规因素来看，影响银行自由使用的资金（即超储）的因素主要是财政存款、法定存款准备金、央行投放、外汇占款这四项。

第一项，财政存款。过往一季度末，即3月最后一周左右是财政存款集中投放时间，过去三年平均3200亿左右，有利于充实银行流动性。

但这与当前时间点不符，且与收紧方向不一致。

第二项，法定存款准备金。一般每月的5日、15日与25日是银行法定存款准备金修正补缴日期。如果一般存款扩张，那么银行面临补缴压力。考虑到1-2月份信贷高速扩张，一般存款也大幅增长，补缴准备金将使银行流动性大幅减少。

第三项，央行投放。主要是央行利用OMO与MLF、SLF等各种政策工具释放流动性，最近央行OMO重新净投放与近3000多亿的TMLF

有利于银行补水。

第四项，外汇占款。1-2月外汇占款环比减少2600亿（图3），3月美联储加息压力下，人民币贬值压力再度上涨，外汇占款对银行内部流动性很有可能会再次构成拖累。

图3：外汇占款1-2月合计减少2600亿

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以上四项对银行内部流动性有利有弊，但从货币市场收紧的反映来看，补缴准备金、外汇占款抽水因素占据了主动，银行内部流动性总体而言在减少。

当然此次银行内部流动性短缺，除了以上传统的四项因素外，不可忽略的一项非常规因素是300亿光大转债的发行。

这又会对银行内部流动性造成什么样的影响呢？这就要从转债的投资模式说起。

机构投资者投资转债采取网下申购的方式，比如说我是一家基金，我用100万去申购光大可转债，但是不一定能中，假如说中签率是1%，那就意味着我100万资金可能就只能中1万的量。所以如果光大转债给网下申购的量只有150亿，中签率是0.4%，那么实际占用的资金可能就会有3750亿。

这些可能的“3750亿”在申购期间是被冻结在银行账户中，解冻需要在T+4个交易日后（T指转债发行日，即17日）。

表1：光大转债的发行时间安排表

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　　在资金冻结期间，大量资金集中于少数银行手中。这样造成的一个结果是：一方面银行拆出资金属于同业资产，需要占用银行净资本，少数几家银行即使有较多资金，也不可能过多的拆放；另一方面，由于冻结时间较短，在短期内有大额支出，拥有大量冻结资金的银行备付性需求较高，也只会选择拆出较少的4天以下的资金。

所以最近几天，银行自身已经是泥菩萨过江——难保完全了，更何况是处于外围的非银机构呢。

那么随着光大转债申购资金的解冻，未来资金面会有所好转吗？

我们认为最近一两天可能会有所缓解，但好转局面也就持续一两天而已。从期限看，转债申购资金的解冻是在23日，到那时，银行MPA考核已经基本来临，银行会尽量压缩7天（含7天）以上资金的拆借，尤其是对纳入广义信贷的非银机构拆借，可能会选择放隔夜，但这样的情况造成的后果是，各机构的资金需求集中在隔夜，在需求端的拥挤下，资金面又会再度紧张。

即使如今天尾盘，市场传出央行再度启用TLF缓解资金面紧张，或者月末财政存款投放，银行内部流动性重新变得充裕，银行压非银拆借的决心与目的也不会改变，资金面紧张的局面仍会持续。

所以，总结下，近期资金面紧张主要原因在于：多项因素叠加使银行内部流动性短缺。后续随着MPA考核的来临，即使银行流动性恢复，银行内部也会收紧对非银的拆借，资金面在3月底仍然会持续紧张。

　　PS：附带说一下，今日交易所还传出，4月7日起开始，新发债项AA+及以下公司债不得质押，采取新老划断的方式，存量债不受影响，不在质押库内的也可以继续入库。而此前的要求是主体评级为AA+以下，显然新颁布的条例是弱于预期的。但无论如何，最终效果是机构在交易所借钱的难度边际提升了。

文章来源：微信公众号奇霖金融研究