【安信金工】美股Smart Beta产品巡礼之二：低波动因子

总结

• 本文是我们美股Smart Beta产品巡礼系列报告的第二篇——“低波动因子”。我们对Smart Beta中低波动因子产品的发展规模、增速、收益率、采取的策略以及发行人的布局方式和发行特征等做了剖析。从2016年至今，规模的复合增速达37%，上涨势头依然强劲。2017年有88%的产品收益率在10%-25%之间，有超过70%的产品收益率跑赢标普500。

• 在低波动ETF中，iShares（规模占比51%和InvestcoPowerShare（规模占比38%）发行的ETF市值接近90%，而他们又各自有自己的布局特色。

• 国内已成立8个Smart Beta低波动产品，我们主要推荐：一、平安大华MSCI中国A股低波动（512390），它是国内唯一的低波动单因子Smart Beta产品，跟踪指数为MSCI中国A股国际最小波动率，在年初至今跑赢MSCI中国A股国际通指数约4%。我们看好该指数在未来的表现。二、上投摩根港股低波红利A（005051），它是所有发行的港股SmartBeta低波动产品里表现最好的。红利和低波结合的多因子产品不仅继承了低波产品在系统性风险频发的市场中表现出的稳健性，也享受了高股息策略带来的收益，在如今的市场环境里不失为一种优良选择。

• 风险提示：数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。

摘要：

1.本篇报告的独到之处

2.Smart Beta中的低波动因子产品 

3.Smart Beta低波动ETF发行人：“强者恒强”特点显著

4.国内主要Smart Beta低波动因子产品

5.总结

1.本篇报告的独到之处

1、详细探究了美股Smart Beta低波动因子产品的总资金流的变动、产品数量的变化、收益率特征，关注两大类主要策略：经过优化的最小方差和简单的低波动率策略。考察红利因子收益率的特征及其利率敏感性。由于红利因子和低波动因子具有一些共同特征，我们探讨了它们之间的强相关关系。

2、详细讨论了发行人的规模和布局方式，主要从加权方式和跟踪指数两个方面考察其风格。

2.Smart Beta 中的低波动因子产品

 

在考察低波动因子时，除了其收益率、发展的规模、增速等，我们还需考虑以下几个问题：该因子能否长期产生超额收益？该因子的超额收益是否有经济学原理为支撑？下面我们将考察美股市场中具有代表性的低波动因子ETF，共25只，资产规模275亿美元。

2.1 低波动率异象

资本资产定价模型（CAPM模型）是经济学家开发的第一个正式的资产定价模型，它预测了风险与收益之间的正相关关系。但是，经实证研究发现实际的关系是扁平的，甚至是负相关的。“低波动率异象”首先由 Haugen 和 Baker（1991）提出，他们发现美国市场上低波动率股票可以跑赢市值加权的比较基准。在这之后，如 Ang 等（2009）学者发现低波动率效应在不同市场与不同时间都存在。关于低波动率异象被引用最多的解释是，投资者试图以承受适中的可能亏损来获取较大的盈利，即使实质上亏损的可能性更大。所以，寻求增加收益的投资者选择将投资组合倾斜到高贝塔证券，以获得更多的风险溢价。

2.2 2008金融危机后资金大量流入，规模高速增长

2008年金融危机后，Smart Beta 低波动ETF发展迅速。我们调查了具有代表性的25只低波动ETF。从数量上来看，在2012-2016这个区间快速增长。与此同时，资金规模也高速增长。2010年以前总资金小于5000万美元，而2013年总规模就达到了1个亿以上，并且持续高速上升。直到今天，低波动ETF的规模已经达到了282亿美元，上涨势头依然强劲。

2.1 经过优化的最小方差or简单的低波动率

盯住低波动率因子的常用投资策略有两种，一种单纯选择具有最低波动率的股票（简单低波动率策略），另一种涉及严格约束下的优化过程（优化最小方差策略）。与低波动率策略相比，优化最小方差策略采取优化算法去构建最小方差组合，考虑了股票之间的相关性而不仅仅是持有一篮子低波动股票。不管构造方式怎样，低波动率策略在几乎所有单因子策略中都较为保守，因为低波动率策略有最低的beta。低波动策略会在如公共事业板块和消费必需品等防守性和高股息率的板块分配较高的权重，而且在熊市中，股息也常被当作一种损失的缓冲。

 

优化最小方差策略里最具代表性的产品是安硕Edge MSCI最小波动率美国ETF( iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A. ETF (USMV))，总资产达141亿美元，占比达51%。与市值加权的基准相比，该基金偏重于防御型的、股息率高的行业。USMV的低beta值（0.76）显示其风险大大低于市场组合。

规模第二的低波动ETF--PowerShares标普500低波动率投资组合(Powershares S&P 500 Low Volatility Portfolio(SPLV))采取简单低波动率策略，在SP500成分股中选取100只过去12个月已实现波动率最低的股票，该基金力图使扣除费用和支出的投资收益与标普500低波动率指数（“标的指数”）的价格和收益率表现大致相当。市值达69亿美元，beta值0.71。强者恒强这一特点不仅出现在红利因子ETF上，在低波动ETF中表现更为明显，USMV和SPLV的总市值占比超过75%，很好的诠释了低波动ETF的两大策略--低波动率策略和最小方差策略。

2.4 收益率

规模前三的低波动ETF：USMV、SPLV、XMLV的收益率都处于中间地位，分别为18.91%、17.32%和13.71%。而这三只ETF的总规模占比约90%。

从长期来看，低波动因子能获得稳定的超额收益，USMV、SPLV和XMLV的五年期收益率稳定上升，如下图。

2.5 红利因子和低波动因子的强相关关系

近年来，Smart Beta ETF发展迅速，其中红利因子占总规模的21%，是使用最多的单因子策略，低波动因子占总规模的5%。

由于红利和低波动ETF都具有以下几个特征：

（1）在熊市和复苏阶段表现好，在牛市（尤其是显著牛市）表现不佳

（2）短期持有表现不佳，长期能获得超额收益

（3）规模均处于平稳上升阶段

（4）产品均体现了“强者恒强”的特征

我们观察低波动巨头USMV（市值占比51%）和规模前三的红利ETF（VIG、VYM和DVY）的五年期收益率曲线，发现他们的走势基本一致。

因此，我们对红利和低波动ETF的总资金的月度数据做相关性检验，结果发现两者的pearson相关系数高达0.937，属于强线性相关。用非参数方法做检验结果一致，spearman相关系数达0.947，这说明红利和低波动这两类ETF存在强相关关系。

3.SmartBeta低波动ETF发行人：“强者恒强”

在低波动ETF中，强者恒强的布局尤为突出。在下图中可以看到，iShares和Investco PowerShare发行的ETF市值接近90%，而他们又各自有自己的布局特色。

3.1 iShares:USMV独占鳌头

iShares发行的两只产品：USMV和SMMV差异化明显，USMV市值为141.07亿美元，SMMV市值为0.26亿美元。

 

和传统ETF相比，SmartBeta最大的特点在于其指数的编制方式从选股和加权两个方面都进行了一定的优化。所以我们下面从加权方式和跟踪的指数来探究这两只同一公司发行的却在市场上表现出巨大差异的产品。

 

USMV跟踪指数为MSCI USA Minimum Volatility Index，采取多因子加权，旨在反映最小方差策略运用于美国中大盘股的表现。该指数是通过优化其母指数 MSCI USA Index来获取最低绝对风险。由MSCI官网的历史数据显示，相对于MSCI USA Index，它有更小的beta、波动率和更高的回报。

而SMMV跟踪指数为 MSCI USA Small Cap Minimum Volatility Index ，采取多因子加权。与USMV相比主要有两点不同：1、SMMV旨在反映美国小盘股证券的表现，而USMV反映的是美国中大盘股的表现2、SMMV采取简单的最小波动率策略，而USMV采取优化最小方差策略。从下图我们可以看到USMV的长期收益率明显高于SMMV。

3.2 Investco PowerShare：数量繁多，SPLV表现突出

在Investco PowerShare发行的9只ETF里，SPLV是表现最突出的，市值68.9亿美元，跟踪指数为S&P 500 Low Volatility Index，该指数选取S&P500里的波动率最小的100只股票，采取波动率加权。其他产品规模均较不大（不超过15亿美元），使用的指数多种多样，比如CBOE S&P 500 BuyWrite Index和S&P SmallCap 600 Low Volatility Index等。加权的方式也很丰富，包括波动率、等权、beta、固定权重等几种加权方式。

4.国内主要SmartBeta低波动产品

国内已成立8个Smart Beta低波动产品，其中只有平安大华MSCI A股低波动ETF采取纯低波动策略，其余产品均为红利主导、低波为辅的多因子产品。这些产品均为2017年以来新成立的产品，并且一部分产品为最近新成立的，所以我们考察了跟踪指数今年以来的回报和产品近一个月回报，主要推荐两个Smart Beta低波动产品：平安大华MSCI中国A股低波动ETF（512390）和上投摩根港股低波红利A（005051）。 

4.1 平安大华MSCI中国A股低波动ETF（512390）

 

平安大华MSCI中国A股低波动ETF成立于2018年6月，跟踪指数为MSCI中国A股国际最小波动率，它是国内唯一的低波动单因子Samrt Beta产品。跟踪指数今年以来的收益率为-17.46%，使用最小波动策略（minimum variance），即MSCI中国A股国际指数成分股按最小波动率加权，跑赢了MSCI A股其他指数。我们看到不同加权方式的指数差异比较大，其中一方面的原因是因为中国本土市场波动性较高，细微的ETF配置比例差异也能影响组合最后的业绩。

 

4.2上投摩根港股低波红利A（005051）

上投摩根港股低波红利A成立于2017年12月，跟踪指数为标普港股通低波红利指数，今年以来收益率为-3.77%，是所有发行的SmartBeta低波动产品里表现最好的。总费率在1.25%-3.25%。

标普港股通低波红利指数今年以来收益率为-3.54%，策略为从沪港通、港股通股票中挑选75只股息率最高的股票，之后按12个月历史波动性按递增顺序排名，股息最高，波幅最小的50只股票作为成分股。其中按照国际行业标准，各行业股票数量不超过15只；根据挑选顺序，该产品以红利为主，低波动率为辅，收益一半来自红利因子。我们看到红利和低波结合的多因子产品不仅继承了低波产品在系统性风险频发的市场中表现出的稳健性，也享受了高股息策略带来的收益，在如今的市场环境里不失为一种优良选择。

 

4.3其他产品

4.3.1华泰紫金红利低波动（005279）

华泰紫金红利低波动成立于2017年12月，今年以来收益率为-8.62%。跟踪指数为中证红利低波动指数，指数今年以来收益率为-15.39%。指数策略为选取股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，同样是先选75只高股息股票再选50只低波动率股票，以红利因子主导。

4.3.2创金合信红利低波动A（005561）

创金合信红利低波动A成立于2018年4月，今年以来收益率为-5.09%。跟踪指数为中证红利低波动指数，指数今年以来收益率为-15.39%。总费率为0.63%-3.6%。

4.3.3恒生前海港股通高股息低波动（005702）

 

恒生前海港股通高股息低波动成立于2018年4月，今年以来收益率为-2.71%。跟踪指数为恒生港股通高股息低波动，今年以来收益率为-7.60%。指数策略为在港股通股票中先选75只高股息，再选50只低波。

4.3.1景顺长城中证500行业（003318）

 

景顺长城中证500行业成立于2017年3月，今年以来收益率为-2.71%。 跟踪指数为中证500行业中性低波动指数，指数今年以来收益率为-21.03%。指数策略为对样本空间（中证500）内股票计算最近一年日收益率的波动率（标准差）并升序排名；按照中证500成分股在中证二级行业样本数量分布，确定各二级行业的样本分配只数。

还有12个正在申报中，如平安大华的MSCI港股通低波动ETF和中证港股通红利低波动ETF，中金的MSCI中国A股国际低波动指数发起式基金，九泰基金的中证沪港深红利低波动指数增强型(LOF)等。

5.总结

在《美股Smart Beta产品巡礼之一：红利因子》中，我们对Smart Beta的概念、发展概况、资产规模等有了基础的了解并对红利因子ETF的发展规模、增速、收益率、采取的策略以及对利率的敏感性等做了深度的剖析。在本篇报告中，我们也从这几个方面对低波动因子进行分析：

 

1、2008年金融危机后，Smart Beta 低波动ETF发展迅速。我们调查了具有代表性的25只低波动ETF。从数量上来看，在2012-2016这个区间快速增长。与此同时，资金规模也高速增长。2008年以前总资金小于5000万美元，而2009年总规模就达到了1个亿以上，并且持续高速上升。直到今天，低波动ETF的规模已经达到了282亿美元，并且上涨势头依然强劲。

 

2、盯住低波动率因子的常用投资策略有两种，一种单纯选择具有最低波动率的股票（简单低波动率策略），另一种涉及严格约束下的优化过程（优化最小方差策略）。 规模最大的USMV（占比51%）采取优化最小方差策略，规模第二的SPLV（占比24%）采取简单低波动率策略，这两只基金总市值占比超过75%，很好的诠释了这两大策略。 和红利因子产品相比，低波动因子产品的价格低廉，可以以较低的成本提供最小波动率的投资组合。

 

3、在收益率方面，低波动ETF表现出三个特征：第一，2017年收益率普遍较高，有88%的产品收益率在10%-25%之间；第二，规模前三的低波动ETF（规模占比约90%）的收益率均处于中间地位；第三，从长期来看低波动因子能获得稳定的超额收益。另外，对红利和低波动ETF的总资金数据做相关性检验，发现两者间存在强的相关关系。

 

4、在低波动ETF中，强者恒强的布局尤为突出。 iShares（规模占比51%）和Investco PowerShare（规模占比38%）发行的ETF市值接近90%，而他们又各自有自己的布局特色。iShares发行的两只产品规模差异明显，USMV（规模141亿美元）采取最小方差策略，反映美国大盘股表现，而SMMV（规模0.26亿美元）采取简单的最小波动率策略，反映美国小盘股的表现。Investco PowerShare发行数量达9只，其中SPLV规模最大（市值68.9亿美元），其余产品规模均不超过15亿美元。

 

5、国内已成立8个Smart Beta低波动产品，平安大华MSCI A股低波动采取纯低波动策略，其余均为红利主导、低波为辅的产品。我们考察了跟踪指数今年以来的回报和产品近一个月回报，主要推荐两个Smart Beta低波动产品：一、平安大华MSCI中国A股低波动（512390），它是国内唯一的低波动单因子Samrt Beta产品，跟踪指数为MSCI中国A股国际最小波动率，跟踪指数今年以来的收益率为-17.46%，使用最小波动策略（minimum variance），即MSCI中国A股国际指数成分股按最小波动率加权，跑赢了MSCI A股其他指数。二、上投摩根港股低波红利A（005051），它是所有发行的SmartBeta低波动产品里表现最好的。跟踪指数为标普港股通低波红利指数，指数策略是以红利为主，低波为辅，收益一半来自分红。红利和低波结合的多因子产品不仅继承了低波产品在系统性风险频发的市场中表现出的稳健性，也享受了高股息策略带来的收益，在如今的市场环境里不失为一种优良选择。

【安信金工团队】

杨勇

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吕思江

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周袤

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实习生 周小清、陈逢博 对本文有贡献