如何看待交易所回购在货币政策传导中的作用
文章：如何看待交易所回购在货币政策传导中的作用
来源：上海证券报
作者：曹萍
近几年交易所债券回购业务发展迅速，对提高交易所债券市场活跃度、便利各类参与主体管理流动性、助力降低企业融资成本发挥了明显的积极作用，发债企业和投资者对交易所回购普遍持肯定态度。但与此同时，由于交易所债券市场与银行间债券市场的分割，也出现了交易所债券回购干扰货币政策的顾虑或质疑。为尽可能客观地评估这一潜在的风险，本文考察了境外的经验和国内的实证数据，认为交易所回购有利于货币政策传导，同时有必要通过制度与技术方面的优化进一步建设好交易所债券回购市场。
从境外经验看，货币政策操作并不必然要求单一的回购交易平台
（一）分层与多点是货币政策传导的一个基本特征。
从国际经验看，在发达国家较为成熟的金融市场里，央行的货币政策主要是以现券买卖或回购交易为手段的公开市场操作影响政策基准利率(央行的公开市场操作对基准利率的影响分为持续性和暂时性影响两种。公开市场操作的持续性影响主要是通过央行与一级交易商进行约定的现券买卖操作，在其他因素不变的情况下，货币供应量的一次性增减将影响基准利率的水平值高低；暂时性影响主要通过债券回购操作，在其他因素不变的情况下，回购操作到期不续做，基准利率将回复到原来的水平)，然后通过合理的利率期限结构定价体系传导到不同期限的无风险利率曲线中，再通过准确的风险定价体系中加成必要的风险溢价，影响其他各种包含风险的利率曲线。不同期限、不同风险程度的利率的变动会影响各种市场参与主体的资金成本-收益状况，进而影响相关参与主体的投资-消费决策行为，从而实现货币政策操作对国民经济进行宏观调控、以熨平经济周期性波动的政策目的。
无论是现券买卖还是债券回购，央行都会选择合适的交易对手方进行操作交易。因而，债券市场的分层在主要发达国家都是普遍存在的。以美国的债券回购市场为例(欧洲的债券市场分层结构类似于美国，此处不再赘述)，美国的债券回购市场是一个典型的分层市场，可以分为美联储与一级交易商之间的公开市场、交易商间的市场（B2B市场）、交易商与客户间的市场（B2C市场）。其中，美联储主要与高盛、德意志银行、J.P.摩根、摩根士丹利等23家一级交易商进行直接交易，这些一级交易商与其他一般交易商在B2B市场上进行交易，同时，交易商与客户之间通过B2C市场进行交易。因而，在需要以债券回购为标的进行公开市场操作时，美联储通过一级交易商、一般交易商间以及交易商与客户间的债券回购交易影响基准利率。随后，通过合理的利率期限结构和完善的风险定价体系，将基准利率变动的信号传导到其他各种期限和不同风险水平的债券利率中。
从美国债券回购交易发生的地点看，也并不存在单一的交易平台从事债券-资金的拆借交易。事实上，在B2B和B2C市场中，美国的电子化交易平台交易活跃，众多分散化的电子平台为处于市场不同层次的机构和客户提供债券-短期资金拆借的服务，典型代表有ICAP公司的Broker Tec，Tullet Prebon公司的tpREPO等B2B市场电子化交易平台，以及B2C市场的TradeWeb、Bloomberg等。多点分布的活跃电子交易平台，为提高美国国债市场流动性提供了重要的条件。
（二）多个交易平台的回购利率适度差异化是正常现象，货币政策操作一般不盯住商业机构之间的回购利率
从境外欧美等发达国家的操作经验看，央行的货币政策并不直接针对一般商业机构及普通投资客户。美国联储和欧洲央行的货币政策操作（比如回购操作）主要通过与一级交易商之间的公开市场进行，央行的操作会影响一级交易商的资金储备状况，然后通过隔夜同业拆借利率的调整迅速传导到其他利率中。从回购市场看，央行的货币政策意图通过交易商之间的市场（B2B）、以及交易商与客户市场（B2C）逐步传导进而影响整个市场。
如前所述，由于美国和欧洲的债券市场多层次结构明显、交易平台多点并行存在，欧美国家的债券回购交易中，仍然以买卖双方直接确定价格和担保品合约等要素为主(美国回购市场的三方回购可以分为GCF回购（General Collateral Finance）和TPR（Tri-party Repo）回购两种形式，其中，GCF回购中由FICC（Fixed Income Clearing Corporation）与两大清算银行（纽约银行和摩根大通银行）共同充当中央对手担保方（CCP），这种形式的回购交易占美国三方回购（2015年底约1.6万亿美元）的40%左右。而TPR回购中的托管银行只涉及对抵押债券的托管、配置、估值和提供担保品报告等职责，不承担任何一方的对手方角色。因而，从信用风险承担的角度看，TPR在很大程度上仍然是一种双边回购)。在这种情形下，B2B市场及B2C零售市场上由于投资者本身的资产配置及流动性管理需要，回购利率与公开市场操作时一级交易商的中标利率存在一定差异也比较正常，但由于这些市场的传导机制灵敏，便利且低成本的套利操作使得这种利差能快速收敛且保持在合理的水平。
从国内情况看，交易所回购对于货币政策传导总体上是利大于弊
（一）交易所回购利率与银行间回购利率总体走势一致，以银行间利率为中枢上下波动
我国的交易所债券回购市场是一个B2B和B2C融合的债券电子交易平台，是我国多层次债券回购市场的重要组成部分。以2013年交易所市场债券回购规模扩容以后为时间起点，分别以银行间质押式隔夜回购加权利率和上交所质押式隔夜回购加权利率为代表，比较银行间市场和交易所市场的短期利率的变动趋势，得到的趋势图如下图1所示：
数据来源：Wind资讯。
图1：银行间市场和交易所市场隔夜回购加权利率走势情况
比较图1的两条利率曲线走势可以明显看出如下三个特征：第一，从总体上看，上交所质押式隔夜回购加权利率与银行间市场的走势较为相近，主要表现为总体呈趋势性下行的同时存在阶段性上升-回落过程。第二，从二者的大小关系来看，交易所市场的质押式隔夜回购加权利率要普遍高于银行间市场的。对2013年1月1日-2016年8月30日共891个交易日(在进行比较时，删除了其中一个市场进行了交易、另一个市场未开市交易的日期)的统计表明，银行间市场回购利率高于交易所市场回购利率的交易日仅为175个，交易所回购利率在其余的716个交易日里都高于银行间市场。第三，从利率曲线的波动性来看，银行间市场的质押式隔夜回购加权利率相对平稳，而交易所市场表现出明显的阶段性大幅波动的情形，且2015年3月以前多次出现隔夜回购加权利率飙升至15%以上的情况。
造成上述两个市场质押式隔夜回购加权利率波动差异的一个重要因素是每逢周四交易日（或者法定节假日往前推的第二个交易日）时的交易所回购市场大幅上升。这种大幅上升主要是由于两个市场结算制度的差异所导致的。由于交易所实行T+1结算制度，而银行间市场实行T+0结算制度，在发布每周四的隔夜回购利率计算时，交易所市场的正回购方实际占用资金时间为3天（周五资金到账，周六周日不交易但继续占用该资金，直至周一交易开始时再归还资金），因而周四公布的回购利率是三天回购利率的加总，而银行间市场的资金当天到账结算，不存在上述问题，因而有必要对周四的加权利率进行平滑处理。此处将非节假日的周四交易日加权利率按照算术平均除以3处理、法定节假日前推的第二个交易日的加权利率按照资金占用时间（以及考虑到交易所市场周末不开盘因素）做类似算术平均处理，经调整后的两个市场隔夜回购加权利率走势情况如图2所示：
数据来源：Wind资讯。
图2：调整后的银行间市场和交易所市场隔夜回购加权利率走势情况
比较图2的两条利率曲线走势可以明显看出如下四个特征：第一，从总体上看，上交所质押式隔夜回购加权利率与银行间市场的走势仍然较为相近，呈仍然保持总体趋势性下行的同时存在阶段性上升-回落过程。第二，从两个市场利率高低的比较看，交易所市场质押式隔夜回购加权利率高于银行间市场的交易日稍多。对2013年1月1日-2016年8月30日共891个交易日的统计表明，银行间市场加权利率高于交易所市场的交易日为315个，交易所市场加权利率在其余的576个交易日里都高于银行间市场(这意味着891个可比交易日中，其中的140（716-576=140）个交易日中交易所市场回购利率高于银行间市场回购利率是由于结算制度差异所导致的，占样本值的15.7%（140/891=0.157）)。第三，从利率曲线的波动性来看，银行间市场的质押式隔夜回购加权利率相对平稳，而交易所市场仍然表现出更加活跃的波动情形，但调整后的波动趋势明显要低于调整前，且主要围绕银行间市场的隔夜回购加权利率上下波动，在银行间利率的上方波动的时间约等于下方波动时间的近两倍（576/315=1.8285）。第四是2015年下半年以来交易所隔夜回购波动性明显下降。在原先IPO资金冻结制度下，新股发行期间大量投资者因为认购新股冻结大量资金，导致交易所回购利率明显攀升，不过随着新股发行制度改革，IPO对回购市场的扰动已经消除，交易所回购利率稳定性显著增强，其以银行间回购利率为锚上下波动的特征更加明显，但整体波动性仍然明显高于银行间市场。
（二）交易所回购有利于加快货币政策传导速度与便利金融机构流动性管理
以最近央行五次降息操作（2015年的3月1日、5月11日、6月28日、8月26日和10月24日）为事件发生点，考察交易所回购市场和银行间回购市场在降息前后连续5个交易日的隔夜回购加权利率的变动情况，据此分析不同市场的回购利率对央行货币政策操作的反应灵敏性，其结果如图3所示。
首先，总体而言，银行间市场的隔夜回购加权利率的波动性较低，而交易所市场隔夜回购加权利率的波动性要明显高于银行间市场。从基准利率观察指标的可测性角度看，选择一个易变动的指标能更精准地观察政策操作的效果，有利于精确把握货币政策操作的力度和节奏。从这个角度看，交易所债券市场的隔夜回购加权利率可以作为银行间市场的隔夜回购加权利率的一个有益补充。
其次，从央行对市场流动性状况监测的角度看，交易所隔夜回购加权利率水平可能更好地反映市场流动性的紧张状况。银行间市场资金紧张时，商业银行拆出资金意愿下降，中小金融机构往往难以借入资金，但回购利率往往保持平稳；而交易所回购市场采用市场化的撮合机制，具有高度市场化和自动化的特点，市场流动性状况更加灵敏地反映在回购利率上。从图3中的（a）（b）（c）（e）可以明显看出，在降息操作实施以前的5个交易日中，交易所债市的隔夜回购加权利率都出现过高于或接近5%的水平。而反观银行间市场的隔夜回购加权利率，一般都处于2%的低水平状态，且即使在央行降息操作实施以后变动幅度也不大。因而，从监测市场流动性指标的选择看，央行也可以适度参考交易所市场隔夜回购加权利率。
再次，从隔夜回购加权利率在央行降息操作实施时点前后的变动情况看，交易所市场隔夜回购加权利率的降幅较大，且明显高于银行间市场的隔夜回购加权利率变动率，这在图3的（a）、（b）、（e）中可以看出。因而，根据交易所隔夜回购加权利率的变动情况更能看出货币政策操作对市场流动性改善的程度。从这个角度看，交易所隔夜回购加权利率也可以作为一个有用的补充性参考指标。
另外，交易所债券规模不足、股债联动机制的不完善等因素，导致股市异常波动期间的交易所市场对货币政策操作的反应表现异常。从图3的（c）和（d）可以看出，在2015年6月28日和8月26日两次降息期间，交易所债券市场的隔夜回购加权利率的表现较为异常——波动幅度极大的同时，在央行降息操作实施以后，隔夜回购加权利率不降反升（图（c）），或者下降后又出现暂时性的反弹（图（d）），明显异于常态时期的表现（图3的（a）、（b）和（e））。这一方面可能与交易所市场固有的股债联动效应有关，另一方面，也可能与交易所债券市场的现有市场规模相对较小、导致其对宏观金融环境异常波动时的承受能力较弱有关。因而，从这一角度看，未来更有必要进一步加大交易所债券市场利率债产品规模。
数据来源：根据Wind资讯整理。
图3 两个市场在央行五次降息前后5个交易日的利率变动情况
前述分析表明，交易所债券市场的利率能灵敏地反映出市场流动性状况和央行的货币政策操作效果，可以成为银行间市场价格信号的有效补充。这主要与交易所债券市场的投资主体特征、交易制度有着密不可分的关系。一方面，由于交易所市场的参与机构众多，不同主体间的投资风格异质性较强，导致交易所债券市场价格形成的市场化程度高，便于各参与主体充分利用交易所市场实现其投资目标。另一方面，交易所债券市场采取的有中央对手方（CCP）的标准券回购制度可以较好地屏蔽交易对手方风险，在未出现明显的系统性风险前提下，相关参与机构只要给出合格的抵押担保债券，并给出合理的价格，就能实现匿名交易，能较为便利地筹措到必要的资金，这对于金融机构应急性流动性需求很有帮助。如2013年6月的“钱荒”事件期间，交易所市场的资金融入方只要能给出合理的价格，总可以筹措到一定数量的资金，帮助保险、基金等非银行金融机构度过了流动性危机。
（三）回购利率波动大，是改进交易所债市在货币政策传导中作用需要解决的一个问题。
按照央行在2015-2016年期间的央行基准利率调整时点，表1将2015年1月1日-2016年8月31日期间分成6个时间区间，计算出这两个时间区间和总样本时间区间的SHIBOR隔夜拆借利率、银行间同业隔夜拆借加权平均利率和质押式隔夜回购加权平均利率、上交所质押式隔夜回购加权平均利率的变异系数。
数据来源：Wind 资讯。
从表1可以看出，从变异系数的大小来看，银行间隔夜同业拆借加权利率和隔夜质押式回购拆借利率的变异系数与SHIBOR隔夜利率的变异系数极为相近。相比之下，无论是在各阶段的时间区间（第2-7行）还是全部时间区间（第8行）里，上交所隔夜质押式回购加权平均利率的变异系数要远远大于其他三个利率的变异系数。其中，上交所隔夜质押式回购加权平均利率与银行间隔夜质押式回购加权利率的变异系数之比最小约为2.46倍（2015年3月2日-2015年5月11日期间），最大约为18.74倍（2015年8月27日-2016年10月24日期间）。因而，从这个角度看，交易所回购利率波动程度要远大于银行间市场的波动程度。
造成交易所市场波动率较大的原因，一方面有交易所债券市场自身的制度或技术因素，例如前述的交易所回购计息规则、交易所市场所特有的股债联动效应、原先的新股申购影响（实施新股发行制度改革之后，申购前无需冻结资金，这一因素的影响已基本消除）；另一方面，可能更主要的是与金融市场结构与监管安排等有关，比如，缺少大型商业银行机构在交易所市场调节资金余缺，交易所市场利率债券占比偏少，登记结算后台之间的行政分割。
从货币政策中介目标的稳定性角度看，交易所市场质押式隔夜回购加权利率作为重要的短期利率之一，其波动性过大对货币政策的传导有两个方面的不利影响：其一，信号的稳定性不够，波动过大使得相关市场参与主体无法准确领会货币政策的意图，不利于央行货币政策意图在市场上的顺利传导；其二，交易所市场利率的过度波动有时候还会通过跨市场机构的作用传导至银行间市场，对银行间市场相关利率的稳定性产生干扰。当然，由于交易所市场的规模和日常交易体量远小于银行间市场，因而传导到银行间市场后造成的影响也相对有限。
政策建议
从国际发展经验看，债券回购市场分层、多平台同时交易、多层市场和不同平台间快速有效传导，是央行货币政策有效传导途径的一个重要方面。对我国交易所市场的回购利率与央行降息操作的分析也表明，交易所回购市场对货币政策的反应更加灵敏。因而，发展交易所债券市场并不必然会挤压当前占据主导地位的银行间债券市场，可能反而会有利于加快央行货币政策的传导速度。基于上述分析，我们提出如下建议：
(一)进一步推动后端整合。在市场互联互通程度提高的前提下，进一步推动债券市场的登记结算后台整合，在此基础上构建统一的交易数据库，编制跨市场、可比较的回购利率指标。交易所回购利率受到广泛持续关注的重要原因在于市场化程度高，但同时波动大。这种波动与交易所市场不同于银行间市场的交易结算制度有很大关系，导致跨市场比较存在较大的口径差异。因而，加快跨市场协调，统一交易结算制度，统一相关重要指标的口径标准和计算方法，以便于投资者和监管层能更加直观地比较两个市场的差异。
（二）建议进一步丰富交易所债券市场中尤其是利率债等各种债券产品的品种。由于包括利率债在内的各种债券产品的品种不足，交易所债券回购市场规模容量有限，导致交易所债券市场的回购利率波动性较大，这不利于充分发挥其作为稳定市场信号传达央行货币政策意图的作用。同时，交易所特有的股债联动的影响，也需要在未来的发展过程中持续改进完善。
（三）在统一信用债市场发行准入标准和审核规则、债券市场执法集中统一等改革取得进展的同时，建议债券市场的前端进一步放开行政分割，进一步扩大市场间的互联互通。其中的核心问题是放开银行类金融机构参与交易所回购的政策限制，这必将促使产品和资金的跨市场流动效率提高。一方面，交易所债券市场券种和资金的扩容将有助于降低交易所债券市场的波动性，另一方面，跨市场联通的效率提升，也有利于进一步提高银行间市场债券市场利率对货币政策操作的灵敏性。
（四）优化中央银行货币政策操作交易对手。除了银行，应适当地进一步增加跨市场交易的证券公司、保险公司等机构参与到央行的公开市场操作。一方面，交易所市场的参与主体更多地直接参与到央行公开市场操作，有助于缓解间接融资体系下资金流转过度依赖商业银行体系、效率较低的弊病；另一方面，这也能更好地向央行反映市场化主体对资金的需求状况，并有助于将央行货币政策意图及时、迅速地传导到交易所市场。同时，这也将有利于缓解由于行政分割导致的跨市场利率传导机制不顺畅的问题。
注意：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“金羊毛工作坊”公众号，点“置顶公众号”键，就可以将我们置顶了。这样，您就可以第一时间发现我们哦~
本文来自腾讯新闻客户端自媒体，不代表腾讯新闻的观点和立场
联系客服
