掌握这一招，让债券组合分析更完善

关于债券组合的分析，我们之前已经在《你与优质债基之间，只差一步超精确的债基归因了！》一文中，探讨了萝卜投资如何利用持仓对债券组合进行精确的业绩归因（Holdings-Based Style Analysis），这更多是站在基金经理复盘或是考核的角度。但如果切换到债券组合投资者的角度来看呢？当投资者对后续的利率走势，或信用利差的变动有着一定的判断，但却只能面对着数千只因没有持仓而无法分辨利率敏感度和信用下沉程度的公募债基时，又该如何选择呢？

对于这种持仓不披露或仅披露部分重仓的情况，持仓归因的方法就无用武之地了。对此，萝卜投资利用基金日频发布的净值，通过基于组合回报的时间序列分析方法（Return-Based Style Analysis），来尝试分析债券组合对利率变动的敏感度和对信用风险的暴露度。显然，这种通过构造因子与线性回归的外部归因法不能达到与持仓归因相同的准确度，但是它仍具有以下优势：

1、充足且发布及时的净值序列，可以让分析结果能相对连续的跟踪组合的风格变化；

2、归因结果可作为相对指标，辅助横向对比不同的债券组合在相同的区间内对利率变动的敏感度和对信用风险的暴露度。

因此，债券组合的净值归因在筛选基金的过程中，依然有较高的参考价值。

因子的选择及背后的逻辑

在构造因子之前，首先需要了解债券组合的收益结构，如此才能保证后续构造的因子可以最大程度地分解到债券组合的收益。对于单个债券来说，其收益率可以表示为如下泰勒一阶展开的形式：

其中，C为票息率，y为到期收益率，D为修正久期。结合每项的含义，个债的收益率可以表示为下图：

图1 单个债券的收益结构

因此，个券的收益率也可以简单表示为：

而债券组合实质上是多个债券的优化组合，除了个券的持有收益会受到票息率及付息频率等因素的影响，只能通过持仓逐个计算，而无法通过回归拆解之外，其余的各项收益均可表示为“回归系数×因子收益”的方式。对应债券组合收益率的结构，萝卜投资采用的债券组合归因因子主要是以下几个：

1、水平因子（Shift）、斜率因子（Twist）和凸度因子（Curvature）：三者共同刻画利率曲线变动对债券组合收益的影响。其中，Shift主要刻画利率曲线的水平变动，在该因子上的暴露越大，说明该组合对利率的水平变动越敏感；Twist主要刻画利率曲线的斜率变动；Curvature主要刻画利率曲线凸度的变动。

2、信用因子（Credit）和违约因子（Default）：两者共同刻画信用风险对债券组合收益的影响。其中，Credit主要刻画由信用利差的波动所引起的债券组合收益率的变动，在该因子上的暴露越大，说明该组合更倾向于配置高等级信用债；Default则着重刻画由违约风险所引起的债券组合收益率的变动。

3、转债因子（Convertible）和权益因子（Equity）：两者共同用于描述债券组合中权益属性的收益来源。

4、货币因子（Currency）：描述债券组合中货币属性的收益来源。

债券组合净值归因八因子的表现以及相关系数矩阵如下。除了可转债因子与权益因子的相关性较高之外，其他因子的相关系数均在容许范围之内，总体认为，以上8个因子可共同用于后续的债券组合净值归因。

图2 因子净值走势

图3 因子相关系数矩阵

债券组合净值归因示例

下面我们来看一下债券组合净值归因分析的示例。萝卜投资基于自主生产的债基归因八因子数据，对具有连续净值的公募债基进行净值归因，尝试分析在不同的区间内，债券组合的风格变动情况，见下图：

图4 债券组合净值归因示例