陶朱公Jr: 《不落俗套的成功》（unconventional success）读书笔记（五） 第三部分 择股 择股是非常难的一件事。在本部分中，作者重点是主动型基金为例，说明择股之难。其逻辑是，专注

第三部分 择股
      择股是非常难的一件事。在本部分中，作者重点是主动型基金为例，说明择股之难。其逻辑是，专注投资、资源丰富的共同基金尚难战胜市场，遑论业余、仅凭一己之力的个人投资者。
       Individuals who attempt to compete with resource-rich money management organizations simply provide fodder for large institutional cannon.
       作者在本章引用的是Robert D. Arnott, Andrew L. Berkin, and Jia Ye的文章“How Well Have Taxable Investors Been Served In the 1980s and 1990s”，发表于Journal of Portfolio Management 26, no. 4 (Summer 2000)。该文章认为，在如上10-20年间，保守地讲，以税前收益计，78-95%的共同基金跑输大盘（以先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund）为标准），以税后收益计，86-96%的共同基金跑输大盘。
 
       第七章 共同基金差强人意的业绩
       随着美国的养老体系从defined-benefit转变为defined-contribution，越来越多的美国人开始自行负责投资事宜，导致共同基金在个人的资产中的占比越来越高。但是，共同基金显然辜负了众托，主动管理的基金存在业绩赤字（performance deficit）。
       作者引用的Robert D. Arnott, Andrew L. Berkin, and Jia Ye的文章表明，在过去的20年间，共同基金的平均业绩较Vanguard 500 Index Fund差2.1个百分点，过去15年差4.2个百分点，过去10年差3.5个百分点。
      从结构上来看，共同基金存在“小胜大输”的特征（few winners win next to nothing, lots of losers lose a bundle,p217），即在战胜大盘的基金中，跑赢的幅度仅有不足2个百分点，而在跑输大盘的基金中，跑输的幅度却达4个百分点左右。（P215）。
如果考虑到税收因素，共同基金的业绩赤字更加显著。
从原理上来讲，主动管理的基金作为一个整体是输给市场的（因为这是一个零和游戏），其比例应等于交易成本和各种费用。
       Active managers as a group must underperform the market by a margin equal to the cost of trading (market impact and commissions) and the burden of fees.

      作者的建议是：低成本、低换手的被动的指数基金。
       Well-informed tax-deferred investors reach an obvious conclusion: look no further than low-cost, passively managed index funds.
Sensible taxable investors reach and obvious conclusion: invest in low-turnover, passively managed index funds.
 
       第八章 共同基金失败的显而易见的原因
       本章是本书第二长的章节，计有50页，仅次于“非核心资产”一章，可见作者对共同基金之深恶痛决。本章和第九章中，作者分析了导致共同基金出现“业绩赤字”的原因，我仿佛看到了一个老愤青。如果他知道“天下熙熙攘攘，皆为利来利来”和“羊毛出在羊身上”的道理，就不致如此少见多怪了。
       共同基金失败源于利益冲突：基金公司作为受托人追求利润最大化，导致投资者利益受损。
       对投资人利益造成损失的显而易见的原因包括：投资者支付的各种费用+市场交易（换手）。
       一、费用
       投资者购买基金支出的费用包括：申购费（sales loads，或sales charge）、管理费、营销费（12b-1费）、激励费用、中介费用。
      1、申购费（sales loads，或sales charge）。在引入12b-1营销费（按年征收）之前的1979年，申购费的中位费是8.5%，1999年，前端收费的中位数是4.75%。中国的开放式基金的申购费（包括赎回费）通常约为1.2%左右。
美国的基金通常还收“或有赎回费”（contingent deferred sale charges），比较而言，尽管中国的基金也收“或有赎回费”，但赎回费归入基金资产。
       2、管理费。作者引用的资料表明，2003年，股票型基金为0.91%，货币型基金为0.60%，全球投资的股票型基金为1.15%。普遍比中国的贵。
比较而言，指数基金的管理费便宜得多，约为主动管理基金的1/3-1/4。
      3、营销费（12b-1费）。1980年，美国SEC允许基金管理公司从基金资产中收取营销费，用于扩大资产规模。其中的逻辑是扩大的规模可产生规模收益，使得基金管理公司可以降低各种费用。事实是，许多公司在收取12b-1费时毫不手软，但管理费率并不随基金规模的扩大而减低。如果基金管理公司将管理之责外包，它通常与外包公司签订管理费随规模递减的合同。
       12b-1费使投资收益受到双重打击，一个打击来自费用本身，另一个打击来自规模增大导致的业绩下滑（tradeoff between assets size and investment performance.）。
       The unfortunate shareholders subject to 12b-1 fees face a double-barreled diminution of returns, brought on by the direct impact of the fees and the indirect effect of increasing portfolio.
      4、激励费用。管理费是基于资产的费用（asset-based fees），这导致管理人只顾追求资产规模，忽视投资业绩，而规模是业绩的天敌。因此，一些公司又收取激励费用，即基于业绩的费用（performance-based fees）。这种想法是不错的，但通往地狱之路是由良好的愿望铺成的，实践中，基金管理公司通过操纵业绩比较基准，使自己可以轻易达成绩效目标，赚取激励费用，损害投资人利益。
如果合同中没有约定激励费用回拨（clawback）条款或制定高标准，设定一个公平的业绩基准就显得至关重要。
       The use of fair benchmark assumes heightened importance when incentive fee arrangements fail to incorporate investor-friendly characteristics such as clawbcks and high-water marks. A clawback forces managers to disgorge past incentive fees when subsequent performance falls short of the benchmark. In the absence of a clawback, investors face the ugly prospect of paying fees for performance that came and went. A high-water mark requires managers to fill performance deficits produced after having received incentive fees, prior to earning more incentive fees. In the absence of a high-water mark, investors face the unattractive possibility of paying fees on past gains without getting an offset for subsequent losses.
       5、中介费用。理性的投资者应避开中介业者，选择低成本、自服务的方式。
       Sensible investors avoid the brokerage community, opting for the lower-cost, self-service alternative.
       二、换手
      万恶乱换手为首。
       In an industry characterized by a long litany of shockingly dysfunctional behaviors, the frenetic churning of mutual-fund portfolios stand near the top of the list.
       2002年，股票型基金的平均换手率为67%，也就是说，一个股票的持有时间约为1.5年。作者说，这种情况“令人瞠目结舌”（staggering），在我印象，中国基金的换手率更高。
       换手的坏处在于它会带来交易成本（包括交易佣金和市场影响）、增加税负（包括资本利得税和印花税）。
       1、交易成本。
       Cost of buying and selling securities include commissions paid to brokers for completing trades and the market impact created by executing trades. Commission appears as a separate line item charge. Market impact consists of spreads earned by market makers and price movements required to accommodate transactions.
      
       市场影响很难观察和量化。
       成长型基金的交易成本>高于价值型基金>指数基金
       尽管指数基金总体上交易成本较低，但也良莠不齐。构造良好的指数，例如标普500和Wilshire 5000，可以为度量市场收益提供很好的标尺，也是被动投资者适意的工具。构造不良的指数，例如罗素2000，则是扭曲的市场映射，引致不必要的交易成本，增加了迟付税单。严谨的投资者认真检查指数基金的换手情况。
       Well-constructed indices, such as the S&P 500 and Wilshire 5000, provide reasonable measures of market returns and sensible vehicles for passive investors. Poorly constructed indices, such as the Russell 2000, paint a warped picture of the market, cause unnecessary trading costs, and accelerate deferrable tax bills. Serious investors examine closely the turnover in index fund benchmarks.
       2、换手的税收成本
       在中国，由于没有资本利得税，只有印花税（单边征收，1‰），因此，高换手率之弊尚不明显，在美国市场，资本利得税约为35%，高换手率的税务负担就相当可观了。
       在一个屡屡损害投资者利益的行业，忽视交易的税收结果是最令人伤心的。
       In an industry guilty of many crimes against investors, ignoring the tax consequences of portfolio transactions ranks among the most grievous.

       无论从投资还是税收的角度来看，高换手都是没有道理的。通常来讲，投资市场显示出相当的定价有效性，利用那些少得可怜的异常情形需要长久的耐心。负有纳税义务的投资者总喜欢延迟收益，将不可避免的税负尽量推延。低换手除了可以带来投资、税负方面的益处外，细致的资产管理策略还能避免滥用“软美元”和“指定经纪”之弊的额外好处。无论是更高的税负还是更低的换手率，过度交易都给共同基金的投资者带来伤害。
       High turnover makes no sense from either an investment perspective or a tax perspective. As a general rule, investment markets exhibit sufficiently efficient pricing such that exploiting those few anomalies that exist requires the patience of a long-term horizon. Taxable investors always prefer deferral of gains, postponing the inevitability of paying the tax man. Aside from the merits of the investment-related and tax-related arguments for lower turnover, deliberate portfolio management strategies enjoy the added benefit of limiting the mischief of soft dollars and directed brokerage. Whether expressed in the form of higher taxes or lower turnover, excessive trading harms mutual-fund investors.
 
       第九章 被隐藏的共同基金失败的原因
       本章中，作者揭露共同基金管理公司和经纪商、销售商之间不可告人的作法。这些作法损害了投资人的利益，是被隐藏的导致共同基金失败的原因，而监管机构SEC说得多、做得少，助长了这些损招。The SEC engaged in an elaborately choreographed charade that produced a public impression of regulatory improvement, yet left a private reality of business as usual.
       改变得越多，不变得就越多。
       The more things change, the more they stay the same.

       一种作法是pay to play，即基金公司在经纪商（证券公司）处下单买卖股票，经纪商则优先销售该基金公司的产品。
       When mutual-fund investors buy shares from brokerage firms, hidden incentives often cause brokers to push particular families of funds. In a flagrantly（臭名远扬地） investor-unfriendly practice, the brokerage community charge outside families of mutual funds for the privilege of being a preferred provider, producing an underhanded means of extracting yet another level of fees from sales of mutual funds. In exchange for payments to brokerage firms, the mutual-fund families obtain special access to the broker’s sales force, creating incentives for brokers to push the preferred funds and tainting the advice that clients receive from the brokers. In polite financial circles, the contemptible practice goes by the euphemism of “revenue sharing”; more direct observers use “pay to play”. （P272）
       二是定价游戏（pricing game）。在基金业发展的早期，分销商是做市商，每日报bid prices和ask prices，其间的差价就被其蚕食了。后来出现了按前日收盘价成交的作法（stale pricing mechanism, backward pricing），现在则普遍采取按当日收盘价成交的作法（forward pricing），ETF更是采取实时价格，分销商做手脚的空间大大减少。
       三是软美元（soft dollars）。1975年5月1日前，基金公司向经纪商支付固定的佣金，其数量远超完成交易所需。为避开固定佣金，经纪商以软美元的形式向基金公司提供折扣。软美元，本质上是经纪商给基金公司的回扣，用于资助投资相关或无关的东西和服务。
       Prior to May 1, 1975, Wall Street operated under a system of fixed commissions that set rates far above the costs for executing trades. Competitive forces caused brokerage firms to circumvent the fixed prices, by providing rebates to favored customers in the form of soft dollars. Soft dollars, in essence a kickback from broker to trader, funded both investment-related and non-investment related goods and services.(P290)
       1975年5月1日后，美国SEC取消了固定佣金制，但软美元仍然流行。