核心观点
油价持续回升，石化油服直接受益
2012-2015年以来，国际原油价格呈下降走势，2016年初触底反弹。受限产协议及全球库
存下降影响，2016年原油期货价格创2009年以来最大年度升幅，市场预期油价将继续震荡上行。油价上升推动油气开采及油服产业加速回暖，直接利好国内油气开采企业。2016年四季度以来，受油价成本推动及化工供给侧改革，甲醇、乙二醇、丙烯等基础化工原料及尿素等化肥产品的价格均出现了显著上涨。随着油价继续震荡上行，我们预计油气开采及化工资本性投资将增加，建议关注油服及化工工程关联企业。
煤化工经济性有所体现，能源战略安全驱动项目启动
经济性上来看，我们测算美元兑人民币汇率6.90时，煤制油项目盈亏平衡线约为布伦特原油价格56美元/桶出，相当于油煤价格比在7.5以上。而煤制烯烃、乙二醇盈亏平衡线为油价50美金。若油价趋势向上，企业推进煤化工项目的动力会持续加大，因此煤化工行业将成为油价上行周期受益板块。考虑能源安全战略的重要性，我们预计煤化工项目有望规范有序地重新启动。国家“十三五”规划示范项目投资规模粗略计算超过4000亿元，我们测算2016-2020年期间新型煤化工总投资规模约6243亿元。
中国化学：化工、石油化工及煤化工领域绝对领先
公司在国内工程承包市场特别是化工、石油化工和煤化工领域居于领先地位。2015年以前，公司的煤化工新签订单市占率85%以上，煤化工在建项目的收入占比30%左右，受行业下行周期影响，2016年上半年煤化工新签订单占比仅8%。目前油价震荡上行，公司部分化工和石油化工项目有望率先进入新周期。若油价未来继续上升，公司受益弹性最大的煤化工项目将逐渐启动。2016Q4以来，公司下游行业景气度已有所回升。
海油工程：油服海工领域业绩卓越，海外拓展可期
公司是中国目前惟一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司，深海工程实力卓越。受油价低迷的影响，公司海上石油勘探业务近两年大幅萎缩，新签订单金额处于低位。大股东中海油原油开采以外销为主，受益油价上涨最为显著，2016年6月末在手订单约120亿元。原油价格提升，对大股东及海外石油勘探及开采投资的传导或比预期要快。
东华科技：煤制乙二醇最受益，积极开拓工业环保
公司大股东化工第三设计院为中国化学全资子公司，在煤制乙二醇工程设计及总包领域具有强大的优势。公司结转在手订单达100多亿元，是2015年营收的3倍。煤制乙二醇项目订单饱满，公司看好2017年及未来几年的乙二醇工程市场，预计启动的项目将不低于目前在建的产能，且项目体量将呈现大型化，公司将充分受益于未来煤制乙二醇项目的投资复苏。
风险提示：油价上涨乏力，煤化工投资低于预期，海油勘探业务投资持续低迷
报告正文
1. 油价持续回升，石化油服和煤化工有望受益
（1）供求持续改善，油价震荡回升
油价在2016年震荡走高，原油期货创2009年以来最大涨幅。2012-2015以来，国际原油价格呈下降走势，2016年初下探至近年来低点后，油价反弹至 40-50 美元/桶的区间，并反复震荡，而后受 OPEC 限产消息刺激，突破 50 美元关口。全年来看， NYMEX WTI 轻质原油2016年12月现货均价为 52.17美元/桶，较2015年12月上涨40.81%；北海 Brent 轻质原油均价为 53.59 美元/桶，同比上升40.29%。根据纽约商品交易所WTI 数据显示，2016年原油期货价格创2009年以来最大年度升幅，其中WTI原油期货上涨45%，布伦特原油期货上涨52%。
原油价格上涨主要与原油库存和冻产协议下降有关，库存的变化将是影响油价未来走势的重要因素。美国陆上商业石油储备在2016年5月到达最大值，同时美国原油和石油产品库存量在2016年8月前后达到16年全年最大值，再之后呈下降走势；同时WTI石油和布伦特石油期货价格逐渐继续回暖。随着原油和石油产品储备的进一步下降，原油价格继续上升的可能性增大。
供需关系导致原油价格上涨概率增加。从供给端来看，2016年前三季度，世界石油供应过剩量为200万桶/天。OPEC与非OPEC 协议产量削减175.8万桶/天。 2016年11月30日，OPEC正式达成限产协议，这是OPEC国家八年来首次联合减产。14个OPEC的主要产油国一致同意，将日产油量减少120万桶，设定OPEC 国家合计日产油上限为 3250 万桶。该协议自 2017年1月1日生效，有效期为6个月，到期可再延长6个月。此外，重要的非 OPEC 产油国也同意减产，合计减产55.8万桶/日。从需求端看，根据OPEC口径，世界原油需求量在2016年下半年小幅上升。根据美国能源署的估计，2017年全球原油日需求量预期将上调10万桶，日消费量预计增加130万桶。短期来看，原油供需状况会小幅改善，限产协议的执行仍会是影响油价的主要因素。结合原油供需状况改善，我们预计2017年原油价格有望突破60美元/桶。
（2）油气开采直接受益，化工涨价弹性高
油价上升推动油气开采及油服产业加速回暖。油气开采作为石油化工的上游，作业情况直接受原油价格影响。油价上涨将首先有利于油气开采行业回暖，目前世界原油开采平均成本约为35美元，而我国油气开采成本在45-50美元/桶，远高于前期国际原油价格，油价上涨将直接利好国内油气开采企业业绩和报表改善。同时，油价上行预期和油气开采速度的加快将有望增加油气开采企业的资本性支出需求，油服公司作为油气开采企业的服务配套企业，将间接受益于此类需求的上升。其中中海油炼化资产占比小，原油开采以外销为主，且弹性大，受益最为显著。
成本推动和供给侧改革推动下游化工产品价格上涨。原油作为化工行业最主要的原料之一，一般先加工为石脑油，再裂解生产三烯、三苯等基础原料，进而生产各类化工产品。原油价格上涨对下游行业的影响主要取决于该行业对油价上涨成本的消化能力和成本谈判能力，一般而言，更偏向上游的大部分化工子行业受益程度与油价上涨呈正相关。同时受益于环保趋严和部分化工子行业去产能的影响，2016年四季度以来，甲醇、乙二醇、丙烯等基础化工原料及尿素等化肥产品的价格均出现了显著上涨，有利于改善化工煤化工产品企业的财务报表。随着化工基础原料与下游产品价差的显著上升，上游化工企业有望增加工程产能投资。
（3）原料替代和能源战略推动煤化工复苏
油煤价比回升和化工产品价格上涨将产生原料替代效应，有利于煤化工行业复苏。以煤制油为例，根据亚化咨询的数据，煤炭作为变动成本大概占煤制油流程总成本的32%左右。2016年底煤制油项目平均利润接近为零，以布伦特国际原油价格（美元/桶）和内蒙东胜原煤坑口价（元/吨）作为原油和煤炭的价格代表，假设美元兑人民币汇率稳定在6.90，那么可以估算出此时的油煤价格比在7.5以上，相当于布伦特原油价格在56美元/桶以上时，煤化工产业具有较强的经济性。在供需两方面价格的影响下，我们预期煤化工产业将在2017年获得较大的利润空间。
从战略角度上考虑，2016年1-11月，我国原油进口依赖度高达65.65%，天然气进口依赖度35.68%。若未来油价继续上行，将对我国能源安全产生较大的威胁。因此，我们预计“十三五”期间煤化工行业将整体维持规范有序发展的态势。2016年以来，煤化工环评批复新项目已达6个，总投资1600亿元。同期国家“十三五”规划亦在修订，示范项目投资规模粗略计算超过4000亿元，我们根据中国石油和化学工业联合会印发的《现代煤化工“十三五”发展指南》，测算2016-2020年期间新型煤化工总投资规模约6243亿元。其中，预计煤制天然气可形成总投资约952.38亿元，煤制烯烃可形成总投资约3428.57亿元，煤制油可形成总投资约1142.86亿元。
2. 中国化学
（1）基本情况
公司成立于2008年9月，由中国化学工程集团联合神华集团和中化集团共同发起成立，并于2010年1月在A股上市（601117.SH），截止2016年9月末，其大股东中国化学工程集团公司持有上市公司64.62%的股份。公司主营业务包括工程承包和勘察、设计及服务，在国内工程承包市场特别是化工、石油化工和煤化工工程承包市场居于领先地位。公司具备化工、石油、医药、电力、煤炭、建筑、环保等工业园区所需要的全部最高资质，目前旗下拥有20家全资设计施工子公司和3家控股子公司。公司较早地进入国际市场，业务范围遍及世界50多个国家和地区，积累了近1000 项国际工程业绩及良好的品牌、信誉，具备PMC、BOT、EPC等经验和能力。2014/2015年营业收入为692.56/635.32亿元，实现归母净利润31.66/28.42亿元。
（2）调研要点
1）公司是国内最早推进煤化工的企业。2015年以前，公司的煤化工新签订单市场占有率85%以上，煤化工在建项目的收入占比30%左右，竞争者只有中石化下面的炼油板块，以及极少数民营企业。最近几年公司新签订单中煤化工占比迅速下降，这是因为过去几年煤化工投资放缓，2016年上半年煤化工新签订单20.44亿元，占全部新签合同的7.79%。我们预计未来随着煤化工项目的规范化开展，公司煤化工新签订单占比将回升。其主要逻辑有三点：（1）“十三五”期间煤化工投资规模将达到6200亿，公司认为煤化工将继续规模化、模块化、集约化发展；（2）国际能源战略需要，叠加未来煤油价比上升，新签订单将增加，尽管发展态势可能不会像2011-2013年那么火热；（3）根据国家能源战略，环保问题和技术问题在未来一定会发展，污染问题能够得到改善，煤化工将进一步发展。
2）煤化工项目2016年环评已经批复了6个，未来政策层面有望继续加强支持。2014年之后，整个煤化工行业发展慢下来主要是因为加大了煤化工的监管，第一个是环保问题，第二个能耗问题，第三个项目的实验阶段。技术还没得到充分认证，国家2013年开始采取一些打压政策，公司煤化工新签订单占比由14年30%降到16年中的7.8%。2017年到2020年，煤化工将有计划的推进，投资大概在8000亿元，不会停止，只会向前继续推进。目前还没看到明显的政策支持，希望政府在煤化工环保方面给以政策支持，环保是煤化工最大的成本。
3）少数煤化工项目批复了却没有开工，主要是三个方面的原因：（1）成本太大，环保要求高，相应投资高，业主投资意愿下降；（2）煤化工投资大，融资难；（3）资源有限，项目技术要求高，需要解决各种问题。正常情况下，煤化工项目从签约到开工可能几个月到一年不等，但公司也遇到过极个别已签项目最后停滞的了，比如2015年12月签订的河北武安煤制气项目，不过这种情况很少。
4）2016年Q4行业景气度有所回升。项目开工和招投标比15年底要多一些，主要是海外市场的拓展。到了2016年末新签订单60多个业主项目，100余个项目在施工。国内有2700个在建项目，多数集中在16年下半年，目前仍主要集中在化工和石油化工板块。
5）海外业务承接情况同比改善明显。公司在66个地区布点，16年跟踪的海外项目过百。海外主要是跟企业打交道，回款比国内好一些，海外布局地区包括俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、缅甸、印尼、埃及、非洲。公司炼油项目规模较小（对比中石油中石化），主要做产业链中游项目。国外工程公司有融资优势、政策优势等等。而公司的优势在于海外规模小，可以接受分包，而且施工管理技术方面也有优势。此外，为应对纯粹涉足化工行业的单一风险，公司在海外也承接电站和建筑等工程业务，公司也相对看好这些拓展的业务。
6）公司公告2016年实现营收529.32亿元（未经审计），经营情况下滑有三方面的原因：（1）化工行业2016年整体下滑；（2）受煤化工行业不景气的影响，新签项目量很少；（3）业主投资需求下降，设计业务大幅缩水。设计与施工相比，其收入占比差不多，但是利润占比更高，我们预计设计业务的下滑将导致利润下滑；（4）由于高投资、环保推动的高成本、融资困难、项目技术要求苛刻、资源有限等问题，煤化工部分项目审批后仍延期开工。
7）国企改革进展及规划。由于受国资委主导，公司下属少部分层级公司已进行了混改，但后续的改革力度依托于顶层设计，公司层面是底层思考。国资委12-13日已召开央企和地方国资企业负责人会议，会后有相应文件出台。
3. 海油工程
（1）基本情况
公司成立于2000年4月，并于2002年2月在A股上市（600583.SH），截止2016年9月末，其大股东中国海洋石油总公司直接持有上市公司51.36%的股权。公司是中国目前惟一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司，主要从事海上油气田开发工程及其陆地终端的设计与建造，各类码头钢结构物的建造与安装，各种类型的海底管道与电缆的铺设，海上油气田平台导管架和组块的装船、运输、安装与调试，以及海洋工程及陆上设施的检测与维修等业务。公司2014/2015年实现营业收入220.31/162.02亿元，归母净利润42.67/34.1亿元。
（2）调研要点
1）受油价低迷的影响，海上石油勘探业务大幅萎缩，导致公司新签订单金额连续2年处于低位。公司2015年订单中标总额约115.2亿元人民币，其中国内中标金额84.2亿元（主要来自中海油内部系统）；海外中标金额31亿元，获得了包括巴西FPSO、马来西亚DAYA软管铺设、“海洋石油698”船外租等9个国际项目。公司公告2016年上半年新签合同和中标金额约37.62亿元人民币，6月末在手未完成订单额约120亿元，我们预计公司2016年全年新签合同同比略有下滑，但在手订单和16年6月末绝对量差不多。2017年预计油价将有不小的涨幅，因此新签合同预计将触底反弹。2017年目标新签订单规模在百亿元以上，对应业绩将在2018-2019年体现。
纵向来看，公司相较于14年巅峰业绩下滑比较明显，利润和收入都有所下降；但横向来看，与中海油同体系的其他实体企业相比，公司业绩明显优于其他企业。现在处于初步规划阶段，大体上从目前油价静态分析，我们预计公司2017年收入规模和营业利润（扣掉营业外收入）将比2016年有所增长。如果油价持续回暖，业绩实现情况将更加乐观。
2）石油价格提升，对石油勘探及开采投资的传导或比预期要快。我们预期2017年这种价格向新增投资的传导可能比预计的要快，一方面，中海油炼化资产占比小，原油开采以外销为主，价格弹性大，受益油价上涨最为显著；另一方面，公司对新接订单预测还是比较乐观，现阶段订单目标百亿以上，尤其海外市场存在突破的可能。浅海开采成本低，例如渤海海域，油价30美元/桶就基本可以实现盈利，南海项目的成本高，50美金以上才可以收回投资。从全球来看，55美金大概是生命线，油价超过55美金，全球勘探活动将反转，超过60美金，深海项目就可以投资。而且深海项目主要是中海油在开采，中石化中石油现阶段对海上作业的技术积累不足，中海油面临的竞争压力比较小。而且海上开采这种技术获取不是一朝一夕的，海上工人的技术性要求比陆上工人更加高。
3）公司打造深海工程实力，海外业务的竞争力在最近2-3年取得了长足的进步。目前，公司在亚太市场已经是海工工程领域的第一，正在逐渐向非洲、中东、南美等海外市场拓展。一方面，公司海外合同的执行情况比较顺利，包括俄罗斯亚马尔LNG项目的业主都比较认可公司。公司持续实施降本增效，在保证安全和工程质量的前提下，高质量运营好现有国际项目，提升盈利能力和国际化运营水平，包括俄罗斯 Yamal、缅甸 Zawtika、巴西 FPSO、南海恩平 23-1 等国内外大型项目。
另一方面，公司在海外的拿单能力得到进一步提升，从亚太地区拓展至中东、非洲、南美等区域。从目前的收入构成看，2016年上半年海外收入占比已达到52%。因此，公司海外业务的快速成长部分对冲了国内业务的下滑。
4）跟踪项目体量大。根据我们的统计，公司目前正在跟踪和投标的国际项目超过 50 个，目前大概接近300亿，其中进入短名单（投标的小名单）约200亿。由于海外区域比较大，相较于亚太市场，还有一个较大的市场可以开发。公司关注的新市场主要集中在中东、东南亚、巴西，以及加拿大、非洲、墨西哥、俄罗斯等区域。
5）公司对海外并购和投资谨慎，标的筛选要求严格。由于部分同行企业在最近几年的海外投资中表现并不是很好，因此公司对待海外投资仍然十分谨慎。第一，要求并购标的和主营业务密切相关；第二，并购标的能够对公司业绩有好的提升。公司紧紧抓住好的投资机会，如公司中标了壳牌在荷兰某炼油厂扩建项目，该项目是青岛场地执行的首个欧盟项目。将公司也壳牌的合作范围扩展至采办工作，取得了壳牌对公司 FPSO 业务能力的认可。
6）与福陆合资设立中海福陆重工，积极开拓海外工程市场。为了较快提高国际化运营能力，加快深水业务发展，提升核心竞争力，公司与美国福陆公司2015年达成了合资协议，珠海子公司以珠海场地整体合作为合资基础，与美国福陆成立合资公司—中海福陆重工有限公司，共同建设、运营、管理珠海场地，并计划将珠海场地推向国际工程市场。其中，海油工程的珠海子公司出资5.1亿美元，占合资公司51%的股权；福陆公司出资4.9亿美元，占49%的股权。
2016年年初，合资公司已完成设立和首期注资工作，并正式进入运营。福陆在管理，技术和市场都有一定优势，现阶段在订单上并没有完全体现。合资公司和现有公司经营相类似，在投标上可以相互协商合作。目前一二期基地已经投入使用。合资公司新签订单独立于母公司，母公司产能不够会让渡订单给珠海子公司。珠海公司也将重点开拓南海的新项目，并与福陆积极合作重点开拓东南亚市场，双方希望做到利益共享，实现双赢，进入国际市场。
4. 东华科技
（1）基本情况
公司成立于2001年7月，并于2007年7月在A股上市（002140.SZ），其大股东化学工业第三设计院有限公司为中国化学（601117.SH）的全资子公司，截止2016年12月末持有东华科技58.33%的股权。公司主要从事化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程设计、监理及工程总承包，具有对外工程总承包权和进出口经营权，一直位居中国勘察设计行业百强之列，在化工勘察设计企业中名列前茅。2014/2015年营业收入为33.80/36.33/29.83亿元，实现归母净利润2.63/1.79亿元。公司结转在手的订单达100多亿元，预计2016年实现归母净利润0.72-1.25亿元，同比下滑60%-30%。
（2）调研要点
1）公司经营上有比较大的改变。打破原来的格局，把国内分成N个片区，每个片区由专门的领导负责，更有针对性。国外也划分成5个片区，例如东南亚，俄语系，非洲法语区，北非，项目跟踪和沟通更有效率。强势的经营格局对于项目信息的获得，业主的沟通有一定的促进作用。国外项目更多采用EPC+F的新模式，目的是为了拿到总包项目，公司也需要参与投资，做项目的小股东。
2）公司煤制乙二醇工程设计及总包领域具有强大的优势。新型煤化工方面，乙二醇产品需求量每年在1300万吨，属于偏大体量的化工品，煤制乙二醇的缺口较大，每年的缺口在800-900万吨左右，有600-700万吨需要从国外进口。但是，煤质二乙醇准入门槛比较低，投资金额相对较小，因此国内投资热情较高，真正的投资建设高峰预计会在未来2-3年内来到。国内的乙二醇技术都是在日本的启发下而来，公司的煤制二乙醇技术是从日本引进的，是国内最扎实、最成熟的，成熟度和稳定性都优于竞争对手。
公司在煤制乙二醇项目上有3套装置（新疆天业和阳泉煤业）已经开车，且投产情况非常好。运行平稳，顺利达标达产，符合国家优等品标准，产品达到或者超过设计标准，产品广泛应用于下游领域，得到客户的好评。乙二醇的期货最近也推出，对价格起到一定的支撑作用。乙二醇价格在半年时间内从5000元/吨涨到7000多元/吨。总体而言，乙二醇的盈利状态还是比较好的。做设计的也有好几套（大于5套）：黔西项目（30万吨）还剩30%的工程量，17年年底预计能够建成。陕西煤业（30万吨）、康纳尔（30万吨，明年预计将顺利投产）也在顺利推进中。公司在建的项目还有中盐红四方（30万吨），山东利华益（20万吨）。
2016年新签的煤制乙二醇项目总计产能较大，有些是做总包项目，有些是做纯设计。包括新疆天业（30万吨）16.58亿元。其他的设计项目包括山东利华益，陕西煤业，新疆天业，每个体量在几千万左右。执行周期在2-2.5年左右。前期确认收入较少，后期确认较多。
3）煤化工项目将主要以煤制乙二醇为重点，有序开展。2016年，随着油价上涨，新型煤化工的经济性有所显现；煤炭和化工产品价格回升，企业赢利能力、投资能力有所增强；6个大型煤化工项目相继获批，在一定程度上表明产业面临的政策和市场环境有所好转。在经营层面，公司所获悉的项目信息也在增多。应该说，煤化工产业正在回暖，但应是有序发展，以前那种爆发式的建设局面难以再现。
煤制油项目。从经济性角度，平衡点所对应的油价约为70美元/桶，高于目前的石油价格；随着技术的进步以及新能源的开发，煤制油项目前景预期不太乐观，除了国家从战略定位上予以支持。
煤制气项目。天然气属于清洁能源，污染小，又可作为化工的原材料，用途大。但项目投资巨大，且受制于管道等运输设施建设状况，以及国外进口等因素。
煤制烯烃项目。技术较为成熟，目前进入相对稳定的发展时期。但下游需求增长较快，项目前景可以期待。
煤制乙二醇项目。系公司近期煤化工项目投资的一个亮点。乙二醇产品市场需求量较大，预测国内市场缺口约700-800万吨。同时，行政审批相对宽松，项目建设的政策环境、市场环境较好。公司与宇部合作开发的合成气制乙二醇技术在国内处于领先地位，其先进性、成熟度已得到市场认同，采取此技术建设的乙二醇装置产能约200万吨/年。目前公司已经建成了三套装置，均运行平稳、达标达产，产品的各项指标均达到或超过国家标准，并获到下游用户的认可。公司正在开展技术优化，以扩大单体产能并降低投资成本。公司看好2017年及未来几年的乙二醇工程市场，预计启动的项目将不低于目前在建的产能，且项目体量将呈现大型化，但影响项目决策的因素仍比较多，项目何时启动难以确定。
传统煤化工方面。包括焦化、电石、氮肥、合成氨。焦炭涨价较快，但是原料涨价也比较快。电石情况相似，合成氨一直在进行技改、升级，还有很多机会，能够降低能耗、节约成本、减少污染。很多尿素企业都在盈亏平衡点之间摇摆。合成氨预计占公司业务比重在15%左右。
4）积极开拓环保业务。污水处理是公司传统的优势领域，全国化工给排水中心站、工业用水与废水杂志均持靠在公司。受原建设部等委托，公司编制了中小城市污水处理通用图，承建了安徽亳州、山西长治等城市污水处理示范工程。化工污水处理难度大，公司已形成大型煤化工装置污水零排放的工程业绩，在高含盐废水处理上拥有技术专长。
以前的环保业务主要关注化工项目相关的部分，最近几年化工项目较少，所以独立的化工环保项目较少，所以环保业务占比较低。大型化工项目污水处理装置投资较大，公司计划采用BOO等方式，配套建设大型化工装置的污水处理部分，以拓展化工污水处理业务。“十三五”期间，公司将重点关注市政、污水处理、固废处理、危废处理以及河道整治、土壤修复等业务，拓展PPP项目领域，推进业务转型。市政环保项目主要是废水和固废两类，固废项目已经公告了3个，主要是成立项目公司，项目还在筹备阶段，主要是做废弃物永久性无害化处理，预热回收，供热发电。废水不是做城市普通类市政水的处理，而是自然河流的污染和整治。将此作为PPP项目拓展的重点。成立了专门的销售团队，在跟踪项目。
5）保理业务。从去年8月份开始启动，但最终由于新业务所在行业的敏感性，最终没有成功。公司的保理业务是基于自身业务开展的，符合工程公司业务的特点，风险较小，能够帮助供应商更好更快的供货。
（感谢华泰化工组庄老师关于化工部分细节的热心指导！最后部分附上我们关于化工、石油化工和煤化工的三张产业链原创制图，供参考，点击查看高清原图或联系我们）
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