4月19日，华夏银行发布《关于设立资产管理子公司的公告》，拟出资不超过50亿元人民币发起设立全资资产管理子公司。这是在资管新规落地前夜，继3月23日招商银行发布《关于设立招银资产管理有限责任公司的公告》之后，又一家银行发布公告拟设立银行系资管子公司。
银行的主营业务并不包括资管业务，所以都应当设立具有独立法人主体的资管子公司来隔离风险，但也可以先设立专门的资管业务部门。过渡期后具有托管资质的银行就应当设立独立法人地位子公司开展资管业务，否则就是自己托管自己的产品。根据中国证监会2018年2月发布的证券投资基金托管人名录，目前具有证券投资基金托管业务资质的商业银行共有27家。
我国现行法律中并没有对“资产管理”做出界定，资管新规并非立法，也不可能突破现有法律框架。但是，资管新规在对接《证券法》、《信托法》以及《投资基金法》的过程中可能会遇到不少限制。基于对法理与监管实践的考虑，我们认为银行系资管子公司会参照《信托法》来规范运行，并按照《信托公司净资本管理办法》来计算资本与风险准备。基于银行资管子公司风险资本计算系数平均值为1%的核心假设，若资管子公司承接母行全部的非保本理财业务，则招银资管、华夏资管的风险资本分别为217.79、73.3亿元。按照净资本不得低于各项风险资本之和的100%的监管规定，招银资管、华夏资管公司需要补充资本167.79、23.3亿元。
截止到2017年底，我国受监管的资产管理行业总规模高达126万亿元人民币，其中银行理财产品资金存续余额为29.54万亿元，占比23.44%，规模最大。从资产管理规模方面来看，银行系资管子公司的设立对资管行业格局有举足轻重的影响。银行资管相较于其他资管机构已经具有初步的规模先发优势，若能够增强投资研究能力内化通道，利用客户资源继续扩大规模优势，则很可能引领大资管时代行业格局变迁。但是，由于各资管机构的核心竞争力不同，银行资管子公司尽管拥有优势渠道资源，但受制于投研实力，一时也难以撼动券商、基金等金融机构的强势领域，未来更多的是合作共赢。此外，我们也探讨了银行系资管子公司与银行系公募基金的区别以及是否存在重复建设的问题。
正文
银行系资管子公司设立的监管环境
4月19日，华夏银行发布《关于设立资产管理子公司的公告》，拟出资不超过50亿元人民币发起设立全资资产管理子公司。这是在资管新规落地前夜，继3月23日招商银行发布《关于设立招银资产管理有限责任公司的公告》之后，又一家银行发布公告拟设立银行系资管子公司。我们认为，近年来银行理财产品资金余额增速迅猛，而资管新规的出台将导致政策监管环境发生较大变化，银行系资管子公司的设立符合风险隔离的监管要求，因此资管子公司获批成立的可能性较高。招商银行、华夏银行于此时发布公告是基于对设立银行系资管子公司监管环境已经成熟的考虑。
2017年11月17日，中国人民银行会同金融监督管理部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称为资管新规（征求意见稿）），第十三条“公司治理与风险隔离”明示，主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。紧接着，第十四条“第三方独立托管”金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。从资管新规（征求意见稿）的两条意见看，银行的主营业务并不包括资管业务，所以都应当设立具有独立法人主体的资管子公司来隔离风险，但也可以先设立专门的资管业务部门。对于因暂不具备条件而设立专门的资管业务部门的机构，何时应设立独立资管子公司，仅从第十三条规定看，并未给出明确时限，但第十四条相关的规定就比较明确了，过渡期后具有托管资质的银行就应当设立独立法人地位子公司开展资管业务，否则就是自己托管自己的产品，这一条的时限比较明确，在过渡期后就要执行。根据中国证监会2018年2月发布的证券投资基金托管人名录，目前具有证券投资基金托管业务资质的商业银行共有27家（见表1）。
在27家有托管资质的银行中，囊括了全部的国有大型银行与股份制银行，以及部分城市商业银行和农村商业银行。截至到2017年底，银行理财产品资金总规模高达29.54万亿元，国有大型银行、股份制银行、城商行、外资银行、农村金融机构、其他机构理财产品资金余额分别为9.97、11.95、4.72、0.37、1.57、0.96万亿元，依次占比为33.75%、40.45%、15.98%、1.25%、5.31%、3.25%。国有大型银行与股份制银行理财产品资金总额占比合计达74.2%，再加上部分规模较大城商行和农商行以及邮储银行，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行将至少涵盖整个银行理财产品80%的市场份额，而这些银行均将按照资管新规设立银行系资管子公司，以满足监管机构的最新要求。
银行系资管子公司设立的法律框架
我国现行法律中并没有对“资产管理”做出界定，资管新规并非立法，也不可能突破现有法律框架。但是，资管新规在对接《证券法》、《信托法》以及《投资基金法》的过程中可能遇到不少限制。依照资管新规（征求意见稿）对资管业务的定义，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。那么，新设立的银行系资管子公司是参照《信托法》运营管理还是参照《证券法》或是《投资基金法》来执行呢？我们认为银行系资管子公司会参照《信托法》来规范运行。《投资基金法》第二条规定，在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。从业务上来讲，银行系资管产品属于公募产品，投资标的大多为非标或标准化债权，标准化证券鲜有涉及，故离证券投资基金以及证券投资活动的概念尚有距离，不太可能参照《投资基金法》设立执行。《证券法》第二条规定股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。第六条规定证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理,证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。按照《证券法》的表述，证券业与银行业要分业经营管理，机构也要分别设立，所以券商资管应当适用《证券法》，银行系资管子公司并不适用。再看《信托法》，第二条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。从信义义务的角度来看，信托关系也是一种委托代理关系，这与资管新规（征求意见稿）对资管业务的定义“接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”较为一致，所以从法理上来看，银行系资管子公司应当参照《信托法》规范运行。此外，银行系资管子公司应当由新成立的银行保险监督管理委员会来履行监管职责，而非证监会的监管范围，其资管子公司适用《信托法》而非《证券法》具备实践基础。
考虑到相关监管细则尚未出台，银行系资管子公司注册资本或净资本要求尚不明确，也不能排除监管层要求招银资管公司增加资本金的可能。我们认为对于银行系资管子公司注册资本或净资本要求，很可能会参照《信托公司净资本管理办法》的监管要求来执行。《信托公司净资本管理办法》第十五条规定，信托公司净资本不得低于人民币2亿元。第十六条规定，信托公司应当持续符合下列风险控制指标：(一)净资本不得低于各项风险资本之和的100%；(二)净资本不得低于净资产的40%。其中，净资本计算公式为：净资本=净资产-各类资产的风险扣除项-或有负债的风险扣除项-中国银行业监督管理委员会认定的其他风险扣除项；风险资本计算公式为：风险资本＝固有业务风险资本＋信托业务风险资本＋其他业务风险资本。以招银资产管理有限责任公司为例，截止到2017年底招商银行非保本理财余额为21779亿元，拟出资50亿注册成立资管子公司，假设其注册资本与净资本相差不大，均为50亿元，按照净资本不得低于净资产40%的规定，则招银资管公司净资产不得大于125亿元。同理，若华夏银行出资50亿，其资管子公司净资产也不得大于125亿元。《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发［2011］11号）规定，银行理财资金成为受益人的信托业务视为银信合作业务，按照集合资金信托业务计算风险资本。因此，对于未来银行系资管子公司的风险资本，我们可以按照集合信托计划中的投资类信托业务系数表来计算。公开市场交易的固定收益产品的风险资本系数为0.2%，其他有公开市场价格的金融产品系数为0.5%，非上市公司股权投资的风险资本系数为1.5%，由于银行资管子公司承接的主要是非标以及标准化债权投资，平均而言会高于0.5%但小于1.5%，故我们假定银行资管子公司风险资本计算系数平均值为1%。若招银资管公司承接招行全部的非保本理财业务，则招银资管的风险资本为217.79亿元（21779Í1%）。按照净资本不得低于各项风险资本之和的100%的监管规定，招银资管公司需要补充资本167.79亿元（217.79-50）。同理，华夏银行资管子公司风险资本为73.3亿元，需补充资本23.3亿元（假定其出资50亿元）。招商银行理财规模较大，公告拟出资仅50亿元设立银行资管子公司，可能出于节约资本的考虑并以此来沟通监管层的意见。招行公告显示注册资本暂定50亿元，后续根据监管规定和经营需要可调整，并可引入战略投资者，说明招行对资管子公司设立的资本要求有充分考虑，以灵活变通的方式来应对监管的最新要求。
银行系资管子公司设立对大资管行业格局的影响
从资管新规（征求意见稿）看，要做资产管理业务的银行最终大势都是要设立资管子公司的，长远的影响是比较彻底地隔离了表内和表外、刚兑和非刚兑的问题，如果未来对银行资管子公司的监管真正做到“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利”也就能从根源上缓解了嵌套和通道问题，也能相应减少委外。截止到2017年底，我国受监管的资产管理行业总规模高达126万亿元人民币，其中银行理财产品资金存续余额为29.54万亿元，占比23.44%，规模最大。信托资产、券商资管、保险资管、公募基金、基金子公司、期货资管以及其他资管机构资产管理总规模依次是26.25，16.88，16.75，11.6，7.4，0.25，17.33万亿元，占比分别为20.83%，13.40%，13.29%，9.21%，5.87%，0.20%，13.75%。由此可见从资产管理规模方面来看，银行系资管子公司的设立对资管行业格局有举足轻重的影响。
有研究观点认为，2017年全行业表外理财收入约为1107.5亿元，占同期商业银行全行业利润的5.83%，相对于商业银行的主营业务来说，表外理财业务其实无足轻重，仅是一种用来美化资产负债表的调表工具。但我们认为新兴的资管业务较传统信贷业务在未来更有发展潜力，从银行资管业务23.44%的市场份额来看，目前银行资管相较于其他资管机构已经具有初步的规模先发优势，若能够增强投资研究能力内化通道，利用客户资源继续扩大规模优势，在未来大资管大发展的背景下谋求资管行业主导地位也是很有可能的。在商业银行资管子公司成立后，表外理财业务将具备独立性，以投资客户利益为重，从事代客理财金融服务，很可能引领资管行业格局变迁。
从银行主体的优势来看，银行相对于其它金融机构（券商、基金、信托等）拥有最为广泛的个人和对公客户资源，遍布全国的网点渠道为财富管理业务提供强有力的支持，将会成为整个资管行业资金来源的主流入口。大型银行不仅销售自家资管产品，更有可能成为其它金融机构资管产品的代销窗口，而银行系资管子公司发行的资管产品将会承继银行母公司的渠道优势。考虑到国有大行广泛的网点布局，预计国有大银行资管子公司将会迅速崛起，充分发挥既有的渠道优势，资管产品销路高度畅通。对于部分中小银行而言，其自身投研能力不足，旗下资管子公司或将理财资金委托给投研实力雄厚的外部投资机构，以满足客户投资需求。从银行主体的劣势来看，在投资管理业务方面，由于队伍配备和激励机制尚未完善，一时还很难形成很强的投研能力，难以脱离委外老路。而且银行主要面向社会公众并拥有大量企业债权，所以其资管产品大多为公募产品，投资标的多局限于债权类资产，标准化股权、高风险的另类资产银行目前仍然不擅长。因此，银行资管子公司在投研能力方面弱于公募基金，资管产品的投资资产丰度不如券商。券商、基金擅长标准化证券资产的投资与管理，银行则擅长标准债券、非标债权等资产投资，投资资产之间有错位，竞争领域有所不同。银行资管子公司在承接资管资金来源的财富管理业务方面有天然优势，但其投研实力较弱导致其投资管理业务发展受限，而券商、基金在上述方面恰好相反。综上，由于各资管机构的核心竞争力不同，银行资管子公司尽管拥有优势渠道资源，但受制于投研实力，一时也难以撼动券商、基金等金融机构的强势领域，预计未来更多的是合作共赢。
此外，资管新规（征求意见稿）规定“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。”目前，对同一类型的资管产品，银行理财产品的认购起点金额为5万元，远高于公募基金。银行理财产品销售实行“双录”、面签等环节，流程要求也远高于公募基金，以及公募基金免征增值税而银行理财产品从 2018 年开始需缴纳增值税等。随着银行资管子公司的成立，银保监会可能会打破上述阻碍资管业务公平竞争的监管规定，有利于构建公平、市场化的大资管竞争环境。但是，银行系资管子公司的设立与现有银行系公募基金可能存在重复建设的问题。比如工农中建等国有大型银行，已经合资成立了如工银瑞信、农银汇理、中银基金、建信基金等一批规模实力雄厚的银行系背景公募基金。基金产品与理财产品均是资产管理产品，资管新规（征求意见稿）明示银行理财应按照公允价值实行净值化管理，因而会与公募基金有越来越多相似之处。站在银行母公司的角度，设立一家资管子公司发行资管产品，足以实现表内外风险隔离的目标，而同时设立资管子公司与公募基金可能会存在资源分散、重复建设、品牌稀释等经营管理问题。这也就解释了为何到目前为止积极推进资管子公司建设的都是股份制银行，而国有大型银行显得不那么积极。对于银行系资管子公司与银行系公募基金的区别以及是否属于重复建设，我们认为可以从以下几个视角来看：一是法律视角。按照前述分析，如果银行系资管子公司参照《信托法》规范运行，而银行系公募基金则要按照《证券法》和《投资基金法》来运作，资管子公司主要承接理财产品，公募基金主要做基金产品，分属于不同的监管领域，分别由银保监会与证监会负责监督管理，则由于经济实体所遵循的法律规范不同，经济实体的差异显著，银行系资管子公司与银行系公募基金不属于重复建设。二是经营管理视角。从经营业务来看，银行理财与公募基金均属于资产管理业务，有必要与银行传统的主营业务相分离，实现表内外风险隔离的目标。银行集中资源办好资产管理业务，设立一家资管子公司就能够达到控制风险的目的。为集中资本、人力、资源的优势，提高资管子公司的投资研究、风险管理、合规审查等方面的能力水平，我们大胆设想是否可考虑将资管子公司和银行系公募基金加以整合，发挥协同优势。但由于银行系公募基金都是合资经营的，合并全资资管子公司相当于直接注入资产，可能会对基金公司原有的公司治理结构产生重大影响，并很有可能违反“一参一控”的监管原则，故就目前来看其兼并整合的空间不是很大。从这个角度来讲，银行资管子公司与银行系公募基金即便有一定程度的重复建设，但在目前的法规和监管要求下，二者“合二为一”还不现实。综上，不同类型的银行有不同的利益诉求，设立银行系资管子公司应遵循在防范化解风险的基础上，灵活变通，兼顾效益，避免“一刀切”的做法。
随着银行系资管子公司的陆续设立，表外风险向表内传染的途径被隔离，银行资管将步入正轨，回归“受人之托，代人理财”的本源。研究表明，预计银行系资管子公司会参照《信托法》来规范运行，并按照《信托公司净资本管理办法》来计算资本与风险准备。银行系资管子公司将至少涵盖整个银行理财产品80%的市场份额，且银行理财是资管行业中市场份额最高的产品。银行系资管子公司的设立对资管行业格局有举足轻重的影响，银行资管相较于其他资管机构已经具有初步的规模先发优势，若能够增强投资研究能力内化通道，利用客户资源继续扩大规模优势，则很可能引领大资管时代行业格局变迁。
债市回顾
高频数据
截至4月19日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降13.98%，其中一线城市累计同比下降29.73%，二线城市累计同比上升2.68%，三线城市累计同比下降38.30%。
CPI通货膨胀
最近一周猪价以稳定为主，延续低位横盘状态。目前行业处于去产能初期，生猪存栏充足，同时在气温回升下，生猪体重增加较快，而终端消费无明显提振，因此猪肉供应过剩仍需时间消化，屠宰企业压价收购，预计近期猪价继续低位震荡。全国蛋价稳中有涨，延续了上周以来反弹的趋势，产区均价3.4元/斤。目前产区本地销售加快，库存不多，推动销区上涨。五一临近，终端消费有所提振，但随着前期补栏鸡苗陆续开产和天气转暖产蛋率逐渐升高，产区鸡蛋供应量总体呈增长趋势，预计近期蛋价稳中上升，大幅上涨可能性不大。
海外因素
美国商务部最新公布的数据显示，美国3月零售销售环比增0.6%，高于预期 0.4%，前值 -0.1%。结束了连续三个月的下跌趋势，这表明美国家庭的财务状况有所改善。美国4月14日当周首次申请失业救济人数 23.2万人，预期 23万人，前值 23.3万人。美国4月7日当周续请失业救济人数 186.3万人，预期 184.5万人，前值187.1万人修正为187.8万人。美国上涨首次申请失业救济人数下滑1000人至23.2万人。英国国家统计局公布的英国3月CPI月率录得0.1%，不及预期的0.3%，前值为0.4%；3月零售物价指数月率录得0.1%，同样不及预期的0.3%，前值为0.8%。欧洲经济研究中心数据显示，德国4月ZEW经济现况指数87.9，预期 88，前值90.7。德国4月ZEW经济景气指数-8.2，预期-1，前值5.1。欧元区4月ZEW经济景气指数1.9，前值13.4。
资金面
银行间质押回购加权利率大体上行。4月20日，DR001加权平均利率为3.37%，较前一周上升78.23BP；DR007加权平均利率为4.60%，较前一周上涨1.81BP；DR014加权平均利率为4.94%，较前一周上涨1.73BP。DR1M加权平均利率为4.33%，较前一周上涨58.45BP。
SHIBOR大体上行，截至4月20日，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动19.00BP、9.50BP、-6.40BP、-16.2BP至2.75%、2.89%、3.76%、4.02%。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用方法论之二—有多少违约可以重来》。
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