是什么原因让东方园林突然间变的如此脆弱不堪？盎司君通过深入调查后发现，“发债门”事件可能只是东方园林目前所处险境的“冰山一角”。
作者 尼克陈
一个突如其来的“旧债换不上，新债发不出”事件，让被称为园林环保领域“白马股”的东方园林，股价连续三天累计暴跌近10%。即便公司在第一时间称8亿元的旧债已兑付，仍未能止住二级市场的做空情绪。
是什么原因让东方园林突然间变的如此脆弱不堪？盎司君通过深入调查后发现，“发债门”事件可能只是东方园林目前所处险境的“冰山一角”。
正所谓“成也萧何、败也萧何”，当外界纷纷赞叹于东方园林通过与地方政府的密切合作，而获得企业大幅勃兴的机会之时，“简单粗暴”模式的背后注定蕴含着巨大的风险。
过去几年，东方园林一连串中标PPP项目以及并购动作，已经为公司积累了共计高达上百亿元的负债和商誉，而公司现金流水平持续紧绷。而这一切，随着近期国内PPP项目相关政策的收紧，可能会在东方园林身上引发一系列连锁反应，其背后隐含着东方园林高度敏感的的流动性风险传递，或许将在这家公司身上持续发作，进而步此另一家昔日环保明星企业神雾环保的“后尘”。
应收账款“滚雪球” 短期现金流压力陡增
创立于1992年的A股上市公司东方园林，被喻为中国园林行业第一家上市公司；其营业收入大部分来自于园林建设、水系治理和生态修复等工程类项目。
由于其特殊的行业和业务模式，以及受累于传统景观行业不景气；一方面，东方园林从创立之初，就背负着较大的资金压力。
另一方面，“政府买单”的PPP无疑是地方政府稳定经济增速的一大“利器”，这其中东方园林无疑是最大的受益者，但现实是ppp产生了许多问题。
数据显示，虽然2010年-2017年，东方园林的营业收入以及净利润双双实现大幅增长，但现实是公司回款能力较差。
从表中可发现，东方园林营业收入虽然从2010年底的14.54亿元，增长至2017年底的152.40亿；净利润从2.58亿同比增长至21.81亿元，看似有较大增幅。
但是，公司回款金额和速度明显不高，且回款天数皆超过半年并持续不断累积；从公司高企的应收账款亦可发现，应收账款由2010年底的4.887亿元增加至2017年底的74.71亿元，增幅较为巨大，而且其增长幅度明显超过净利润增加值。
除此之外，虽然PPP工程建成后，其本金+银行贷款回流到上市公司，形成经营性现金流入；公司经营现金流在2010-2014年连续出现净流出后，近三年不断转好。
但对于PPP项目是需要先支付资本金到PPP项目公司，这个资本金支出体现为投资性流出；先期的“垫资”就如同一个吞噬资金的无底洞，一旦短期资金出现问题，公司很容易出现资金链断裂。
55亿元债务明年初到期 公司仍在谋划并购“烧钱”
众所周知，ppp项目是公司和政府合作一起建设公共服务设施；上市公司参与PPP项目建设，需与政府一起设立SPV（特殊目的公司），并先期投入资本金。
但是，这部分资金需要上市公司通过股权、债券“自融”，这就引发东方园林除应收账款外，存货和债务均会不停走高，也是PPP类公司普遍面临的通病。
本次，东方园林之所以“东窗事发”，就与其债务融资有关；数据显示，今年将是东方园林债务大量到期集中偿债的一年，公司将要面临比较大的偿债压力。
数据显示，东方园林的债务出现持续走高的趋势；2010年，东方园林的资产负债率仅为32.92%，但到了2017年，公司资产负债率增加至67.62%，而且流动负债占总负责比例长期维持90%以上的高位。
如果分解这些债务构成，从2015年至今，东方园林已发行待偿还的债券产品包括25亿短期融资券、22亿超短期融资券、5亿中期票据，以及22亿公司债券。
其中，从东方园林刚兑付成功的8亿元“17东方园林SCP002”公司债算起，有共计52亿元的债务本金，将在未来9个月的时间内到期，其本息和粗略估计约55亿左右，如果，将还债日期延伸到2021年，其合计余额高达74亿元。
除PPP项目外，东方园林自2011年开始，就开始涉足企业并购；数据统计，东方园林自2011年至今，其并购高达11起，而且大都属于高溢价收购。
特别是2015年，东方园林以发行股份和现金支付方式购买了中山环保、上海立源各100%股权；在固体废物处理方面，又收购了申能固环保60%股权、苏州市吴中区固体废弃物处理有限公司80%股权、金源铜业100%股权，涉及金额几十亿，其董事长何巧女更是曾表示，未来仍将继续并购200亿元的环保相关产业。
截止目前，公司商誉已经从2011年的3227万，增加至2018年一季度的21.2亿元；其增加幅度近20亿元人民币；未来一旦这些资产出现经营问题，不排除这些高溢价的并购，会成为影响东方园林的又一大“爆点”。
政策收紧 或成“ppp项目热”退潮后“裸泳者”
毋庸置疑的是，随着东方园林“债务融资”的失败，及其面对的一系列尴尬处境，外界对待PPP类项目的态度或将逆转，该类“白马公司”的估值也有望重构。
虽然，东方园林内部人士将本次融资失败归结于，“整个债券市场的情况比较两极化，投资者都喜欢国企和央企，对民企比较谨慎。”
而且，从今年以来，信用债市场在违约事件增多的同时，信用债违约主体确实以民营企业为主，且新增上市公司违约主体较多。
但从整体来看，在信用收缩的大环境下，尤其东方园林新债偿还旧债的“永续经营”模式已行将就木，民营企业相关信用风险或将加快暴露。
除此之外，随着近年来，我国 PPP项目的大力发展，其项目施工期限长、投资规模大、回收资金慢、投入资金高且存在投资回报不确定等风险已然被越来越多的投资者熟知。
而且，投资者对于地方政府偿债能力的信心严重不足，以及民企占据相对弱势地位的尴尬处境，也是如东方园林等PPP类上市公司，未来不得不面对的一大挑战。
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