夏蟲: 谈谈423 423中报引来铺天盖地质疑，集中在（1）经现净流大幅恶化是否意味着其作为先验指标预示未来的经营困境；（2）大量囤积驴皮原...

423中报引来铺天盖地质疑，集中在（1）经现净流大幅恶化是否意味着其作为先验指标预示未来的经营困境；（2）大量囤积驴皮原料和非驴皮原料是经营必须还是维系原料价格高位的非理性繁荣假象；（3）收入和利润同比增长放缓明显，部分情绪认为是提价导致销量下降，市占率降低同时品类边缘化明显，这种因果关系是否成立；其他老生常谈的先天立场问题，如皮冻智商税之类，皆属“不患”，也不在讨论范围之内。
经现净流作为DCF模型最核心指标，因股神、晨星的明示暗示，成为“价值投资者”群体衡量、判断公司优劣与否的重要标准；企业价值是未来现金流折现值，这一概念自博尔威廉斯提出后，即便不是真理，也距离真理不远。但和普通投资者更相关的，并非价值，而是价格；没有哪个普通投资者能够从数量、时间、空间上真正拥有公司，从认知上可以预设买公司这个立场，也可以通过各种乘数指标如PE、PB、PS、EV等来判断，但要清楚，这只是一个“相”——价值投资者群体的“众生相”，作为纯粹无偏向的投资人，重要的是切记不能“着相”：除去整体式全面化收购——类巴菲特式带来的真实现金流，经现净流的意义在适用性范围内——特别影响价格的变化上，远不如EPS变化来的直接和强烈；强调经现净流的股神，屁股坐在波克夏董事长位置上，配合其非凡的资产配置能力，经现净流有重大意义。但对普通投资者而言，经现净流远不如企业发展阶段判断和收入增长——EPS增长有意义。具体到423，经现净流变化源于两点：第一是销售信用条件相对放宽；第二是大量囤积原材料。这两点和423面对的新经营态势及战略策划极具相关，单纯用这一指标判断公司经营态势不利和盲人摸象的结局无异。
大量囤积原料一事，秦玉峰在股东会上曾说过，更甚一步，认为公司积累的现金在未来囤积原料上未必够用。在半年报中看到原材料9.5亿，在产品2.89亿，库存11.2亿；驴皮和阿胶块事实上没有保质期的限制，阿胶系列毛利率76%-，衍生品毛利率30%-，存货只要处于承受能力范围之内，有利于423长期经营成果；毛驴存栏量下降符合常识，驴皮供应减少，应对原料供需格局是行业领导者必须考虑的，一季度时诟病的大量现金用于理财，二季度变成对原料的囤积，这种变化是积极的，此前囤积现金无助于ROE提升，囤积原料提供了这种可能。但所有关于存货的前提是未来能够卖出去，如果收入不能保持一个相对合理的增长，那么诸如非驴皮原料是什么、应收账款2.497亿——西丰道地中药材公司疑为坏账等种种与存货相关的问题势必要重创持有者信心。所以，存货也不是问题，问题是未来销售收入是否能增长，净利润能否增加。
从实业角度看企业，就生存而言，短期看现金流，中期看收入利润，长期看资负结构，前者长期累积可带来无限可能，反过来又影响资负结构和收入利润。人心变化极大的二级市场则略有不同，最敏感的是收入利润，其次是现金流，最后才是资负。423和大多数投资者相关的，也就是未来的收入利润问题。2016年一季度是不达市场普遍预期的，所以才出现了4月20日的长阴线和5.81%的本年最高换手率，谁在买，谁在卖？后来揭晓的答案，卖得人是曾经看好的部分长线交易者和部分恐慌跟风者，一季报构成了他们的卖出理由和跟随理由；买的人是华润，个别私募；买的便宜是因为卖的吃亏，相同的信息造成不同的判断在此体现；当日收盘价格对应TTMPE17.7，PB3.86，内含未来长期增长约4.6%——6.2%左右，可以看做市场对423未来的预期。改变这种市场预期的是6月6日公布的增持事件，下跌横盘后，秦玉峰团队在46元价格区间杠杆增持；这一信息被当做是掌握了充分完整信息的投资者——秦玉峰团队对423公司价值的判断，即46元是严重低估的，股价随即在这一信息的刺激下，冲高、犹豫、攀升、迟疑，最终市场共识约为22PE，4.78PB，相对提升4.5个PE乘数，1个PB乘数。从中可看到市场情绪：冲高源自认知偏差，犹豫源自对少数判断的怀疑，攀升源自信任取代了怀疑，迟疑源自纠偏程度是否到位。市场共识在半年报披露前达到了新高，23.5PE，5.5PB，内含未来长期增长7.5%——10%左右。市场情绪在认可了秦玉峰团队的判断后达到了新的预期高度，但二季度单季度的表现在收入端和利润端产生了分化，利润端二季度同比增长16.3%，被认为是提价带来的自然结果，收入端同比增长6.8%被认为达不到预期，母公司费用端24%增长被怀疑市场推广费对销售促进的边际效用衰减。
所有的问题至此集中于（1）市场层面：未来实际发展能否超越当期7.5%——10%市场预期（2）经营层面：是否信任秦玉峰团队未来可以扩大阿胶品类销量、降低成本、控制费用。
市场层面问题是表象，假若未来短期实际增长超越当期判断标准，但市场迹象让构成股价均衡的投资人认为是悲观，那么股价失衡，预期再次降低并非不可能，所以最终的症结在于：（1）秦团队做了什么改变大众预期的事（2）秦团队由打工者变“杠杆股东”后是否有动力、有能力扩销降本控费。
秦作为一位企业家，所作所为首先必须相信自己是正确的——即使有可能是错误的，所以，秦过去做什么，未来依旧会做什么，顺应资本的事可能性并不大。秦团队由打工者变为“杠杆股东”，是一次身份上的剧变，必然有动力。至于“能”这条线，每个投资人对标的管理层的看法必定是自身能力和层次的映射，所以决策个体属于东坡看佛印，还是佛印看东坡自有其因果。
褚时健在回忆玉溪卷烟厂成为中国烟草企业第一时，说“一根卷烟最重要的是什么，肯定是烟丝的质量......我们花了六七年时间夯实各种基础，观念有了，设备有了，原料有了，人有了，玉溪卷烟厂没有不发展的理由。”作为个人潜意识，倾向于乐观。
当今资本泛滥下，“短线”投资和赌博实无二异，无止损不博弈，无体系不交易。

忘记了一点，除大本营华东地区逆势销售大增35%-，3.6亿附近，其他地区如东北、华中、华南普遍大降，许多认知认为这是销售崩溃、行业消亡的前兆；但换个角度想想，也许会得出另外的结论。
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