原题《医疗信息化业务全解析》2018.6.6
行业解决方案2.0 领先。如果说过去行业信息化是依靠传统软硬件系统搭建完成的话，其商业模式实现更多是靠卖软硬件设备来实现，我们可以称之为行业解决方案1.0。而随着在云计算、大数据的技术突破，我们认为，目前行业信息化发展到数据价值变现的阶段，这个时候，我们称之为行业解决方案2.0。我们认为，东软集团不仅行业解决方案1.0中居于龙头地位，而且在行业解决方案2.0阶段，仍是行业领先者。底层核心产品包括：UniEAP业务基础平台、SaCa云应用平台、RealSight大数据平台等。
盈利预测与估值。我们预计，公司2018-2019年EPS为0.58/0.79元。参考同行业可比公司，给予2018年动态PE 40倍，6个月目标价23.20元，维持“买入”评级。
正文：
在正式深入剖析东软之前，我们先花一点篇幅把东软最新股权结构变化介绍一下。相信大家对东软的关注，也是由于股权结构的变化。代表管理层利益的东软控股持股比例的持续增加，并成为第一大股东（与现在IT行业上市公司大规模的减持形成鲜明对比）。我们认为，自2015年10月我们首推东软以来，东软集团的投资逻辑都没发生变化：管理层不断大比例增持上市公司股权。只是增持的方式不同：2015年拟通过增发方式，2016年改为通过大股东（东北大学）转让形式实现。无论采用哪种方式，我们认为其都是在当时时点的最优选择。
对于增持完之后，上市公司基本面会发生怎样的变化？我们认为，其实2015年以来，东软的基本面一直在持续向好的方面发展，只不过循序渐进的基本面的改善容易被大的增持概念所遮盖。而且一个能够支撑公司未来几年持续发展的基本面变化也不大可能在短时间里出现。我们在正式给予投资逻辑之前，罗列公司的股权结构变化情况，主要目的：（1）市场对东软的股权结构变化的逻辑更清晰；（2）管理层为实现增持所进行的不断努力；（3）符合市场对管理层股权利益绑定后，所做的一些业务面的逻辑推理。
1.1管理层增持开启新变革起点
新的突破：管理层增持公司股权。2015年7月份，东软控股（东软集团核心管理层共同持股的一家公司）受让了阿尔派电子（中国）有限公司持有的东软集团5.01%的股权（受让价格17.34元/股）。这也就意外着，东软集团核心管理层增持了上市公司5.01%的股权。我们认为，这是东软集团在进行股权改革迈出的具有历史意义的一步，为公司既定的发展战略以及创新业务的开展扫清了制度障碍。
东软控股不断增持上市公司股权，成为第一大股东后，继续增持到15%。2016年12月7日，公司发布增持计划，东软控股将在未来6个月内增持公司股份，增持数量为总股本的5%-10%。增持价格拟在17元/股-19元/股。在后面3个月时间中，东软控股连续7次增持股份。2017年1月17日，东软控股继续增持上市公司股权，持股比例达到11.37%，成为第一大股东。
1.2东软控股成为第一大股东的意义
东软控股成为第一个股东的意义不言而喻。（1）管理层真正成为上市公司的主人，解决了东软过去一直存在的管理层不持有上市公司股权的问题；（2）管理决策更加高效，第一大股东由东北大学变更为东软控股，改变原有的校企性质；（3）东软控股成为第一大股东，股权结构更有利于现有管理层的稳定。
1.3本章小结
以上我们把东软的股权结构的变化过程进行了说明，希望以此把管理层增持的整个逻辑脉络梳理清楚。传统意义上来讲，管理层增持代表着管理层对公司未来业务发展和成长速度具有信心，也预示着公司业务基本面可能会有持续向好的变化。根据我们长期的跟踪，我们发现，近几年东软业务基本面在持续改善。我们认为，管理层对上市公司的增持超越了传统意义上管理层增持带来经营向好的概念，而是把东软作为管理层毕生事业做经营的事情。因此，我们对此次增持的理解，并不只是看到短期可能带来的经营改善，而是改善未来几年、十几年、甚至几十年的战略布局。
布局大健康，医疗卫生是东软集团的重要板块。东软1997年涉足医疗信息化领域，为中国医疗卫生行业的信息化建设及个人健康服务提供从硬件到软件、从技术到服务的全面解决方案，据IDC报告显示，东软在医疗IT领域市场份额已连续多年排名第一，在医疗卫生领域拥有5000多家客户，公司面向不同的客户提供相应的服务和解决方案。目前，东软全面布局大健康，在医保、云医院、医院信息化、大数据、设备制造等方面全面开花，奠定了东软在医疗变革中的地位。
大数据和生态资源为东软奠定业务基础。
东软目前针对医院、个人和政府已进行全面业务布局：
面向各级医院建立数字化医院：为约600家三级医院、2000多家大型医疗机构、17000多个基层医疗卫生机构提供数字医学影像设备，包括CT、磁共振、数字X线机、彩超等10大系列50余种医疗产品。并提供以患者为中心的全面数字化医院解决方案，包括HIS、CIS、LIS、EMR、PACS、RIS、CAD、远程会诊服务等；面向个人健康服务：东软与大型医院联合提供熙康健康管理系统以及远程医疗服务；面向政府管理机构提供区域卫生管理方案：东软承担30多个省市的卫生厅局信息化建设和运维，其中区域卫生省级平台9个，市级平台20个，县区级平台16个，为约5亿居民建立健康档案。
东软的医疗IT大致可以分为四个部分：1）医疗IT设备，2）医院前端IT系统，3）医院后端IT系统，4）东软熙康。
2.1医疗业务板块一：医疗设备
东软医疗设备主要包括七大系列：MR系列（磁共振成像系统）、CT系列、XR系列（X射线摄影系统）、US系列（全数字彩色多普勒超声诊断系统）、CL系列（全自动生化分析仪）、PET系列和放疗系列。
东软是国内医疗设备厂商龙头企业。东软CT系列国内市场排名第二，MR国内品牌排名第一，2015年发布的首台国产128层CT打破了国外厂商的长期垄断。在医疗设备领域的主要竞争对手包括GE、西门子和飞利浦，得益于价格优势和本土服务优势，东软排名国内厂商第一。
2.2医疗业务板块二：医院前端系统（HIS、CIS、PACS、EMR）
东软在医院信息化解决方案布局完善，针对医院和患者提供完整的前端系统，产品线包括HIS（医院信息系统）、CIS（临床信息系统）、LIS（检验信息系统）、EMR（电子病历）、PACS（医疗影像归档和通信系统）、RIS（放射信息系统）、CAD等。
HIS医院信息系统可以通过插件模式接入收费（自费、医保、公费等）、LIS、PACS、PASS等、CA、银联等。
PACS影像归档与传输系统。具有影像存储与传输的功能，东软的PACS系统采用DICOM3.0标准，涵盖的影响设备包括CT、MRI、X光机、CR、DR、DSA、US、内窥镜、病理等，可以进行高度智能的图像诊断、同时打开多组影像、三维重建等。目前东软的PACS/RIS已经在中国医科大学附属二院和北京天坛医院应用集成。
东软在EMR领域目前处于国内领先地位，主要产品包括Nice-Feeling EMR等，可以将分散的患者信息通过一元化集中管理，实现患者信息共享；提高录入效率和病历质量，便于结构化检索；引进电子签名和保留修改痕迹，提高病历真实性，实现无纸化；保存病历时可以对病历内容进行校验并根据错误级别分别给予处理。
东软已承建一批领先的医疗卫生信息化建设项目。包括：一、国家委属医院监管信息系统；二、省级卫生信息平台；三、芜湖：具有复制性的区域卫生信息化建设；四、中国医科大学附属盛：中国唯一一家通过“7+7+4”的医院。
2.3医疗业务板块三：医院后端系统（东软望海）
东软望海为医院转型提供HRP（医院资源计划）系统。HRP是医院后端系统，引入ERP的现代化管理理念和流程，整合医院已有信息资源，创建一套支持医院整体运行管理的统一高效、互联互通、信息共享的系统化医院资源管理平台，是医院的后端管理系统。
东软望海目前主要有以下成果积累：一、成本数据积累，包括卫生部+4个省卫生厅+2个直辖市卫生局+12个市/区卫生局；二、解决方案：面向各级各层医疗机构提供经营监管全套解决方案，医院HRP系统全面支撑医院精细化高效运营管理；三、全成本核算理论体系，覆盖院级成本、科室成本、项目成本、病种成本等，医院运营管理精细化管控制单病种单病人成本；四、院内物流和B2B物流供采平台的衔接，从科室发出申请到耗材出库账务处理，实现RFID全过程闭环式供应链管理；五、医院绩效框架设计、评价与管理，包括信息流向与数据中心。望海的积累从数据广度上可以涵盖医院医疗和经营全面信息，以HRP和BI为工具整合电子病历和临床路径等信息，形成医院集中数据中心。
东软望海与商业保险公司协同发展。目前商业保险进入大健康市场面临很多挑战，包括医院采购环节不透明，价格虚高、医护人员劳动价值被低估、公立医院效率低下、医疗服务价格和成本严重偏离、优质医生护士受体制限制、健康管理和疾病预防无支付和机制保障。。
东软在医保控费领域一家独大。控费软件公司的收入结构主要包括软件业务及大数据业务，大数据业务被认为是获得人口数据后最有潜力的方向，大数据分析在保障保险产品设计、精准定价、市场和销售拓展等商业保险经营的各个领域均有很大的应用价值，使得事后控费这项盈利重点得以实现。
2.4医疗业务板块四：东软熙康
海康威视从2006年起开始研发智能技术，主要聚焦于视频结构化技术和大数据技术。凭借对研发的持续投入，和前瞻性的研究，公司捕捉
熙康云平台是东软互联网医疗布局中的重要一环，成立于2011年，通过健康物联网、健康云平台和优秀医疗资源的结合，通过ICT技术与商业模式创新，构造一个涵盖健康管理、医疗、康复、养老服务在内的全产业链生态系统，纵向整合区域医疗中心和基层医疗机构的服务资源，使优质的资源向基层、家庭、个人延伸。
熙康生态系统逐步构建完整。目前，东软熙康在中国30多个城市推进“健康城市”、“健康社区”的布局，建成了覆盖5000多个城乡社区、2000多万人口的健康医疗服务网络。在政府的推动和监管下，熙康云医院搭建连接居民、医疗结构、支付方、第三方机构的平台，利益共享，构建医疗健康服务的生态系统。
公司率先在宁波建立云医院，是线上云医院和线下实体医院的结合。目前，宁波云医院已经打通原先的区域平台，从江东区试点发展到镇海、鄞州区，未来宁波模式将复制17家，医疗业务目标是特定病种，包括高血压、糖尿病以及其他种类慢性病。
熙康推行管理式健康险发展计划。熙康与保险公司合作开发“保险+健管”的管理是健康险，为用户提供从健康管理、疾病防控、疾病诊疗、病后康复到保险保障的全方位综合性健康保障计划。不仅在疾病时提供金融保障，更能在日常生活中发挥提高健康质量，降低疾病风险，控制疾病发展的作用。
2.5影响医疗业务结构的一个变化
东软熙康和东软医疗不再合并报表，集团把数字化的医疗设备业务独立出来，成立东软医疗；把熙康这样基于医疗、健康服务的公司也独立出来，成立东软熙康。两者与集团原有业务不协同，服务对象和资本需求也不一样。
东软医疗版块引入战略投资者。2014年底，公司发布增资扩股引进战略投资者公告,弘毅投资、CPPIB、高盛、通和、东软控股合计出资11.33亿元人民币购买公司持有的东软医疗的部分股权；并且,上述公司以及东软医疗员工持股公司共同对东软医疗增资16亿元人民币。另外,弘毅投资、高盛、协同创新、熙康员工持股公司以及东软控股合计对熙康增资1.7亿美元。主要加大了三方面的投资：（1）高端医学影像设备(16亿元),具体用于研发投入、市场推广和境内外的并购资金；（2）熙康云平台(1.7 亿美元),继续对熙康云平台进行搭建和完善,集中在产品服务研发、市场拓展和健康管理服务网络的完善等方面；（3）新兴IT 技术和业务方面(11.33 亿元)，主要用于云计算、大数据、智慧城市、互联网解决方案、汽车信息技术以及核心平台产品等方面的研发和市场开拓。
2.6市场关注的问题
业务剥离不影响业务开展和业绩表现。我们在跟市场交流时，发现投资者关心最大的一个问题是：公司将东软医疗设备和熙康引入战略投资者之后，未来的互联网医疗能否开展。我们认为，（1）互联网医疗开展的很多核心资源都还在上市公司体内，包括医院客户、医疗过程数据、社保数据、保险数据等。（2）熙康引进战投后，上市公司仍是其第一大股东，持有其36%的股权，熙康仍包含在公司整个大的医疗战略中。
我们预计，公司2018-2019年EPS为0.58/0.79元。参考同行业可比公司，给予2018年动态PE 40倍，6个月目标价23.20元，维持“买入”评级。
（1）医疗业务进展低于预期的4风险；
（2）净利润率下滑的风险；
（3）系统性风险。
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