文/ 田晓 平安证券投资银行部
一、问题的提出
在许多并购重组交易中，除了适用一般的交易规则，还常常被附加特定的要求或需要履行特定的程序，这些“特殊性”的正当依据来源于对某种利益或交易目的的特别考量或保护。
其中比较有代表性的如上市公司重大资产重组程序、国有资产进场交易程序。
前者是证券监管部门针对上市公司作为交易主体一方参与重大资产重组设置的特有交易程序；后者则是以国资委为代表的国资监管系统为国有资产转让制定的专门规则（国有资产交易以进场交易为原则）。
两类立法主体，两种视角，两种程序规则，都是自成体系并可以形成闭环的。在一般情况下，两种规则各自独立运行，互不干涉。但在诸如上市公司针对国有股权发起收购程序等情况下，两种规则的应用可能产生衔接、竞合等问题。
这种状态是由于针对同一交易从不同角度施加不同规则造成的结果。在某些情况下，这些衔接或竞合不会产生规则的选择或适用问题，两类规则得以被兼顾和同时得到执行；但在另一些情况下，这些规则可能会形成适用上的困难甚至冲突问题。
在该种情况下，于立法或价值取舍层面将产生如何进行利益衡平或取舍的问题，在技术角度则是相关规则的协调与适用问题，此时可以类比为一个小的“冲突法”规则。在此方面比较典型的一个例子可能是国资委制定的《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（下称“《通知》”），针对国有股东或潜在国有股东向上市公司注入、购买或置换资产并同时导致国有股东所持上市公司股份发生变化的情形，该《通知》将国有资产交易规则与上市公司重大资产重组程序进行了融合，并实际上排除了进场交易在此种情况下的适用。
但是，由于立法源头上就无法做到逻辑划分的严密与协调，这些“冲突法”或变通性规定也并不能涵盖所有的情况。其中典型的如上市公司以现金方式（非股权）收购国有股权（涉及进场交易）并同时构成重大资产重组的情况，目前并没有明确的“冲突法”规则，重大资产重组与国资进场交易原则上仍要考虑使用各自的规定和程序，此时就可能产生规则的衔接或竞合等问题，进而给整体交易造成一定的影响。在本文中，我们将以实证分析的方法对上市公司以现金方式进场购买国有资产（构成重大资产重组）这种情况进行分析和讨论。
同时必须说明的是，虽然我们建立了明确的国资进场交易规则，但在实务中，笔者所见闻的往往是形式意义大于实质（此判断或有以偏概全或目光短浅之嫌？！），潜在的受让方往往已经确定，或各方已基本完成前期准备工作，此时的相关进场交易程序则不免成为“皇帝的新装”式的过场，或充当免责的仪式。对这一“深刻”命题的讨论不是本文的重点，我们的视角是放在两种程序本身的设计上，着眼于实践中可能面对的两种程序的衔接与适用问题。而这也在某种程度上成为本文标题所作比喻的背景和条件。
二、两类规则在竞合中需解决的主要问题
上市公司重大资产重组程序(下称“重组程序”)与国有资产进场交易程序（下称“国资进场交易程序”）是在不同的立法理念和价值取向上进行构建的，拟实现的目的有别，规范的视角与预设的“情境”也存在差异。
1、 上市公司重大资产重组程序——一场马拉松式的私密会晤
上市公司重大资产重组（现金购买）基本流程和工作概览
注：
1、由于要按照要求完成文件制作和披露核查工作，上市公司停牌期一般要持续3个月甚至更长的时间。
2、股东大会一般在董事会决议后6个月内召开。股东大会是重大资产重组交易的最终决策机关（内部）。
2、 国资进场交易程序—一宗快节奏的公开售卖
国资进场交易程序的规范文件主要有《企业国有资产交易监督管理办法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《金融企业非上市国有产权交易规则》以及各产权交易所相关的各类实施细则。这些交易规则具有相似性，以下以北京产权交易所的流程为例：
注：
1、发布转让信息和征集潜在受让方标志着国资进场交易程序的实质启动，这一公示期间一般为20个工作日（或以上）。在受让方不足2人的情况下，部分产权交易所要继续履行该征集程序，部分则规定直接转入协议转让。整个进场交易流程较为便捷，持续的时间也相对较短。
2、潜在受让方一旦通过资格确认程序（同时多需要交纳保证金），则意味着其将承担缔约过失责任。由于这一法律效力的产生，申请参与场内交易理论上需要获得充分授权，完成其内部审批决策程序。
3、以上流程图来源于相关网站；
综上，从程序设计上看，重组程序是一个以买方为视角的漫长流程，强调对标的（及卖方）充分的尽职调查和详细信息披露，预设场景可类比为一对一的私密谈判，整个规则充分体现着对上市公司的“偏向”和对中小股东利益的保护；而国资进场交易程序则是以一套以卖方为视角，以竞价原理为支撑的公开出售程序，主要拟解决暗箱操作和国有资产的保值增值等问题。这些理念、目的以及预设视角的不同，也具体的体现在各自规则的制定和执行细节等方面。
在实际操作上市公司通过进场交易购买国有资产的项目（以现金为对价的重大资产重组）时，为了获得两个监管部门的认可，我们主要面临或处理的是如下问题：
注：这里再次进行说明，由于国资进场交易规则可能流于形式，买卖双方可能已经进行了前期深入的了解，或者采取了很多变通的方式，这在一定程度上折损了竞价交易的功能，或者可能在一定程度解决了上述规则的衔接和竞合问题。
三、实务案例的应对及分析
实践的智慧是无穷的，为了完成交易和解决不同程序的衔接、竞合问题，各方中介和监管方在这一问题上也进行着变通或妥协。我们以搜索的2013年至今的部分案例为基础，试分析如下：
方案一：重组程序努力适应国资进场交易程序，在申请参与交易所场内交易前完成上市公司内部审批流程，同时“降低”或“变通”重组程序的披露与核查等相关要求。
代表案例：
为与国资进场交易程序进行衔接，上市公司在重组时间上进行了大幅的压缩，力争在国资挂牌征集受让方期间（一般为20个交易日以上）完成停牌、尽职调查、出具《重组报告书（草案）》等相关文件，并通过上市公司董事会，完成交易所问询以及股东大会审批程序，最终在征集期截止前内完成全部内部审批，使之具备了充分的参与进场交易的条件，后续工作将按照交易所的竞拍流程进行。
该种方案的核心在于保证在交易所征集期间完成上市公司内部程序。考虑到众多交易文件的准备、应对交易所的问询以及必须的会议程序（如股东大会的提前通知程序）等情况，时间周期是非常紧迫并存在变数的（因此在部分案例中出现了对征集期不断延长的配合性操作）。需指出的是，由于新的《上市公司重大资产重组管理办法》取消了针对上市公司现金方式购买资产的重组的证监会审批程序，使得该种方案的可行性进一步的得到增强。
上述程序加速保证了国资进场交易程序的完整执行，但客观上使得重组程序进行了较多的“变通”处理，甚至可能存在降低工作标准的可能性。对此可能需要与监管部门进行有效的沟通并在技术上进行处理。
举例如下：
综上，该种方案对原有的重组程序变通较多，最为核心的是可能在一定程度上降低、减损尽职调查的标准和披露核查要求，如果这种方案可以被广泛的认可，是否意味着审查标准的变向降低，成为可以被利用的一种“通道”呢？！由于此类案例较少，我们也尚未检索到收购完成后发现的与卖方此前所披露信息的重大不一致情况及其处理方式。
方案二：调整和变通国资进场交易规则，适应上市公司重组程序，包括将股东大会的审批等设定为本次交易的生效条件。
代表案例：
注：本案例的发生时间在2014年，《重大资产重组管理办法》尚未修订，当时的收购程序还需要履行证监会的审批程序。这种情况不影响对此方案的理解。
与方案一相比较，方案二的思路为：保证资产重组程序的实施和完整性，对国资进场交易程序进行“技术”处理，其核心是《产权交易合同》的附条件生效，其中的核心条件设定为“上市公司股东大会表决通过此次交易”或“监管部门的认可（审批）等”。在此种情况下，交易风险被置于卖方，买方直至最后才真正承担交易的法律后果。而由于前期无需承担实质法律责任，上市公司的董事会可以大胆实施其进场摘牌计划，并在锁定交易的同时将合同生效时间延后，进而在完成摘牌后名正言顺的派出自己聘请的中介机构对目标资产展开标准的尽职调查，按照常规资产重组程序的要求完成各项工作。
该种方案的应用主要的会产生如下问题：首先，卖方签署附条件的合同大大减损了进场交易程序的效率，且在一定程度上是“照顾”到了卖方的特殊身份（为上市公司），而其他竞买方可能是不需要该种条件的。而且，由于所附条件，卖方实际承担了时间成本和最终无法完成交易的风险，这是一种巨大的妥协和让步（实务中出现了上市公司股东对此等风险作出赔偿的承诺和风险分担安排）。此外，由于引入了本方的中介机构进行深入尽职调查，理论上也存在相关信息或数据与卖方披露存在不一致的情况，这可能需要作出一定的处理（目前案例中出现了数据的微调，但尚未搜索到出现较大差异的案例）。
四、结语
综上，随着国资监管体对国有资产交易流程（以挂牌交易为主，协议转让为辅）的强化，以及国资重组需求的增加。未来有关上市公司与国有资产之间的交易不可避免的会增多。国资交易与上市公司交易的碰撞是不可避免的，目前的两种实证方案代表了两种协调或妥协的方向，但其并不代表最优方案，或意味着完全被认同。市场参与者需要确定性的交易规则指导实践和消除迷惑，国有资产交易也需要在实质意义上打破形式主义的藩篱，回归问题的本质。
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