关于上市公司的估值问题网上已经有相当多的“方法论”，之前Z博士也已经在悟空中多次回答关于企业估值方法的相关问题（有兴趣的朋友可以看看）。
但是说实话，公司市值的计算不是单靠介绍方法就OK的，很多人已经熟知贴现现金流、相对估值、VC、第一芝加哥等等方法，但是具体的应用仍然是纸上谈兵，今天Z博士就从一个案例具体来和大家交流一下公司市值计算的问题。
为了举例说明，我们介绍-个Dylan Components, Ine.(以下简称DCI公司)的例子。这是一个假设的准备上市的公司，负责为锂电池制造商提供零部件。创业者Dylan 正在寻找资金来增加产能,以便与商业规模同比例增长。产能扩大将需要1年时间，而收益开始于第2年。Dylan已经准备好了财务预测，并假设了三种情景，所产生的现金流预测如下表所示。他还赋予了每种情景以相应的概率。
显性价值期是5年,在该时期结束时,Dylan预期投资者有两种退出途径。如果“成功”情景得以实现,DCI公司将上市。你已经搜集了可比IPO交易的数据,并预测如果“成功”情景得到实现，合适的持续价值将是第5年现金流的12倍。如果是“适中”情景,DCI公司将通过并购卖给一个客户或者卖给对纵向一体化感兴趣的供应商。你已经搜集了可比交易的信息,并估计出这种情况下持续价值将是第5年现金流的8倍。“失败”情景导致投资的完全损失,因此第5年的持续价值为零。
在上式中,PV是所有企业投资者现金流的现值。你可以将从时点0到T的时期解释为显性价值期,其中时间T的现金流包含了持续价值。同一时间的不同现金流可能存在不同的风险。考虑到这一点,Cjt代表了时间t的特定期望现金流。例如,除了企业税收状况的不确定性，折旧现金流(也就是每一期的税收节约)在进行投资的时候便得到确定。结果，相对于净利润或经营现金流，它们的风险可能要低得多。
上式中的每一个现金流都以某个因子进行贴现,该因子通过CAPM来决定。在一个给定的时期内,我们的现金流可能具有不同的风险;而在不同时期之间，无风险利率和市场风险溢价也可能会变化。这意味着从一个时期到另一个时期，或者对于在同一个时期内的不同现金流，贴现率都可能会不同。
企业的重要风险发生在第2年，此时企业开始进行产品销售。基于收人的现金流要比早期的投资现金流具有更大的风险。在第2年到第5年的每-年中，不同情景之间的现金流具有相当的差异,由此可见其风险之大。由于这些现金流是有风险的,在第2年到第5年中采用的贴现率与在时点0和第1年的现金流中所采用的贴现率，应该有所不同。
这很直观,然而,正如前文所诉，当使用风险调整贴现率方法时,通常的做法是将单一的贴现率运用于所有的现金流。在本例中,这样做的后果是低估投资现金流出的现值，这进而导致项目净现值被高估。尽管如此，为了与标准做法保持一致(以及为了演示确定当量方法的优势) ,我们将遵循一般的做法。
假设基于无风险利率和收益率的数据，我们已经估计出如下CAPM的参数:长期国库券的当前收益率为4.0%、市场风险溢价为6.5%。
在执行式之前,我们所需要的最后的变量是β的估计。Dylan选择了如下表所示的三个企业作为可比企业，我们已经为这三个企业的权益B和资本结构搜集了相关数据。
对于更长的持有期，无风险利率和市场收益率可以通过将1年期利率进行复利来获得。市场风险溢价正是这两者之差。例如，对无风险资产的两年期投资，预期将产生8.16%的总收益率，而两年期的市场收益率估计为22.1%。这个结果导致了两年期现金流的贴现率的如下估计:
r2年期=8.16%+1.32x(22.1%-8.16%)= 26.5%
将每一年的期望现金流的现值进行加总，我们可获得DCI公司的价值约为15 352美元。
现在我们利用确定当量方法来估计DCI的价值。我们已经估计出RPM和rF(分别为 6.5%和4%),还计算出了期望现金流Ct。之前我们已经估计了市场收益率的标准差,因此我们还需要的唯一变量是DCI公司的现金流的标准差和它们的市场相关系数。对于后者，我们决定使用整体相关系数均值即0.195,作为一个合理的估计。下表归纳了现金流、贴现率和确定当量现值计算。
在“成功”情景下，我们假设DCI公司将在第5年年末上市;而在“适中”情景下，公司将被一次性卖给一个客户。为了估计在“成功”情景下第5年年末的价值，我们搜集了近期IPO交易的数据，如下表所示。与DCI公司相似,所有的可比企业完全靠权益融资,因此我们不需要调整资本结构。
Dylan的预测是关于所有投资者的现金流,因此我们将可比分析集中于最后一列的数据。在实践中，我们也使用Dylan关于收入、EBIT、利润的预测数据，以及可比公司乘数的额外数据。例如，我们仅使用所有投资者的现金流。如前所讨论的，我们还希望考虑当前的市场环境并决定今天的乘数是否代表未来5年的交易的合理估计。
对于每一个IPO交易，我们计算市场资本化与所有投资者现金流的比率。该比率大致告诉我们IPO投资者愿意为每1美元的可比企业的现金流支付多少钱,如下表所示。
由于我们认为可比企业对DCI公司的价值具有同等的信息含量,因此我们将三个可比企业的市场资本化率进行平均。由此获得的市场资本化/所有投资者的现金流比率为12.0。基于此，我们推测,DCI公司在5年后的持续价值，将是所有投资者现金流的12倍。如果企业达到“成功”情景的要求,那么这将是一个合理的估计。
如果DCI公司根据“适中”情景来发展，第5年年末的退出将是出售给一个战略伙伴(例如收购)。相对估值法可用来估计在该点的持续价值，我们已经搜集了可比M&A交易数据，如下表所示。
在这些交易中，支付价格是购买者为目标企业资产和相关的现金流所支付的。对于每一个可比对象，我们计算支付价格与所有投资者现金流的比率，如下表中最后一列所显示的。假设这些交易具有同等的信息含量,然后我们将四个比率进行平均,得到8.0。
现在我们专虑通过VC方法来估算DCI公司的价值。在我们的例子中，最后一年是第5年。在“成功”情景下，我们假设DCI公司将上市，持续价值为股东现金流的12倍。我们从确定当量模型中得知，正确的现值应该是12963美元。
VC方法包括如下步骤:
第一步，确定一个点，使得如果企业成功的话，通过收购，或者IPO,或者其他方式进行收成是可行的;然后将该点作为估值的持续价值期的起始年份。对该年份的净利润或者其他现金流的估计建立在“成功”情景的基础之上。
第二步，使用合适的市盈率或者其他乘数，以及收成日期的利润或者现金流预测,据此计算持续价值。对于一个已经达到“成功”情景水平的企业，乘数应该反映该企业的利润或者现金流的期望资本化。
第三步，以一个门槛收益率来贴现，将持续价值估计转化为现值。门槛收益率应该足够高，以便能够补偿时间价值、风险、“成功”情景未能达到的概率。
第四步,基于估计的现值，计算投资者为投入给定数量的资本而要求的最低比例的所有权。在VC方法中，我们仅仅聚焦于“成功”情景中的现金流，以一个项目发展阶段相适应的收益率来估算他们。
但是这种方法没有提供更多的指南，如果一个项目被认为处于第一阶段，那么贴现率应取40%—60%。这样宽泛的范围并不十分有用，尤其是如果股指被用作投资决策的基础。在下表中，我们也求出能够产生真实现值的单一门槛收益率，结果是57.84%。
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