为何开年至今股价表现那么强烈？从基本面看，无论是第三方监测的终端数据还是出货数据，均尚未出现显著性改善，但体现出边际上不再变差的变化；同时，从已公布的主要家电上市公司 18 年年度业绩快报情况来看，仍体现出环比下降的趋势，因此我们认为在这样的边际环境之下，进行大幅的估值切换式的估值提升，在基本面这点上的解释较为欠缺。我们认为，本轮股价上涨主要来自于估值提升（和家电的基本面无关）；而影响估值提升的因素，除了受到家电补贴政策刺激预期的因素以外，也有较多来自于市场资金面的变化（核心是外资）。考虑到 12 月竣工数据好于预期，以及各项拉动消费的刺激政策或将出台，我们预计行业基本面的拐点或将在二三季度出现。
传统以来，家电板块蓝筹多为外资机构青睐，主要原因是其低估值、高分红属性以及优质现金流和稳健经营表现。对标国际家电龙头，中国白电龙头估值仍有提升空间。目前主流欧美家电龙头如伊莱克斯、飞利浦等估值普遍约在 15-20 倍 PE；EV/EBITDA 乘数在 10 倍左右或以上。以格力为例，目前仅 10 倍左右 PE，而更加能反应企业核心价值的 EV/EBITDA 乘数仅 5 倍左右，均距离海外龙头有明显差距。从估值对接角度考虑，外资也确有配置动力。
今年以来，随着 2 月底 MSCI 加大纳入 A 股权重结果公布的临近，海外资金对 A 股战略性配置加速，其中家用电器为最为受益的板块之一。
图 1：2019 年初北向资金加速净买入
资料来源：WIND，天风证券研究所
如果分行业来看，2019 年初以来北上资金增持市值最多的行业为家用电器、食品饮料、银行、电气设备和机械设备。截止目前，北上资金配置家用电器板块持股占比超过 10%， 较 2018 年年末占比变化+0.90%。
图 2：年初至今北上资金大幅增持家用电器板块
在基本面尚未出现明显改善的背景下，19 年初板块估值中枢水平出现明显提升。我们进行复盘发现，2015 年 9 月-11 月正处于空调行业去库存导致的基本面下行周期中，但由于外资准入门槛被打破，在此期间北上资金的短期快速买入带来了阶段性的板块估值中枢提升， 类似的情况也有发生。
图 3：2015 年底去库存期间，主要白马股走势情况（以 15 年 6 月 1 日股价为基准）
可以看出，在此期间主要龙头白马股价水平稳中有升，与基本面走势相背离。从 2015年 9 月至 11月，格力、美的、海尔股价的最大涨幅分别为 12.3%、9.7%、5.9%。而从基本面来看，空调内销市场自 2015年 6月开始就持续负增长，一直到 2016年 6月去库存步入尾声，
空调行业处于下行周期中。而从 2016 年下半年开始，随着空调行业去库存结束、地产后周期效应发酵，家电主要龙头白马迎来了基本面修复以及估值中枢上移的戴维斯双击。
表 1：2015 年 6 月-2016 年 6 月空调内销负增长
而我们观察到 2015年 9月至 11月期间北向资金净流入情况，由于深股通 2016年 12月 5 日正式开通，在此期间沪股通净买入快速上升。因此，即使在基本面下行期间，资金结构以及投资者结构层面上的变化依然会带来估值中枢的提升。
图 4：2015 年 9 月-11 月期间北向资金短期大幅净买入
无独有偶，在 2018 年初同样发生了类似的情况，在 2018 开年的前数十个交易日中，格力、美的等白马延续了 2017 年来的大幅上涨趋势，2018 年 1 月 22 日，格力电器股价涨停， 美的集团股价涨幅达到 5.6%，1 月 1 日-1 月 22 日期间格力、美的、海尔股价涨幅分别达到 29.5%、10.8%、21.4%。
图 5：2018 年初家电白马加速上涨（以 18 年 1 月 1 日股价为基准）
图 6：2018 年初北向资金净买入情况
自沪港通、深港通的正式开通至今，A 股的投资者结构事实上已经在发生改变。而随着MSCI、富时罗素、标普道琼斯等先后决定将 A 股实现纳入，未来将持续带来资金结构的改变。中长期看，我们预计投资者结构的变化对于市场的影响或将持续 2-3 年。
近一年来，外资、险资超配程度与家电板块走势呈现较高关联度，体现了作为增量资金对于板块估值的边际影响程度和话语权越来越高。
从金额上看，一方面，1月14日外管局将QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，目前 QFII获批额度为 1013.46亿美元；另一方面，19年 2月底 MSCI将宣布是否将 A股的纳入比例从 5%提升到 20%，我们预计将带来增量资金规模约 4000亿元，而相较于 19年至今北向资金净买入累计仅 780亿元，仍有广阔的提升空间。
根据银保监会数据显示，目前保险资金运用余额 15.87 万亿元，投资股票和基金的规模分别为1.30万亿元和0.89万亿元（合计2.19万亿元），占保险资金运用余额的比例为8.17和 5.58 （合计为 13.75 ）。若按照 30的投资上限，粗略计算保险资金仍有约 2.57 万亿元的投资空间。
图 7：QFII 超配家电板块比例与板块指数走势关联度高
图 8：险资超配家电板块比例与板块指数走势关联度高
进入 2019 年以来，格力、美的等龙头企业净买入情况显著好于 2018 年，因此我们认为，从资金层面看，正是作为增量资金的外资持续净买入显著带动了 2019 年龙头估值的提升。这是一个交换战场的过程，而家电个股的定价权也随之发生变化。在 A 股市场整体处于存量博弈的背景下，作为边际增量的外资、险资进入成为打破传统估值中枢框架的重要力量。截至 2 月 14 日，根据交易所披露的信息，美的集团目前外资持股(QFII/RQFII/北向)比例已经达到 26.95 。
而当前时点下家电板块和三大白电龙头的市盈率 PE、市净率 PB 均处于历史底部水平。而主题性投资偏少也导致蓝筹公司估值体系相较于主题投资偏多的 TMT 板块而言弹性相对有限，从历史上看其 PE 波动的上限和下限大约在 20%范围内。
图 9：家电板块及白电龙头 PE ttm 处于历史低位
图 10：家电板块及白电龙头 PB 处于历史低位
总体来看，当前时点下，叠加中央工作提振消费的因素，我们认为上半年在外资超配因素主导之下的估值提升行情仍将持续，参考上一轮估值上限以及海外估值情况，我们判断15-20 倍市盈率的估值区间是外资配置可接受的估值上限。
此外，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度。从中长期看，险资配置风格较为稳健，对象多以蓝筹股与白马股为主，未来险资的持续配置也将带来估值中枢的进一步提升。
家电板块较好的投资结果通常都与较长的投资时限的投资行为相匹配，此类投资行为通常意味着看好中国居民中长期耐用消费品的成长。尽管短期存在利空，但作为耐用消费品中的优秀龙头家电企业，无论是在当下所面临的存量竞争、还是出海经营国际业务，都具有较强的核心竞争力与更为宽泛的护城河。因此从长周期维度来看，具有配置价值。
我们认为，尽管短期基本面难大超预期，春节返乡消费因素将会带来短期部分的数据扰动改善，但资金推动的配置行情将仍是短期市场主导主力，我们仍建议首要关注持续竞争力的优质蓝筹龙头公司，积极推荐美的集团、青岛海尔、格力电器，另外建议关注 19 年将有较大基本面变化的三花智控、新宝股份，以及估值触底的子行业龙头飞科电器、欧普照明等。
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