卡拉曼为《证券分析》做序

格雷厄姆和多德的永恒智慧 塞思·卡拉曼 Baupost对冲基金总裁，投资经典《安全边际》作者 在本杰明·格雷厄姆和戴维·多德完成《证券分析》75年后，越来越多的现代价值投资者发自内心地感激他们。格雷厄姆和多德是两位孜孜不倦、高瞻远瞩的思想家，生逢金融无序年代的他们倾尽心血，试图为混乱不堪的金融市场理清头绪，他们燃起的希望之火从此点亮了价值投资者前进的道路。时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。《证券分析》被誉为“投资者的圣经”，其论述鞭辟入里，全面细致，智慧之语犹如陈年佳酿，愈久弥香。尽管书中很多案例年代久远，但道出的真理却成永恒。尽管行文略显枯燥，但读者仍然能从中发现有价值的思想。1934年以来，金融市场已经发生了当时难以想象的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法依然管用。 无论是在格雷厄姆和多德的年代，还是在今天，价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety），为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地。很多人误以为价值投资是发现廉价证券的机械式工具，但实质上，价值投资是一种全面客观的投资哲学，强调深入分析基本面的必要性，追求长期投资价值，控制风险，抵御从众心理。 太多的人涉足股市是为了赚快钱。他们更像是在投机而不是投资，因为他们总幻想着股票价格会偏离价值快速上涨。投机者通常将股票当作能够迅速来回交易的纸片，愚蠢地将股票价格与企业实际的经营情况和价值标准分离。投机者很少，甚至从不关注下行风险，尤其是在上涨的市场环境中。在行情好的时候，很少有人能遵守纪律，坚持严格的估值标准和风险规避策略，尤其是当大部分抛弃这些准则的人快速致富的时候。毕竟，牛市的功劳很容易被误认为是天才的成就。 近年来，人们试图将投资的定义扩展为“投资所有正在或者将要升值的资产”，如艺术品、稀有邮票和美酒收藏。这些标的没有确定的内在价值，现在或未来都不能产生现金流，其价值完全取决于买家的爱好，所以这种做法肯定是投机而非投资。 与一心想快速获利的投机者不同，价值投资者通过尽力避免损失来表达他们对风险的厌恶。一个典型的风险规避型投资者会把任何预期损失看得比等量的预期收益更重。对一个只积累了一点点资本的人来说，获得更多回报所带来的额外好处远抵不上资本亏损带来的痛苦(1)。假如要用抛硬币的方式决定你的资产净值增加一倍还是清零，你会如何选择？几乎所有人都会为了规避风险而有礼貌地拒绝这样的赌博。风险规避本是人类根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市场投机风气日盛，总会有很多人不知不觉地将风险规避抛诸脑后。 价值投资者认为，证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权，这一定位是价值投资的核心所在。当有一小部分业务折价出售时，不妨从假设整个业务全部出售的视角来评估，这样能更好地做出价值判断。这样的分析立场有助于价值投资者专注于追求长期回报，而不受短期交易获利因素的影响。 在格雷厄姆和多德的投资哲学中，最根本的原则是：“金融市场才是机会的终极创造者。”市场为证券定的价格，有时非常合理，有时则不然。事实上，市场在短期内会显得非常缺乏效率，甚至出现价格与内在价值明显背离的现象。无法预料的变化、日益增加的不确定性、资本流动都会加剧市场短期波动，使得价格过度偏离价值(2)。用格雷厄姆和多德的话说：“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位则不值得投资。”格雷厄姆坦言，那些将市场视为一杆秤的人认为市场是一部能准确和有效评估价值的机器，这部分人极易被情绪左右；而那些将市场视为投票机的人则深知这只是一场由情绪驱动的人气竞赛，反而能够镇定自若地把握有利时机，在极端的市场情绪中获利。 尽管任何人似乎都能成为价值投资者，但价值投资者最基本的特征，如“耐心、自律和风险规避”却多是与生俱来的。第一次学习价值投资的方法时，你可能会与价值投资产生共鸣，也可能不会。你也许能够严于律己和保持耐性，也许不能。巴菲特曾经在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）中指出：“面对用40美分购买1美元国债这样的机会，有人会马上接受，而有人却无动于衷，这让我大感意外。与注射疫苗类似，如果他一开始不接受，往后无论你怎样劝说，并试图用过往的记录说服他，也无济于事(3)。”如果《证券分析》让你心有戚戚焉，你又能够抵御投机心理，保持足够的冷静，或许你就具备了价值投资的潜质。如果不是这样，这本书至少有助于让你理解你在投资领域的位置，让你对价值投资者如何思考投资问题有所认识。 历久弥新 首次出版于1934年，修订再版于1940年的《证券分析》，最卓越的成就是其经久不衰的永恒智慧。一代又一代的价值投资者听从了格雷厄姆和多德的教诲，并将所学成功地运用到各种市场环境、国家和资产类别中。相信两位大师如果知道了也会备感欣慰，毕竟他们也希望能够制定一些“能经受不可预知未来的检验”的原则（见第25页）。 1992年，以价值投资闻名于世的公司——特维迪–布朗有限责任公司（Tweedy, Browne Company LLC）出版了一本包含44篇研究报告的合集，名为《有效的投资之道》（What Has Worked in Investing）。研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在3~5年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。据我所知，没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，而且信奉价值投资基本理念的投资者，也很少会转而信奉其他的投资方法。 今天，当你阅读格雷厄姆和多德在20世纪30年代亲身经历金融市场起落的故事时，也许会觉得他们描写的是离奇、陌生而又久远的经济大萧条时期的情景，那时的人们极度厌恶风险，那时的商业规则模糊而又老旧。然而，这样的研究远比表面上看起来要更有价值，毕竟每一天都有可能出现离奇而又陌生的市场环境。大多数情况下，投资者倾向于假设明天的市场看起来与今天并无二致。但每隔一段时间(4)，传统智慧会被颠覆，循环的推理会被打破，价格会回归正常水平，投机行为会“败走麦城”。彼时彼刻，今天并不如昨天那样演绎，大多数投资者将感到无能为力。就像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来。 1934年，格雷厄姆和多德亲历了市场盛极而衰的5年巨变——1929年冲到顶峰，1929年10月崩盘，大萧条随之到来。他们为投资者制定的投资策略，使得投资者在任何环境下都能从成百上千的普通股、优先股和债券中找到最有价值的投资标的。值得一提的是，他们的方法与现代的价值投资者使用的完全一样。20世纪二三十年代他们成功应用于美国股票和债券市场的投资理念，同样适用于21世纪早期的全球资本市场、房地产市场和私募股权投资等流动性较差的行业，甚至适用于在《证券分析》面世时尚未出现的衍生工具投资。 尽管经典的“净营运资本”（net working capital）这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工作(5)，怀疑与批判是很有必要的。 · 第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。 · 第二，估值是一门艺术，而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内做出判断。 · 第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。 有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。 有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资理念不仅适用于金融市场。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）2003年出版的畅销书《魔球》（Moneyball）指出，价值投资理念也适用于棒球运动员市场。造成棒球运动员市场和股票以及债券市场低效的原因有很多是相同的。无论是投资还是选择棒球运动员，没有一成不变的方法能够弄清楚其真实的价值，也没有一个很好的指标能够衡量其全部的价值。两个领域都包含了海量信息，但人们在如何评估它们方面并没有达成广泛的共识。决策者都可能因为误解了有用信息而误入歧途，进而得到不准确的结论。棒球运动员市场与证券市场类似，很多球队为运动员支付了过高的报酬，原因在于害怕成为“出头鸟”。他们经常出于感性认识而非理性判断来做决策。他们口若悬河却又惶恐不安，有时甚至变得目光短浅，急功近利。他们不懂什么是均值回归，什么不是均值回归。棒球运动员市场的价值投资者，就像金融市场的价值投资者，假以时日必将获得令人艳羡的业绩表现。尽管格雷厄姆和多德没有将价值投资的理念运用到棒球运动员市场，但他们对于市场的真知灼见在体育人才市场的成功应用，印证了价值投资方法的普遍适用与永恒魅力。 今天的价值投资 大萧条期间，股票市场和国家经济危机四伏。股票价格和经济活动突然下行并有可能会长期处在崩溃边缘。乐观主义者接连遭到市场的无情打击。从某种意义上来看，没有亏损便是赢家。投资者可以购入在内在价值基础上有较大折扣的股票获得安全边际，而他们确实需要安全边际，因为世事变化无常。 即使面对最差的市场环境，格雷厄姆和多德仍然坚守着自己的投资理念，认为经济和股票市场时常要忍受痛苦的周期调整带来的煎熬。在那些黑暗的日子里，他们始终坚信，经济和股票市场最终一定会回升：“在写下这些文字的时候，我们仍然在和市场普遍预期的‘金融崩盘远没有走到尽头’抗争。”（见第25页） 诚然，投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实。以历史水平衡量，金融市场近年来的表现非常抢眼，吸引了大量急需管理的新鲜资本。今天，全球范围内以万亿计算的美元资本中，有相当一部分是运用价值投资方法进行管理的，其中包括很多以价值为基础的资产管理公司和共同基金。例如，截至目前，约9 000家对冲基金的大部分，以及一些最大、最成功的大学捐赠基金和家庭投资机构均运用价值投资方法管理资本。 必须强调：并非所有的价值投资者都如出一辙。在前面提到的《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》一文中，巴菲特描述了无数成功的价值投资者，他们的投资组合很少有重合的。有的价值投资者持有不知名的“粉单股票”（pinksheet shares），有的专注于大盘蓝筹股（large-cap universe）；有的做全球投资，有的则集中做房地产或能源类的单一市场投资；有的在电脑上通过统计学方法发现价格低廉的公司，有的则通过评估“私有市场价值”，即行业内的买家收购该公司愿意支付的价值来寻找投资对象；有的激进主义者会推动企业变革，有的则寻找有资产分拆、资产出售、重大的股票回购计划或新的管理团队等催化剂的低估值证券，希望能够部分或者全部实现其内在价值。当然，和其他行业一样，有些价值投资者天生就比其他人更出众。 总的来说，价值投资者已不再是几十年前那样的小团体了。竞争能够有力地纠正市场运行的无效率和错误的定价。时至今日，资本充裕且投资技巧娴熟的投资者数量众多，那价值投资者的前景到底如何呢？结果肯定比你预期的要乐观很多，原因如下： 第一，虽然价值投资者的群体不断扩大，但市场中缺乏，甚至没有价值取向的投资者仍然为数众多。大多数投资者，包括成长型投资者、趋势型投资者或指数型投资者，都很少关注价值标准。相反，他们几乎都一门心思地关注公司的盈利增长，股票价格的趋势或是市场指数。 第二，几乎所有的基金经理，包括一些运气不佳的价值投资导向型基金经理，都迫于有形或无形的投资业绩压力而从事荒谬的短期投资，周期短至一个季度、一个月，甚至更短。价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益。 第三，江山易改，本性难移。资本市场的疯狂总是会周期性地大规模上演：20世纪80年代末期的日本股市，1999—2000年的互联网和科技股泡沫，肇始于2006—2007年的次级按揭贷款危机，以及当下的另类投资。兵无常法，投资者往往很难采取逆向（如在多数人买进时抛售）的方法进行投资。即便是再精明的投资者，在市场无情地宣布他们犯错时，也会变得畏首畏尾。市场让人屈服的压力总是十分巨大，因此有很多投资经理担心一旦不随波逐流将会造成业绩损失。有一些投资经理放弃追求价值投资是因为身不由己（或迫于客户的压力），他们被禁止购买低价股票、小盘股、无分红派息或者亏损的公司的股票，以及投资评级较低的债务工具(6)。还有许多人通过运用管理技巧，比如在季末时粉饰投资组合，或在卖出亏损股票（尽管这些股票的价值被低估）的同时买入更多的绩优股（即使它们的价值被明显被高估）。诚然，对于那些真正具有长远眼光的价值投资者来说，这是一件求之不得的好事，因为那么多潜在竞争对手因各种约束而自缚手脚，不能或不愿参与有效竞争，选择了中途退出。 日趋激烈的竞争并不能阻碍当代价值投资者，其中一个重要原因在于如今的投资环境日趋广阔和多样化。格雷厄姆当年所面对的公开交易的美国股票和债券相对有限。今天，仅在美国就有数以万计的上市交易股票，世界范围内则不可尽数，还有数以千计的公司债券和资产支持型债务证券。以前的非流动性资产，如银行贷款，现在都能够正常交易了。而且投资者还可以从数不胜数的衍生工具中选择合适的投资标的，包括能满足任何需要的个性化合约。 然而，股票市场已持续繁荣了25年，很难说有哪些股票价值被低估。高估值和激烈的市场竞争加剧了价值投资者对投资回报下降的担忧。同时，有些具备投资价值的公司的规模越来越大，而规模是投资业绩表现的敌人，因为官僚主义会降低投资决策的效率，而且较小的获利机会很难再触动投资者敏感的神经了。 另外，越来越多的买方和卖方分析师依赖成熟信息科技的支撑，很少会再有极其低估的证券成为漏网之鱼(7)。今天的价值投资者不太可能仅通过价值曲线的引导或翻阅股票的财务报表发现投资机会。尽管廉价证券有可能隐藏在众目睽睽之下，但今天的证券若是被错误定价，最可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了。所以，价值投资者不得不仔细考虑分析的视角和重点。21世纪初，投资者对于很多韩国公司的资本分配过程感到非常失望，很少有人认为这些公司可能是有价值的投资。结果，很多韩国公司的股价大幅打折，估值远低于国际估值，仅为现金流的2～3倍，低于公司本身内在商业价值的一半；甚至有一些公司的估值低于资产负债表中的现金（扣除负债）。折价发行的浦项制铁公司（Posco）和SK电信（SK Telecom）等，最终吸引了大量的价值投资者。据报道，沃伦·巴菲特也因持有相当数量的韩国股票而获利颇丰。 今天的价值投资者也能从备受华尔街诟病的公司股票和债券中发现投资机会，这些公司因为与官司、丑闻、会计舞弊，或财务困境联系在了一起，所以它们的证券往往以很低的折扣交易。对于那些面对诸多负面消息仍然立场坚定的人而言，这些证券是很好的投资机会。例如，世界上最富争议的安然公司，在2001年暴露出会计舞弊丑闻后走向破产，公司每一美元债务合约的交易价格最低跌至10美分，最终这些债务的回收价值不出意外地达到该最低市场的6倍。类似地，近年来涉及烟草或石棉业务的公司周期性地面临严重的抛售压力，主要是因为诉讼的不确定性和由此引发的公司财务困境。总而言之，那些“业绩低于预期、出现会计问题、评级下调”的公司，反而更有可能比一贯表现强劲的公司带来更多的投资机会。 当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待。 价值投资者都是自下而上的分析师，擅长通过某一个时点的基本面来评估证券价值。他们并不需要整个市场的证券价格都很便宜，只要有20~25只不相关的证券，就足以分散市场风险。纵使在价格非常昂贵的市场，价值投资者也必须认真分析证券和评估业务发展，获得有价值的信息和经验以备将来不时之需。因此，价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最近的市场走势和经济情况如何。投资者只有在找不到合适的标的时才会持有现金。 灵活变通的价值投资方法 美国的开国元勋们深知自己没有办法预见到科学技术、社会、文化和经济等领域未来的演变，所以他们创立了一套灵活的宪法体系，使得这一体系在200年后仍然能够指导我们前进。与之类似，格雷厄姆和多德也承认，他们无法预料到席卷整个投资世界的商业、经济、技术和竞争性变化将接踵而至，因此写下了灵活变通的著作，使得我们能够在长期复杂多变的投资环境中游刃有余。 例如，很多公司现在出售的产品，在格雷厄姆和多德的那个年代是无法想象的。事实上，现在的很多公司，甚至整个产业，在当时都是无法预料到的。《证券分析》并未提供任何有关手机运营商、软件公司、卫星电视提供商或者网络搜索引擎如何估值的方法。但是书中提供了分析任何一家公司所需的工具，如评估公司的有价证券价值并确定其是否存在安全边际。偿付能力、流动性、可预测性、商业策略和降低风险等问题，常常跨越了行业、国家和时间的界限，是普遍存在的。 格雷厄姆和多德并没有特别提出对私营企业或者公司整体（而不是拥有股权的部分）进行估值的方法，但是他们的分析原理对于不同类型的企业都适用。投资者需要思考：企业是否稳定？企业未来的发展前景如何？企业的盈利和现金流怎么样？持有该企业主要的下行风险在哪里？企业的清算风险如何？企业的管理层是否诚信有为？如果企业公开上市，你愿意为该企业的股票支付的价格是多少？哪些因素会使企业的股东折价出让控股权？ 格雷厄姆和多德也从未指出购买写字楼和住宅楼时该如何估价。但房地产打折跟证券打折的原因是一致的，如急需现金、无法做出恰当的分析、看跌的宏观环境、投资者回避或忽视等。房地产行情不景气，紧缩的信贷政策会导致资产折价出售，即使是优质的资产也无法避免。格雷厄姆和多德的投资原理——稳定的现金流、充足的回报，加上细致的下行风险分析，允许我们在任何市场环境下识别出有安全边际的房地产投资项目。 即使是以前无法想象的复杂衍生产品，也可以用价值投资的眼光来合理审视。尽管现在交易商利用布莱克–斯科尔斯模型决定看涨、看跌期权的价格，但投资者仍然可以利用价值投资的定义——上涨潜力、下行风险，以及每一种可能情形发生的概率来分析这些工具。事实上，不管利用布莱克–斯科尔斯模型得出什么结论，一个便宜的期权也可能拥有价值投资合理的风险收益特征。 机构投资 75年来投资环境最重要的变化应该是机构投资占据了主导地位。20世纪30年代，个人投资者主导了整个股票市场。相比之下，今天大部分的市场活动都是由机构投资者推动的，如大额养老金、捐赠基金和个人资本集合。这些大额的、准永久性的资产池的出现理应使长期价值主导的投资方法得到广泛运用，但实际情况却并非如此。机构投资关注短期业绩表现，这让机构的投资经理很难采取逆向投资策略或长期策略。实际上，投资经理并不愿意特立独行。面对令人失望的短期业绩下滑可能招致的资本撤离，机构投资者通常偏好于停留在有把握但业绩平平的避风港里，因为要做到这一点只需要选择从众策略便可。 另类投资（Alternative Investments）是当下盛行的业务，这类投资的范畴包罗万象，包括风险资本、杠杆收购、私募股权和对冲基金。如今的投资专著无一不对这些领域的发展热烈追捧并加以阐述。 面对传统的股权和债券投资的业绩压力和对收益下降（甚至缺乏收益）的渐强预期，机构投资者开始将更大比例的捐赠基金和养老金投入另类投资，以求获得高收益和多样化投资。耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）在2000年写作的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management）中对另类投资进行了详细阐述。斯文森描述了历史上众多资产类别的无效率定价(8)。历史上很多另类投资经理的风险调整后收益水平都相当高，而且另类投资与其他资产类的业绩表现关联度较低。通过对行业内排名在前1/4和后1/4的另类投资经理的巨大业绩差异进行对比，斯文森重点强调了挑选另类投资经理的重要性。大批捐赠基金经理追随斯文森，投身到另类投资中。与斯文森当年入行时相比，可以确定的是现在的投资条件更恶劣，而且竞争越来越激烈。 所有主要的大学捐赠基金几乎都投入到同一类型的另类投资——风险投资中。如果格雷厄姆和多德还健在的话，他们一定会感到非常忧虑。两位倡导安全边际投资方法的大师，绝不可能在任何风险投资中找到一个具备安全边际的投资标的(9)。尽管风险投资未来的上涨前景乐观，但同时也伴随着很高的下行风险。即使风险基金能够多样化投资，也很难分析清楚投资标的，进而判断潜在收益与风险是否匹配。因此，风险投资被描述为纯粹的投机活动，没有任何的安全边际。 对冲基金是机构投资者非常感兴趣的快速成长的领域。对冲基金的资产规模共计约2万亿美元。资产池所采取的投资策略非常广泛，但有着相同的费率结构，每年支付管理资产的1%~2%的管理费和超额收益的20%（有时更多）。对冲基金诞生于20世纪20年代，本杰明·格雷厄姆是对冲基金的第一批运作者之一。 格雷厄姆和多德会如何看待当前市场上运作的对冲基金？他们可能不赞成基于宏观评估或追求短期投机策略的对冲基金投资运作。这些对冲基金可能会愚蠢地规避甚至卖出低估值证券，不经意间为价值投资者创造投资机会。流动性不足、缺乏透明度、庞大的资产规模、嵌入式的杠杆，以及部分对冲基金高昂的费率无疑都是非常危险的信号。不过，格雷厄姆和多德可能会赞同那些以价值投资理念为主导来进行投资的对冲基金。 重要的是，当格雷厄姆和多德强调每一笔投资的风险控制时，他们也相信多元化和对冲策略能够有效限制整个投资组合的下行风险（见第118页），这也是很多对冲基金在努力实践的。虽然他们持有的证券，单独来看可能会存在一定程度的风险，但他们在设法抵消整个投资组合的风险，如通过卖空类似的但价值更高的股票，通过购买单个股票或市场指数的看跌期权，通过充分的多元化投资（尽管很多投资者过度追求多元化，因此对他们认为真正好的股票持有太少，而对表现平平的股票持有太多）。这样看来，对冲基金组合（至少理论上）具备潜在收益较好而风险有限的特征，这是单个基金中的单个资产所不具有的。 今天的发展 正如前文所述，这些年来，商业和证券分析已日趋复杂。例如，电子数据表技术使得我们能够完成前一代人无法驾驭的极端复杂模型。本杰明·格雷厄姆的计算能力在当年是出类拔萃的，但放在今天也许就不足为奇了。另一方面，技术也很容易被误用。电脑建模需要基于一系列对未来的假设，正如格雷厄姆一向不以为然的，电脑建模可能会导致虚假的精确结果。当格雷厄姆对能够持续创造收益的公司产生兴趣时，他那个时代的分析师并不能准确地解释为什么这个公司能够比其他公司更持续地产生收益。现在的分析师不仅要考察业务状况，还要研究商业模式；投资经理和金融分析师更要对收益变动的盈亏平衡线、利润边际、产品组合以及其他变量进行细致研究。投资者知道业务模式并非虚无缥缈，竞争对手、供应商以及顾客的行为都会对企业的盈利产生重要影响，必须加以考虑(10)。 过去格雷厄姆将公司收益和股息支付作为公司是否稳健的晴雨表，而现在大多数价值投资者分析自由现金流，这是这些年另一个重要的焦点转变。自由现金流，即每年考虑营运资本变动及扣除资本支出后，企业经营活动产生的现金流。投资者越来越倾向于使用这一指标，主要是因为企业公布的业绩可能只是一个会计造假，以掩盖业务所产生的现金流或捏造正向的现金流。现在的价值投资者认真总结后得出一个结论：追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。 另外，现在很多价值投资者认为资产负债表分析已经不如前几代人认为的那么重要。因为现在的资本回报率远高于过去，很多股票的交易价格也远高于账面价值，所以资产负债表分析对于理解股票价格的上涨潜力与下跌风险帮助不大。持续的通货膨胀的影响也使得基于历史成本法计算的资产价值的准确性大打折扣，这就意味着两家拥有相同资产的公司可能公布完全不同的账面价值。但当存货与应收账款不断累积、债务上升、现金流蒸发时，对资产负债表敏锐的投资者总是能够率先观察到公司业务恶化或脆弱的迹象。对于持有业绩表现无法达到预期目标的公司股票和债券的投资者，资产负债表分析仍然是评估下行风险保障的可靠方法之一。 全球化越来越强烈地影响投资的格局，更多的投资者把目光投向本国以外的市场寻找机会，分散投资。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。国际市场比美国市场更易受投资者情绪波动的影响，因此在定价方面更加低效。投资者必须认识到国际投资的风险，如持有外币的敞口，并考虑对冲敞口风险的必要性。此外，还有其他风险如政治不稳定、证券法规和投资者保护的差别（或缺失）、会计标准的变化，以及信息的有限可获得性。 让人惊讶无比的是，尽管价值投资者已经成功跨越了75年时光，但有些旁观者，如学术界人士，仍然严重忽视，甚至排斥价值投资理念。学者倾向于创造简明扼要的理论，并试图以此来解释真实世界，但事实上却过于简单化。学者提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）理论认为：证券价格总是能立即反映所有的现有信息，这一观点与格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要价值的观点完全相悖。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）虽然将风险与收益联系起来，但经常将波动率与风险系数（Beta）等同于风险。现代组合理论（Modern Portfolio Theory）虽然赞同分散投资对于构建最优投资组合的益处，但却坚持认为高收益仅仅来自高风险，实际上否定了价值投资理念，以及经风险调整的长期投资所带来的高回报的业绩记录。不过，价值投资者没有时间深究这些学术理论，通常不予置评。 上述理论所提出的假设条件，包括市场连续、信息充分、交易成本低廉甚至没有，显然与现实不符。概括来讲，学者们沉醉于自己的学术理论中，无法接受价值投资有效的事实。学者们没有对沃伦·巴菲特50年非凡投资的业绩认真研究，而是将其视为一个特例。行为经济学最近颇受关注，行为经济学理论认为人的行为并不总是理性的，而且存在系统性的认知偏差，进而将导致证券市场无效率以及证券的错误定价。这些学说对于格雷厄姆来说并不陌生。尽管这些学说还没有成为学术主流，但发展势头良好。 数十年来，学者们只接受对他们有缺陷模型的略微修正。他们的成千上万的学生被灌输着以下观点：证券分析是没有价值的，风险跟波动率是对等的，投资者必须避免过度重视优良策略（因为有效市场不存在优良策略），多样化投资导致了平庸的或错误的策略。对于价值投资者来说，这些学术理论的广泛传播让人激动不已，因为这些理论对几代年轻投资者的荼毒造成市场极端无效率，使得精明的选股专家能够加以利用。 价值投资者需要考虑的另一个重要因素是金融市场一有异动美联储便会加以干预，这已经逐渐成为一种习惯。在市场剧烈动荡的时候，美联储频繁降息，以支撑证券价格和提振投资者信心。美联储官员意在维护资本市场的正常秩序，一些基金经理却将之视为现实的投机许可证。美联储的主动干预策略有时被称为“格林斯潘看跌期权”，现在则是“伯南克看跌期权”，这一策略在价值长期高估时鼓励投机，从而引发了道德风险。只要价值投资者不被对证券的错误直觉诱惑，只要价值投资者能够坚持长期投资视角并长期持有，那么美联储的干预行动（或投资者的预期变化），最终可能成为投资机会的来源。 另一个与投资相关的现代发展是无处不在的有线电视。电视对股票市场近乎疯狂的报道，加剧了大多数投资者短线操作的倾向。它鼓动投资者尽可能，甚至有必要对有关金融市场的一切信息做出判断，这与格雷厄姆和多德所认可的耐心等待、精挑细选的方法完全不同。这种“简讯文化”使普通投资者更加认定投资是非常简单，无须勤勉和苦干的事情。那些专家在股市连续上涨和创新高的时候欢呼雀跃，在股市逆转时表示同情，旁观者则一厢情愿地认为股市上涨是唯一理性的市场方向，卖出股票或隔岸观火是不爱国的表现。每一次市场转向都会激发这种歇斯底里般的观点。例如，美国国家广播公司财经频道（CNBC）频繁使用的格式化背景屏幕是电子钟与各主要市场指数的实时更新。屏幕的时间不仅包括小时、分钟和秒，甚至包括毫无用处的百分之一秒，这个数字飞快闪动（就像煤气泵上的0.1美分），根本无法看清楚。此举的主要目的是吸引观众的注意力，同时刺激观众的肾上腺素，使之保持兴奋。 有线电视的商业频道将羊群效应的心理带进每一个家庭的客厅，使观众很难不随波逐流。只有在财经频道里，天性狂热的评论员才会成为名人，他的评论声明不时会导致市场波动。在一个投资和投机难以区分的世界里，财经频道毫无意义的评论只会让事情复杂化。格雷厄姆也对此感到震惊。价值投资者可以从这些因电视专家的咒语而倒下的投资者身上吸取教训，并因此获得唯一的救赎。事实上，人类的本性确保了永远都不会出现格雷厄姆和多德频道。 未解的投资难题 现在的投资者面对的很多投资问题在格雷厄姆和多德所处的时代就存在。其中的一个问题是应该致力于相对价值还是绝对价值。相对价值涉及一只证券是不是比另一只证券更加便宜，如微软是不是比IBM有更好的安全边际。相对价值比绝对价值更容易确定，因为可以从两个方面评估一只证券是不是比另一只更便宜，是否便宜到值得购买。运用相对价值方法管理对冲基金的勇敢投资者会买入相对便宜的证券，同时卖空相对昂贵的证券，这就使得他们在多头和空头两边都有潜在的获利机会。当然，如果他们判断失误，也会遭受双重的损失(11)。 考虑绝对收益要比相对收益困难。一只股票在什么时候才是足够便宜且值得购买并持有，而且不需要采取任何的卖空操作来对冲？一个标准是：无论内在价值是按照清算价值、持续经营价值，还是私有市场价值（了解情况的独立第三方愿意为收购该公司所支付的价值）来计算的，当一只证券的价格在其内在价值基础上有30%、40%或更高的折扣时，便可以买入。另一个标准是，一只证券能够为长期持有者提供有吸引力的、可接受的收益水平，例如低风险债券以10%甚至更高的收益率定价，或者在无风险的美国政府债券名义收益率为4%~5%、实际收益率为2%~3%时，某只证券能够实现8%~10%，甚至更高的自由现金流收益率。事实上，如此严格的标准使得绝对价值投资变得非常罕见。 投资者冥思苦想的另一个问题是：哪些因素决定了好的生意。有人曾认为最好的生意恐怕是立一个邮筒，等着人们往里面投钱。但接受信用卡在线支付的网站的出现使得这个想法黯然失色。如今最赚钱的生意是销售固定投入类产品，如一款软件、一张唱片，以极低的边际成本卖上百万份。好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流。 好的生意也会受到技术革命和竞争环境变化的冲击。因为互联网的出现，若干年前被认为是一笔很好的生意的报刊行业，以始料未及的速度倒下了。在科学技术高速变革的时代，投资者必须足够警觉，即使是那些与科技革新无关，仅仅是受到技术变革影响的产业，也应如此。简而言之，今天的好生意明天未必能够风采依旧。 投资者应竭尽全力来评估一家公司管理层决策的质量。某些经理人比同行更有能力或者更加严格认真，有一些更能胜任特定环境下的公司管理。然而，正如格雷厄姆和多德所言，“对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学”（见第97页）。不要忘记：管理层的智慧、远见卓识、真诚与积极性等都会对股东回报产生巨大影响。在如今这个财务备受关注的年代，管理层拥有很多可以积极地影响股东回报的手段，如股票回购、审慎使用杠杆，以及以价值为基础的收购等。不愿从“股东利益”角度做决策的管理层，事实上正冒着将公司变成“价值陷阱”的风险。估值便宜但最终很少有人投资通常是因为资产未被充分使用，这些公司常常会吸引那些期望解开“价值陷阱”的投资者。更困难的是，在管理层不总是以股东利益为重的情况下，投资者必须决定是否以某一价位冒险投资。这类公司的股票可能以大幅折价来出售，或许这一折价是合理价位，但今天属于股东的这部分价值，明天可能就会消失不见或被浪费。 古往今来，困扰投资者的一大难题在于如何弄清楚企业未来的成长价值。在《证券分析》第一版的序言中，作者提出：“一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。”（见第24页） 显而易见，一家当下每股能够赚1美元（或能提供每股1美元的自由现金流），五年后每股能够赚2美元的公司，其价值显然大于每股收益保持不变的公司。尤其是在前者的增长率得以持续且波动较小的情况下，这一结论非常可靠。另一个难题在于公司的成长性各不相同：是以更高的价格销售相同数量的产品，还是以现价（甚至更低的价格）销售更多的产品；是改变产品组合（销售边际利润相对较高的产品），还是开发一条全新的产品生产线。很显然，某些成长方式明显要优于其他的。 为了增长而投入全部的资本显然得不偿失，执着于此可能要面对更高的风险。格雷厄姆和多德通过敏锐的观察指出：“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值（见第99页）。”分析师只相信事实而不是各种可能性，他们认为：“未来是分析师必须在结论中考虑到的风险因素，而不是分析依据的来源”。投资者在分析时，尤其应该避免只关注成长性而忽略其他因素，如超额偿付的风险。格雷厄姆和多德再次提醒道：“避免走上逻辑极端：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样‘安全’的。”（见第117页）20世纪70年代初以及1999—2000年的互联网泡沫时代，股票价格曾一度疯狂上涨，无疑是这一错误观点所导致的。 当期望的增长率不能兑现时，基于增长的定价方法的缺陷就显而易见了。当未来令人失望时，投资者应该如何应对？期望增长得以恢复？或者放弃期望转而卖出股票？事实上，当失望的投资者抛售手中未达到预期增长目标的股票时，股价已经跌到了极低的水平，此时价值投资者便能以极低的价格买入，成为公司主要的股东。2000年春季的时候，随着互联网泡沫破灭，许多科技股遭遇了惨痛的下跌。到2002年，上百只科技股被以低于其资产负债表上的账面现金的价格卖掉了，这正是价值投资者梦寐以求的机会。以色列音频、视频和数据提供商锐迪讯（Radvision）就是其中的代表。在市场疯狂抛售有所减缓后，投资者重新回归理性的基本面分析，该公司的股价从5美元迅速上涨到20多美元。 价值投资者需要弄清楚的另一个问题便是何时才是最佳卖出时机。交易划算是价值投资者最津津乐道的事情，虽然交易中多小的折扣可以接受是没有定论的。卖出是非常困难的，因为那意味着待售的股票价格接近最高价值。与买入一样，投资者也需要一套卖出的原则： · 第一，卖出的对象一旦确定，应该对其进行适当调整以反映当前所有有效信息。 · 第二，个人投资者应该考虑税收的影响。 · 第三，经过充分的股票估价后，投资者是否用全部资金来投资直接影响到投资变现的紧迫程度。当然，一笔划算的交易也可能使卖出者急于卖出股票套现。 · 第四，当股价接近最高价值时，价值投资者应该及时全身而退，只有投机者才会持有过高估价的股票。 价值投资者通常在股票价格低于内在价值大概10%~20%的时候开始出售股票——主要是基于股票的流动性、促进价值实现的程度、管理层的管理能力、潜在业务的风险与杠杆，以及投资者信心水平等方面的考虑。 最后，投资者需要学会应对一个复杂的主题：风险。正如之前提到的，学术界和许多专业的投资者试图用“Beta”来定义风险，用它来表示过去股价的波动率。历史上波动较大的股票会被视为风险较高。但价值投资者认为上述观点是荒谬的，而倾向于将风险描述成一种可能性，即可能的潜在损失。事实上，波动较大的股票可能在很大程度上被低估了，反而变成风险非常小的投资。 价值投资者还要面对一大难题：可以冒多大的风险。投资头寸的规模及其对分散化投资组合的影响是这个问题的具体体现。当一个诱人的投资机会摆在面前时，投资多少才能感到满足呢？很自然的，投资者都希望赚得越多越好。然而，这一倾向会因为害怕出错和不走运而受到影响。无论如何，价值投资者应该将投资集中在根据自己的逻辑筛选出来的证券上。如果你能辨别一笔成功的投资和一笔失败的投资，也就能够区分一家伟大的公司和一家不错的公司。 价值投资者还应考虑投资于政治不稳定的国家所面临的风险，以及相关的货币、利率水平和经济波动带来的不确定性。你愿意把多大比重的资金投资在阿根廷或泰国这样的国家，甚至是法国或澳大利亚这样的国家，无论这些国家市场上股票的价值被低估的程度有多么严重？ 价值投资者需要考虑的另一个风险，也是所有价值投资者都必须面对的，即是否使用杠杆。尽管一些价值导向的对冲基金，甚至一些捐赠基金会使用杠杆来提高收益，但我与那些并不乐意因边际负债招致连带风险的投资者想法一致。正如杠杆投资能够提高成功投资的收益，它也会加剧失败投资的损失。更重要的是，无追索权（边际）负债将风险推到了令人无法接受的水平，因为它使投资者失去耐心。一个与风险有关的考虑应该比其他的考虑更为重要：每晚都能睡好觉，无论明天如何，相信自己的金融头寸是安全的。 结语 在上涨的市场中每个人都能赚钱，价值投资理念就显得并不那么必要。但由于没有一种确定的方法能够预测市场会怎么走，所以投资者必须时刻牢记价值投资理念。利用准确的基本面分析，遵循严格的投资步骤，同时保持充分的耐心，价值投资者就能控制风险并减少损失，使下行风险可控并争取不错的业绩。也许你不能一夜暴富，但你能守住你所得到的，同时，如果未来的价值投资与过去一样，你就能逐步积累并富裕起来。尽管投资策略无穷无尽，但这一点是每位理性投资者都渴望做到的。 投资的真正秘诀也就是没有秘诀。自1934年《证券分析》第一版面世以来，价值投资的每一个重要的因素都已经向公众阐述过多次。正是因为有很多人没有遵循这一永恒且几乎万无一失的方法，那些采用这些方法的人才能一直保持成功。人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获。只要人们仍然屈服于这些人性的弱点，价值投资就会继续，正如75年来，价值投资者一直秉承着正确和低风险的方法，以确保成功的长期投资那样。 塞思·卡拉曼 于2008年 塞思·卡拉曼（Seth A. Klarman） 波士顿Baupost对冲基金总裁，哈佛商学院贝克学者奖得主。他运用格雷厄姆与多德的投资理念管理着一系列运作得非常成功的投资组合，在25年的长期投资实践中，获得了20%复利的杰出收益。卡拉曼是经典投资著作《安全边际》的作者，也是本书的首席编辑。 在前言中，卡拉曼强调了格雷厄姆与多德的投资哲学永远不会过时，但是价值投资者们必须努力适应投资环境的改变。那些无法回答的问题总是驱动着价值投资者更加努力地探寻解决之道。