又到了一年辞旧迎新的时候，我们想简单谈谈对资产价格的观点。简而言之，今年是风险溢价 估值因子驱动的大类资产普涨。明年宏观有望延续稳态，同时资产估值基本回归中位，大类资产有望延续风险溢价驱动的格局。
这对于资产配置而言是重要的变化。过去我们总是在试图预测明年最好的资产是什么，这是因为宏观趋势变化太大，导致资产价格呈现“一边倒”的特征，宏观因子对资产年度回报的影响远超风险溢价，基于宏观变化的灵活配置要重于资产配置。
明年或将成为真正意义上的资产配置元年，资产管理机构可以把践行资产配置理念、进行分散化投资、做风险预算放在宏观灵活配置之前。此时此刻，相比于思考明年最好的资产是什么，更重要的是根据自身的资产负债特征决定明年要承担什么风险，获取什么风险溢价。
一、2019年国内：
该怎么理解资产普涨？
今年是国内大类资产普涨的一年，资产价格主要受到估值因子 风险溢价的驱动。宏观、政策、流动性因子驱动了资产价格季度间的波动，但是年线来看，这些因子并没有形成趋势性的驱动。权益>可转债>信用债>利率债的排序基本符合各类资产的风险溢价贡献。权益和转债之所以能达到30%左右的收益，是因为年初处于估值低位，估值修复贡献了10%以上的收益，剩余的10%左右的收益基本是权益的风险溢价。
但是普涨并不是中国资产的常态，近十年以来只有今年和2012年出现了全部资产类别正收益的情况。部分市场研究人士认为今年和2012年有相似性，那么2020年会像2013年吗？接下来我们会试图分析这个问题。由于国内资本市场时间有限，我们可以参考一下海外的情况。
二、海外2019：
Bull Market of Everything
无独有偶，今年海外发达市场主要资产类别也是普涨，在央行放松的环境中，大类资产收益基本都超过了无风险利率。
其实这种普涨的情况在海外发达市场也不是常态。过去100年，海外只有极少的年份出现了80%以上资产类别收益高于无风险收益的情况。
上图中柱子的高度代表收益低于无风险利率的百分比，柱子越矮代表普涨程度越高。过去100年只有两次出现了超过90%资产的普涨，都出现在从危机中走出的时候，一次是30年代大萧条，另一次是08年金融危机。当经济从危机中走出，股价反弹，信用利差下行，形成短暂的普涨，之后继续走向过热，形成大类资产价格的一边倒。
我们认为当下海外资产普涨显然不是从大危机中走出，当下的普涨和95年前后比较像。95年前后连续几年出现了70%以上的普涨。95年和现在的另一个相似之处是都出现了美债收益率的非典型倒挂。反映的是经济有一些下行迹象，央行开始进行对冲式降息，经济衰退的风险得以缓解，也就是经济缓慢下行的平衡态。目前资产价格普涨是这种基本面平衡态在资产价格上的映射。也就是说，这种普涨应该是有一定持续性的，不会快速转向资产价格一边倒的象限。
三、2020年国内：
回归风险溢价驱动
2019年和2012年有相同也有不同。
2012年的普涨也是来源于经济处于一种平衡态，但是这种平衡态是以放松金融监管（增加金融创新）为代价的，社融增速从17%上行到24%，导致2013年监管不得不趋严（钱荒），某种程度来说债务的快速扩张也类似于一种过热。
但今年的平衡态没有以显著突破某个方面的底线（地产、债务、金融）为代价，所以我们倾向于认为这种平衡态可以持续更久。
目前我们认为资产价格基本都回归中位（债券历史相比偏贵，但我们可以认为是当下环境的中位），明年主要或是风险溢价驱动收益。也就是2020年或将仍然是风险溢价驱动的普涨行情，只是由于权益不再有估值因子的贡献，涨幅可能会小一些。
基于这样的逻辑，我们认为明年大类资产的排序可能是：权益>可转债>信用债>利率债>房地产>商品（风险溢价为零）>外汇（人民币有望升值）。
四、启示：
资产配置取代灵活配置
过去资产配置有两个经验：一是尽可能的多配置非标资产，二是积极进行资产的灵活配置。
过去中国延续多年的土地财政衍生出了大量的非标资产，而这些非标资产普遍有很高的夏普比。海外资产管理公司进行股债配置的大前提是高夏普比资产极为有限。而前些年非标供给非常充足，所以国内资管公司也就没必要太关注二级市场股债配置。当下资管净值化转型决定了以非标为主的这条路无法再走下去，大规模的资产管理必然要进行二级股债配置。
在股债配置的问题上，过去灵活配置策略非常重要。原因在于中国的资产价格受到宏观基本面大幅起落的驱动，宏观因子和估值因子对资产收益的解释力远超过稳定的风险溢价。资产价格上蹿下跳，大类资产甚至出现过“物极必反”的规律，某一年最好的资产往往是前一年较差的资产。所以每一年年初，根据宏观象限判断当年最好的资产是非常重要的。
过去也尝试过通过风险溢价的方法进行组合管理，通过组合的要求收益率和股债各自的预期收益水平，决定股债配比。但这种策略在过去基本是无效的，原因就在于宏观变化驱动资产价格的大幅起落，资产年度的收益水平距离风险溢价往往相去甚远。
明年，我们倾向于认为是资产配置元年，要想获得更高的收益，就要稳定配置更多的风险资产，承担更大的净值波动，灵活配置能够提供的超额收益变得不明显。
在相对稳定的宏观环境中，资产管理机构可以开始践行资产配置理念，开始分散化投资，开始做风险预算。此时此刻，相比于思考明年最好的资产是什么，更重要的是根据自身的资产负债特征决定明年要承担什么风险，获取什么风险溢价。
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