康臣药业(HK:01681)是朋友先关注到的，一看是做中成药，差点由于偏见给刷掉了。
原先的思维框架里面，没有过多关注中成药，我是倾向于支持废医验药的，中药里面也只关注中药现代化。
用现代医学的标准来验药即是中药现代化，但不是非要 FDA 的标准。即使如此，敢于冒着打脸的风险来验药的企业也不多，康臣是其中之一。
公司简介
康臣始建于1992 年，原为第一军医大学康臣制药厂。
公司于 16 年 8 月完成对广西玉林制药的收购及增资，耗资人民币 10 亿，占股 72.62%，剩余股权为职工股，公司将不再进一步收购。
整合玉林制药前，康臣业务分两块，一是以尿毒清为核心品种的慢性肾药，二是造影剂。
尿毒清为主的肾药 14-16 年收入为5.8 亿、6.45 亿、7.34 亿，造影剂 14-16 年收入为 1 亿、1.2 亿、1.25 亿。
尿毒清为中药独家品种，国家保密品种，慢性肾衰竭唯一国家级纯中药剂。98 年上市，至今近 20 年，已列入国家基药目录及医保目录。
16 年由康臣专家工作站驻站院士陈香美领衔完成“IgA 肾病中西医结合证治规律与诊疗关键技术的创研及应用”项目，获 16 年国家科技进步一等奖。（国家科技进步奖为五项国家科技奖之一，每年不超过 400 例，16 年0 132 例，特等奖 1 例，一等奖 8 例，二等奖 120 例，可见该奖项含金量较高）。
16 年 7 月，康臣举行尿毒清循证研究发布会，根据尿毒清多中心随机双盲对照实验结果，证实尿毒清在慢性肾脏病（CKD）的治疗上具备安全性及有效性。
17 年国家医保目录显示，尿毒清由乙类升级为甲类。
（为使报告精炼，我的研报一般给出结论，如要查看相关数据、论文及报道请移步云端或向我索要。）
市场概况
CKD全球发病率逐渐上升，国内发病率超 10%，患者超 1.4 亿。
CKD 呈三高一低特点，高发病率、高进展速度、高费用，低就诊率。以肾小球滤过率（GFR）为主要区分依据划分5个阶段。
通俗理解就是肾脏是排毒器官，当肾脏衰竭出现，毒素无法排除体外引发中毒及代谢紊乱，继而出现生命危险，即尿毒症。
CKD5 期治疗要么透析（血透或腹透），要么换肾。
顺便提一下透析市场，目前注册人数超过 30 万，年人均费用 5 万元左右，实际接受透析治疗人数约为 50 万，而据专家推测需要透析治疗的人数应超过 100 万达到近 200 万，因超高治疗费用导致就诊率只有三四成，透析市场潜在规模 1000 亿。
CKD 各阶段划分情况见下图（点击可看大图）：
尿毒清主要用于三、四期治疗。
对于 CKD，西医一线治疗方案为降糖、降压降尿酸，早期推荐沙坦类 ARB 类药物，二线治疗有 CCB 类药物，目前在三四期并无特效药。
中药、化药都只是延缓肾衰竭进程而无法阻挡衰竭的发展，更无法根治。
CKD 药物市场规模 08 年—12 年从 20 亿增长到 46 亿，CAGR22.5%，该数据有点老，招商证券推测目前 CKD 药物市场规模 50—100 亿之间。中成药占比应过半。
其中中成药市场规模 16 年预计五六十亿左右，尿毒清市占率应超 10%。根据公司数据及券商数据，预计未来 5 年 CKD 中成药规模增长 10%+。
【点击可看大图】
中药方面，根据招商证券的调研，几乎 100%医院都有开尿毒清之类的中药。
目前只有尿毒清完成了循证研究，此外云南理想的肾衰宁正在开展（以蛋白尿作为终点）；其他竞品如肾康、海昆肾喜均无计划。医生对肾康注射液的安全性表示顾虑。
总结来看，尿毒清 20 年的市场验证，加之近两年一系列的变化，完成循证研究、沾上陈院士获得国家奖的光、医保目录进甲类，我看好它的竞争地位以及未来几年的发展。
对于CKD 新药保持关注即可，不过于担心也不完全忽视，想必难度是极大的。
财务状况
尿毒清规模未来 5年内展望 15 亿。净利率 30%。估值 RMB50-70 亿。中报临近，看是否有提速。
造影剂收入较小，且与肾药没啥关联，一亿出头的收入随便给个估值就行，对整体估值构不成啥影响。
此外玉林制药老厂搬迁留下一块地，未来准备做商业和住宅的开发，测算可赚 2-3 个亿左右，一次性的利润。其实是赚是亏对整体估值也没有太大影响。
然后看玉林制药的部分。
上文有提，10 亿投资占 72%股份，玉林彼时估值 13 亿。当时有中恒集团与康臣竞购，康臣每股出价比中恒多一毛。
15 年 8 月至次年 8 月，先后七次收购，且收购估值逐步降低。玉林制药于 2016 年 7 月开始并表。
玉林制药始创于1956 年，有12 个中华老字号、20 多个独家、共 70 多个品种。之前是国企，管理不力，效益不佳。
康臣买过来之后，增加了销售人员，经营做了一些调整，财务表现随之提升。
16 年玉林制药收入 4.87 亿，同比增长超 30%，利润增长据公司称是历史之最。据报表推算玉林制药 16 年下半年净利为 0.43 亿，归属上市公司 0.31 亿。
玉林 16 年主要产品收入湿毒清 2.5 亿、正骨水近 1 亿、鸡骨草 0.6 亿、云香精 0.35 亿。
康臣对玉林的规划是做好之后单独上市。
至于估值，我只能给个大概的参考。第一收购时的估值我们是知道的。此外收购之后的经营状况是在提升的，但 5 年内到底能干成什么样只能且走且看。
目前看玉林的面相，也给不了太高的预期，品种都不大，这些药都没有经过循证研究，有效没效药理毒理啥的也不清楚，这个阶段可能营销更重要些。
今年看看利润能否做到 1 个亿。未来几年只要在增长，则可以相信越来越值钱。5 年后值多少？也许 20 亿，也许 30 亿也许更多。
研发支出 14-16，4%、4%、3.5%，与化药、生物药企业动辄 10%甚至更高的研发支出相比，这类企业的支出很低。
但是像尿毒清循证研究的支出是真的把钱花在了刀刃上。
我认为中成药企业到了一定规模，应该在验药上加大投入，此举是提升自身产品竞争力的绝佳手段，符合中药现代化的方向。
预计康臣未来 3-5 年内研发支出占比将有所降低，参见研发管线情况：
【点击可看大图】
公司于 17 年初完成对弘毅投资所持 15%股权的回购，回购部分已经注销，从 9.74 亿股变为 8.28 亿股。
回购之后的股权结构为董事长安郁宝 24.73%，总裁黎倩 15.95%，管理层及一致行动人持股 54%。此外弘毅仍持有不超过 5%，景林大约 7%。相对比较理想的股权结构。
这公司有一点可能不太好就是董事会成员年龄过大，基本都在超龄服役。安郁宝 74 岁，总裁黎倩也是创始人之一，52 岁，尚可，但不知道安先生对于接班人或是身后事是做如何安排的。
研究总结
看好公司核心产品尿毒清市场地位及未来发展。
定性方面没什么问题，定量方面静态估值很低，预计 17 年归属净利近 4 亿，PE10 倍出头。
动态看，公司具备一定发展空间，但至于多大取决于后期发展，中性看 5 年内市值可展望 100 亿，有翻倍潜力。
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