近期正处于对下半年经济工作方向进行调整的关键时点。如何看待当前的形势？下半年政策会作怎样的调整？目前在市场已分成为了鲜明的两个阵营。
一种主张是必须马上调整宏观政策，中金公司为代表，首席经济学家梁红认为，预计央行会对货币政策进行相应调整，从而对年初至今货币和财政政策过快紧缩的趋势做出一些必要的“矫正”。
而另一方是反对这样做，要坚定地去杠杆不动摇，天风刘煜辉指出，紧缩带来债务率和杠杆率阶段性上升很正常，这是个要经历的阵痛。
以下为两篇研报：
《央行按兵不动现“维稳”倾向》
梁红：中金公司首席经济学家
今晨人民银行维持7天逆回购利率在2.55%不变，并未跟随隔夜的美联储加息。这是去年12月以来央行首次选择不跟随美联储上调公开市场操作利率。同时，我们预计央行也将在近期保持MLF操作利率不变。自2016年底开始退出宽松以来，央行累计上调公开市场操作利率30个基点。
维持公开市场操作利率不变可能会被市场解读为偏“鸽派”的信号。我们认为，这可能反映了在调整后社融增速略显“失速”及信用债违约潮再次来袭的背景下，货币政策开始出现“维稳”的倾向。央行今日按兵不动表明其政策立场比市场预期略为温和，而此前市场对今晨公开市场操作的一致预期是央行将跟随上调OMO利率5个基点。由此，国内债券市场表现积极——债券收益率曲线下移、银行间利率下行。值得注意的是，虽然央行公开市场操作利率近两年被视为银行间利率的“下限”，但操作利率调整对银行间利率的传导并不是“一对一”的——除了季节性和其他短期扰动因素的影响之外，基础货币供应“量”的变化和央行其他渠道释放的政策信号反而对银行间利率的影响更大。
往前看，我们预计央行会对货币政策进行相应调整，从而对年初至今货币和财政政策过快紧缩的趋势(及其影响)做出一些必要的“矫正”。从近两年央行和美联储加息的路径分析，央行的公开市场利率调整并不一定与美联储同步——去年2月，在PPI攀升至7.8%、央行本轮首次上调了公开市场利率10个基点。而去年6月央行并未跟随美联储加息，主要是因为去年3-5月金融去杠杆已经通过行政手段大幅收紧了金融条件，且去年4月PPI环比出现负增长。今年1月以来，调整后社融季环比年化增速连续四个月停留在8%-9%的水平，显示短期货币条件已经明显过紧。如果政策不能较快调整，投资需求会相应放缓，企业现金流也可能出现恶化。另外，我们认为，此轮债券“违约潮”是多项紧缩政策叠加的滞后反应，尤其受银行非标资产跑步“回表”的影响。同时，2-4月PPI环比增速连续3个月为负，5月M1同比、环比增速分别下降至6%、-0.2%——这些指标都显示企业盈利能力和现金流可能会面临压力。
我们预计短期内货币政策将回归更“稳健中性”的取向，这也是去年经济工作会议的政策“初衷”。过紧的货币条件及其对宏观走势的影响只能使“降杠杆、防风险”的长期政策目标更加遥远。同时，今天最新公布的经济数据显示5月投资和消费增长均放缓。随着6月工作日同比减少2天(而五月多1天)，我们预计6月工业增加值增速大概率明显回调。
今天央行“按兵不动”也提示我们，中国货币政策的取向会以国内宏观调控的需要为主要依据，而中美短端利差的考虑可能处于相对次要的位置。当然，中美短端利差收窄会在边际上对人民币兑美元汇率带来一些压力。然而，我们的分析表明，经济基本面走势和投资收益率仍是决定对人民币的需求以及人民币汇率走势的根本因素。鉴于市场上仍积聚了大量实际意义上的人民币“空头”头寸，而我们认为美元和美国经济也不太可能继续“一枝独秀”，我们仍然认为人民币汇率有比较有力的支撑。
《紧缩带来债务率和杠杆率阶段性上升很正常》
刘煜辉，天风证券首席经济学家
紧缩带来的债务率和杠杆率阶段性上升很正常，这是个要经历的阵痛。
债务率(债务/GDP)和杠杆率(债务/权益)，紧密关联且又不同一。控制债务率，并不等于债务不增长或者下降，控制债务增长的速度，债务率能保持在一个可持续的轨道中。
但往往现实是这样的，债务增长减速，但资产价格是由边际力量决定的，随着信用减速，资产价格下跌，资产冰冻后信用会加深收缩(金融高度内生化后，信用周期和资产价格周期基本是同一个硬币的两面，相互强化自我实现)。随着资产缩水(软的)，负债是硬的，权益损失，所以前半程杠杆率多半是上升。水分蒸发，挤出减小，成本下降后，如果能转化为新动能，新周期开始，带动收入增长恢复，才会见到债务率稳定甚至下降，杠杆率下降则需要更长时间。这是个动态转化过程，不仅仅是分子分母的静态变化。
要见到这个动态变化，光靠挤是不够的，这个过程需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。
相对而言，债务率更容易稳定并下降，杠杆率下来则需要更长的时间。因为资产下跌是软的，负债却是硬的，权益要经历更长时间的受损。比方说，美国债务率在08年泡沫破裂后，破裂当年一年中是上升的，而且上升比较猛 ，27个点。之后各方面反危机出清债务措施下去后，2011年整体债务率开始稳定并下降(美国非金融部门的债务率2008-2010年还是上升的，2007-2012年美国非金融部门债务率：233.1，254.3，260.4，259.4，260.1，261.1)。但应该讲，2009-2010年美国的杠杆率，可能还是上升的，因为这期间美国资产价格调整幅度比较大。
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