合作伙伴们：
在过去的11年中，我一直将BPL投资目标设定为，与道琼斯工业平均指数相比，每年我们有十个百分点的平均优势。在那时的环境下。我认为这样的目标虽然很困难，但可以实现。
现在，以下的情况导致我们要适当更改衡量业绩的标准：
在过去的十年中，市场环境逐渐发生了变化，导致明显的，价格便宜的投资机会，数量急剧减少；
人们对投资业绩所发展起来的浓厚兴趣（具有讽刺意味的是，几年前我还是少数强调这一点重要性的人）已经创造了一种对市场行为过度反应的模式，而我的分析技术对这种行为没有把握。
我们的资本已经扩大到约6,500万美元，同时好的投资思路逐渐减少，这继续带来了1967年1月的信中提到的问题。
我个人的利益决定了我现在不如年轻精壮时那么迫切地想取得卓越的投资成果。
让我们更详细地讨论上面提到的每个因素。
用于投资目的的证券和业务的评估始终要同时考虑定性和定量因素。在一个极端情况下，专门针对定性因素的分析师会说。“只要购买合适的公司（具有合适的前景，固有的行业状况，管理层等），价格自动会涨上来。”另一方面，注重定量分析的人会说：“只要以合适的价格购买，公司（和股票）自然不会错。”通常，在证券投资中令人欣喜的结果是，任何一种方法都可以赚钱，当然，任何分析师都可以在某种程度上将两者结合起来考虑-他从哪一角度进行证券分析，将取决于他倚重于对两者的相对权重，而不能是只考虑的一个因素，排除另一个。
有趣的是，虽然我认为自己主要来自定量这个角度（在我写这篇文章时，定量学校还没有学生从课间休息回到教室，这会儿我可能是这班上唯一的一个），这些年来我真正突出的想法一直集中在定性方面，即我具有“对高概率的洞察力”，这就是让收银机正经唱歌的原因。但是，收银机唱歌的情况很少发生，因为通常真正的洞察力也很少能够获得，当然，在定量方面也不需要洞察力-数字应该就可以用球棒击中您的头，因此，投资者真正赚到的大笔的钱往往来自于正确的定性决策，但至少在我看来，更让投资人确定能赚钱的明显是定量决策。
多年来，这种统计意义上的便宜货趋于消失。这可能是由于过去20年间不断进行的投资组合和重组，而没有像30年代那样的经济动荡对股票造成负面影响，并产生了数百种新的便宜证券。这种现象产生的原因，可能是由于整个社会对收购出价的接受程度不断提高到一个新的高度，因此收购出价的使用也更多，同时收购出价自然倾向于关注便宜股票(我将让行为主义者来决定，到底哪个是因哪个是果）。这可能是由于证券分析人员的激增导致对证券审查的严格程度远远超出了几年前的情况。无论是什么原因，其结果都是，通过定量分析选择的便宜证券几乎找不到了，随之消失了的，是我们的基本投资方式。仍然可能会不时有一些这类证券。偶尔也还会出现我确实有能力做出重要的定性判断的证券。这样的几种情况将会为我们提供丰厚利润的最佳机会。但是，这样的情况会很少见。在过去三年中，我们的良好表现很大程度上归功于某一个这样的想法。
下一个难处是对投资绩效的强烈关注。多年来，我一直强调衡量投资业绩的重要性。一直以来，我都告诉合作伙伴，除非我们的业绩好于平均水平，否则这笔钱应该转到其他地方。近年来，这个想法在整个投资（更重要的是，投资活动）社区中得到了发展。在过去的一两年中，它开始看起来像潮汐。我认为我们正在目睹一个好主意的失真变形过程。
我一直提醒合作伙伴，在确定我们是否“表现良好”时，至少要连续看三年。自然，随着投资公众对大笔资金的业绩的殷切期待，对投资业绩期望值进行衡量的时间段一直在缩短，从每年，每季度，每月到了甚至有时更频繁量的程度（导致所谓的“即时研究”）。卓越的短期绩效所获得的回报已经变得巨大，不仅是对实际取得的成果进行补偿，而且是为了吸引下一轮新资金。因此，已经产生了一种自我繁殖的投资类型，导致越来越多的钱在越来越短的时间跨度内参与投资。一个令人不安的推论是，随着这种活动的加速，参与投资的工具（具体是哪种特定的公司或股票）变得越来越不重要，有时几乎是偶然的。
在我看来，结果是规模越来越大的投机。这几乎不是一个新现象。但是，越来越多的专业投资者（在很多情况下，他们以前是相当温顺的）增加了一个层面，他们认为他们必须“加入”这种投机。当然，通过适当的仪式，人物和词典，这种投资游戏被打扮得更尊严体面。迄今为止，它一直是高利润的活动。将来，这也可能成为将来投资市场的标准性质。尽管如此，我确信这不是我会做得特别好的一项活动。正如我在上一封年度信函中所说：
“此外，我们不会遵循通常流行的证券投资方法，即，用预计市场行为的办法代替通过企业估值进行投资。这种所谓的“时尚”投资近年来通常会在短期内获得可观的快速利润（并且在我目前在1月份写这篇文章时依然时这样），它代表了一种我既不能肯定也不能否认其中道理的投资技术，它不能完全满足我的智力（或者可能是我的偏见），并且绝对不对我的脾气。我不会基于这样的方法投资自己的钱，因此，我绝对不会用这样的方法投资您的钱。”
证券市场上任何形式的大量资金参与的高交易量，都会给所有参与者带来麻烦，我没有试图猜测股市的走势，也没有从现在开始一年后，道琼斯指数是否会达到600，900或1200的最模糊的想法。即使当前和未来的投机活动会造成严重后果，经验表明对时机的估计是没有意义的，但是，我确实相信，对我们来说，现在存在的某些情况，可能会使中期市场活动更加困难。
以上可能只是“老派主义”（毕竟我已经37岁了）。当不能再按照自己的方式玩游戏时，只能说新方法是错误的，会导致麻烦等等，这是人性使然。过去碰到类似情形，也会引起了我的嘲笑，我也看到那些依然按照旧眼光判断现在的情况的人所受到的惩罚。从本质上讲，我与当前状况不合时宜。但有一点我很清楚。我不会放弃以前的方法，我懂得这些方法的逻辑（尽管我发现很难应用这些逻辑）。尽管我的做法，可能意味着放弃前面提到的大量且看似容易的利润。让接受我不完全理解，尚未成功实践的方法的利润，可能会导致大量的永久性资本损失。
第三点困难涉及我们目前更大的资本。多年来，我的投资理念大约为我们资本的110％至1000％。对于我而言，曾经很难想象可能存在不同的情况。我答应告诉合作伙伴何时我做不到，而我在1967年1月的信中兑现了这一承诺。很大程度上由于前面提到的两个条件，我们现在的大额资本成了对收益的拖累。我认为这是上述四个因素中最不重要的因素，而且如果我们以目前资本的十分之一经营，我们的业绩将略有改善。但是，目前增加资金是一个中等程度的负面因素。
最后也是最重要的考虑因素涉及个人的激励成度。当我开始合伙投资时，我将调节跑步机的电动机设置为“比DOW好十点”。我更年轻，更贫穷并且可能更具竞争力。即使没有前面讨论的三个外部因素，也会导致性能下降。我仍然会觉得个人条件的改变使我们建议降低跑步机的速度。我已经观察到许多案例，这些案例在生活的所有活动中，特别是在商务活动中，在其变得不再有意义之后依然持续存在（并且随着时间的流逝而逐渐加重）。伯特兰·罗素（Bertrand Russell）讲述了两个立陶宛女孩在第一次世界大战后住在他的庄园里的故事。房子天黑后，每天晚上，她们会偷偷溜出来偷邻居的蔬菜在房间里囤积；尽管事实上在罗素餐桌上食物很丰富。罗素勋爵向女孩们解释说，虽然这种行为在战争期间在立陶宛可能有很大的意义，但在英国乡村有些不合时宜。他看到的是，女孩子们点头同意，然后继续偷窃。
他终于自我满足于他的观察，她们这在邻居看来似乎很奇怪的行为，与洛克菲勒（Rockefeller）的行为并没有太大的不同。
基本的自我分析告诉我，我将不遗余力地为那些将资金托付给我的人们实现公开宣布的目标。全力以赴逐渐变得毫无意义。我希望有一个经济目标，可以让我进行大量的非经济活动。这可能意味着在投资领域之外的活动，或者可能仅仅意味着在投资领域内追求没有最大经济回报的路线。后者的一个例子可能是继续投资于令人满意的（但远非引人注目的）控股业务，尽管其它的投资项目可能提供预期的更高回报率，这些控股企业可能有我喜欢的人和业务。以有吸引力的价格购买企业，然后转售它们，可以赚更多的钱。但是，继续拥有它们并希望通过涉及财务战略的一些决策，通常以较小的方式改善它们的表现，这可能会更令人愉快（特别是当增量资本的个人价值较小时）。
因此，我很可能将自己局限于相当容易，安全，有利可图和令人愉快的事物。因为我毫无疑问地相信我们一直以相当保守的态度开展业务，所以这不会使我们的业务比以往更加保守。长期下行风险将不会减少；上升的潜力只会较小。
具体来说，我们的长期目标是每年实现9％的增长，或比道琼斯指数高5个百分点，两者中较小的一个。因此，如果道琼斯指数在未来五年平均为-2％，我希望平均为+ 3％，但如果道琼斯平均指数为+ 12％，我希望仅达到+ 9％。这些目标可能是有限的，但我认为在当前条件下，我们现在实现这个目标的可能性，不比我以前实现的比道琼斯指数高出10个百分点的目标更容易。此外，我希望有限的目标会导致我付出更有限的努力（我很肯定反过来说才是正确的）。
我将把这个新目标纳入《基本规则》中，并于11月一日左右随1968年承诺书寄给您。我希望在寄出《基本规则》之前将这封信寄给您，以便您有足够的时间考虑您的个人情况，并在必要时与我联系以澄清其中的部分内容，然后再于1968年做出决定。我打算继续将我的几乎所有资本（不包括Data Documents股票）以及我的家人所有资本留在BPL中。我认为令人满意和可以实现的目标可能与您认为的有所不同。具有吸引人的另类投资机会的合作伙伴在逻辑上可能会决定，他们的资金可以在其他地方得到更好的利用，并且您可以肯定，我将完全赞同您的决定。
我总是发现最令人反感的行为是，公开宣布一组目标和动机，在实际上存在完全不同的一组因素。因此，我一直试图与您坦率地谈谈我的目标和个人感受，以便您不会根据虚假声明做出重要决定（在我们的投资经验中，我曾遇到过一些虚假声明）。显然，这封信中列举的所有条件并不是脑袋一热就搞出来的。我已经思考了很长时间了。您肯定可以理解，我想选择一个已经达到过去目标的时间，来提出减少未来目标的时间。除非达到目标，否则我不想降低跑步机的速度。
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