一、预期中的超预期：总量预期中向好、结构预期外显著改善

整体上看，6月金融数据不仅总量增长上超预期，同时融资结构也呈现明显改善的态势。考虑到6月融资需求受到填坑式的融资需求修复以及地方专项债需在6月底前发行完毕等因素的支撑，意味着所谓的超预期实际上是在预期内的（参见融资需求是否有改善？）。

（一）社融与人民币贷款均明显多增，且远超预期值、创历史新高

今年6月当月，社融和人民币贷款分别新增5.17万亿和2.81万亿，不仅较预期分别高出0.97万亿和0.41万亿，同比分别亦多增1.47万亿和0.69万亿，环比分别多增2.38万亿和0.92万亿，同时在历年同期中也属最高。这意味着，代表着实体经济融资需求的社融与人民币贷款指标，表现不错，反过来也印证6月融资需求有一个修复过程。当然这种修复既有填坑5月被抑制融资需求的因素，也有金融机构在上半年底冲刺的因素在。

（二）政府债券、企业贷款是社融大增的最主要推动力量

从推动因素来看，政府债券、企业中长期贷款与企业短期贷款是社融大增的最主要推动力量，而过去一直成为社融增长支撑因素的票据同比则少增0.20万亿，显示社融结构在6月被重塑。具体看，今年6月当月，政府债券、企业中长期贷款、企业短期贷款分别新增1.62万亿、1.45万亿和0.69万亿（合计新增3.76万亿），同比分别多增0.87万亿、1.45万亿和0.69万亿（合计多增1.86万亿）。

（三）政府债券大增属于预期中，企业中长贷大增则在预期外

1、政府债券6月当月新增1.62万亿，同比和环比分别多增0.87万亿和0.56万亿，是推动6月社融总量大幅增长的主要因素之一，不过这是在预期中的。这主要是因为，政策层面已经明确全年3.65万亿的地方专项债券额度要在今年6月底基本发行完毕、8月底前使用完毕，而6月当月政府债券的发行规模便高达1.62万亿，有力支撑了社融增长。

2、6月当月企业中长期贷继续向好虽然在预期中，但同比明显多增则在预期外。我们之前在解读5月金融数据便已经指出（参见融资需求是否有改善？），信贷端的稳定性在增强，且极可能会持续下去。正如预期那样，今年6月当月，企业中长期贷款新增1.45万亿，创历史同期最高，同比和环比分别多增0.61万亿和0.89万亿。

二、M1与M2剪刀差收窄，印证企业活力有一定修复

今年6月，M1同比、M2同比与社融存量同比增速分别为5.80%、11.40%和10.80%，环比分别上升1.20个百分点、0.30个百分点和0.30个百分点。可以看出，M1同比增速上升幅度明显大于M2与社融，且M1与M2同比增速分别较预期0.90个和0.40个百分点，这意味着从存款端来看，企业通过把更多定期存款向活期存款转移，以进行投资和生产，即企业的活力有一定修复。

三、往后看：信贷增长的稳定性在增强，数据层面的改善预计还将持续一段时间

目前社融在5-6月呈现出连续两个月改善的特征，而在地方政府专项债券已发行完毕的背景下，市场对后续数据改善的可持续性产生一定质疑。不过，我们认为，目前信贷增长的稳定性特征已现，数据层面的改善预计还将持续一段时期。

（一）企业中长期贷款连续两个月改善，短期看具有可持续性

今年5月和6月当月，企业中长期贷款分别新增0.56万亿和1.45万亿，呈现出连续两个月改善的特征，虽然这有一定填坑修复和置换票据融资的因素在，但需要认识到如果没有强力外来因素干扰的话，实体经济融资需求的修复短期内是有一定惯性和可持续性，我们预计实体经济的修复会在三季度内得以保持，这也意味着实体经济融资的需求在三季度内也会有相应的释放。

（二）政府债券的使用将会带动企业中长期贷款继续改善

市场对地方政府专项债券后续处于空档期表示担忧，并认为这将拖累后续社融的增长。不过目前看这种担忧没有必要，一方面政策层面已经明确发行的地方专项债需要今年8月底前使用完毕，另一方面政府债券投入项目的过程中也会带来相应配套融资需求的上升，同时政策层面明确的8000亿元政策性信贷资金和3000亿元政策性专项金融债（参见3000亿专项建设债重现）也会在一定程度上支撑社融增长。

特别是，在解决增长与就业等目标的背景下，基础设施与重大项目开工力度亦会加强，并匹配相应的中长期贷款融资需求，防疫措施在在全国范围内的适度调整将会导致4-5月被抑制的融资需求在6月得到释放，并延续下去。

针对基建项目，金融管理部门也提出要通过政策性银行贷款、银团贷款等多种方式支持基础设施建设。具体看，央行将配合发改委、水利部等相关部委，梳理重点项目清单，鼓励通过银团贷款等方式加大信贷投放，支持金融机构通过购买专项债券、PPP模式等，支持基础设施。

（三）居民中长期贷款的改善预计也将持续且会成为重点

和企业中长期贷款一样，居民中长期贷款同样呈现出连续两个月的改善迹象。今年6月当月，居民中长期贷款分别新增4166.72亿元和1047亿元，和4月减少313.72亿元相比，改善迹象明显。应该说，这在一定程度上受到5月将5年期以上LPR大幅下调15BP至4.45%的积极因素推动，预计还将持续一段时间。

四、需要关注政策层面的一些细微变化

随着5-6月经济金融数据的填坑修复式改善，政策层面的态度似乎也在发生一些变化，这一点需要给予关注。例如，2022年7月4日以来，央行已经连续7天进行每天仅30亿元的缩量逆回购操作，在市场担忧情绪比较明显的情况下，央行仍然在坚持每天不变的30亿逆回购操作，表明央行的态度在进行微调，已经开始在尝试回收市场上过剩的流动性（参见关于几个问题的讨论）。

再比如，在个人购房贷款略有改善的情况下，官媒经济日报特别刊出《买房还需看清大势》一文，明确提出理性购房既要顺势而为，更应考虑实际需要，在住房日益回归居住属性的当下，有必要警惕购房可能带来的风险。这种表态在当前环境下是比较奇怪的，似乎表明政策层面的天平已开始逐步向防风险倾斜。

五、市场本身也在交易四季度的回落预期

虽然我们认为企业中长期贷款和居民中长期贷款的改善在三季度还将继续改善，但我们也承认，这种改善的可持续不会太长，四季度国内经济在填坑式修复之后将会重新回归常态，再次呈现疲弱态势。实际上，从近期的股债行情来看，市场亦已经在交易四季度的回落预期，即市场普遍认为当前经济修复和数据改善的可持续性不会太长，很难会持续至四季度。

（完）

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