等级利差作为信用利差体系的重要指标，衡量了中低等级信用债相较于高等级信用债的信用风险、流动性风险溢价，体现了中低等级企业融资成本的变化。探寻等级利差和高等级信用利差之间的关系、等级利差的影响因素具有重要意义。
一、等级利差衡量中低等级信用债风险溢价
等级利差是指中低等级信用债和高等级信用债之间的利差，是中低等级信用债相较于高等级信用债具有更大的流动性风险、价格波动风险、预期违约损失而产生的溢价。相较于高等级信用债，在资金面遭受冲击时，中低等级信用债变现难度更大，流动性风险更高。中低等级信用债的价格波动更大，更容易形成价格的单边走势，抛售压力更大。中低等级信用债因为其发债主体信用资质更差，违约概率和违约损失率更高，预期违约损失更大。
二、等级利差的走势
等级利差相较于高等级信用利差具有滞后性，滞后时间通常为1-6个月，但等级利差跳升后维持高位的时间通常长于高等级信用利差。近些年，等级利差整体呈现缩窄的趋势。以3年期AA级-AAA级等级利差（以下简称“AA级利差”，下同）为例，2017年至今，其均值为55BPs，相较2010年-2016年均值下降23BPs。虽然等级利差整体收窄，但低等级、长久期信用债的等级利差走阔幅度明显偏高，等级分化和期限分化加剧。
数据来源：Wind，建行金融市场部
三、等级利差走阔历史回顾
今年下半年以来，债市收益率下行，机构为增厚收益，采取信用下沉策略，等级利差持续下行，部分期限已至历史低位。展望四季度，随着债券收益率企稳回升，等级利差走阔概率增大。为此，本文对2010年以来等级利差的走阔历史进行分析。以3年期AA级利差为例，2010年至今，等级利差走阔主要集中在2011年下半年、2014-2016年上半年、2018年、2020年3-4月、2021年-2022年，2023年初等。
图5：等级利差走阔时期回顾
数据来源：Wind，建行金融市场部
（一）2011年下半年
2011年6月，城投平台云南路投被曝向债权银行发函表示“只付息不还本”，造成城投债的流动性锐减，城投债的抛售行为引发市场对信用债整体的恐慌情绪，等级利差激增。而后高等级信用债收益率随着国债收益率整体下行，等级利差进一步被动走阔。
（二）2014-2016年上半年
2013年“钱荒”带动债券利率迅速上行，2014年开始多次降准降息，开启2014年-2016年的债牛格局，高等级信用债收益率跟随利率债收益率整体下行。但2014年3月超日债违约打破债市刚兑；2014年12月中证登“黑天鹅”事件大幅提高信用债质押回购资格，3天后“14天宁债”、“14乌国投”被撤销纳入政府债务引发城投债信任危机；2015年4月“11天威MTN2”成为首只违约的国企债券；2016年4月中铁物资旗下规模高达168亿元的债券集体暂停交易，一系列风险事件的冲击下，等级利差屡次冲高。直至2016年下半年大量为外资金进场，高票息债券品种受到青睐，等级利差迅速回落。
（三）2018年
2018年，金融去杠杆导致低等级民营企业信用债出现违约潮，例如凯迪生态、中融双创、永泰能源等。民营企业违约暴露了很多实控人违规操作、财务欺诈等一系列问题，投资者对民营企业的信心大幅下降，造成弱资质民营企业再融资更加难以为继的恶性循环，等级利差再次主动走阔。
（四）2020年以后
2020年3月-4月，国内疫情使得基准利率大幅下行，流动性好的利率债以及高等级信用债更受欢迎，高等级信用债收益率迅速下行，等级利差被动走阔。2021年-2022年，疫情反复造成经济走弱，市场违约风险担忧较重，加之房地产债出现违约潮，等级利差整体处于高位。2023年初，理财赎回风波尚未完全消退，机构仍然担心中低等级信用债的流动性风险，加之中小银行二级资本债和永续债的潜在不赎回风险上升，等级利差再次走阔。
四、等级利差影响因素分析
借鉴历史经验，推动等级利差走阔的因素主要有：
一是信用风险事件冲击后的主动走阔。信用事件冲击加剧市场对低等级债券违约风险的恐慌，大幅提高其预期违约损失、价格波动风险的溢价，例如2011年云南路投事件、2014年中证登“黑天鹅”事件、2018年民企违约潮等。
二是高等级信用债收益率迅速下行带来的等级利差被动走阔。高等级信用债的流动性远好于低等级信用债，当资金面边际宽松时，利率债收益率首先下行，为增厚收益投资者转而加大高等级信用债的需求，造成高等级信用债收益率迅速下滑，等级利差被动走阔，例如2014年初降准、2020年初疫情影响央行货币政策放松等。
综上，等级利差是中低等级信用债相较于高等级信用债，具有更大的流动性风险、价格波动风险、预期违约损失而产生的溢价，相较于高等级信用利差具有滞后性。近些年，等级利差整体呈现缩窄趋势，但等级分化和期限分化加剧。等级利差走阔主因信用风险事件冲击、高等级信用债收益率迅速下行。展望未来，短期等级利差或将因高等级信用债收益率上行小幅收窄，而后将适当回升，但鉴于目前超预期违约风险较低，整体将呈现区间震荡。
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