来源：赣江汇
编者注
冯柳，赣江汇资深成员；现任高毅资产董事总经理。17年二级市场投资经验，国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。加入高毅资产后，4次获得中国证券报“金牛奖”，并获得中国基金报“英华奖”三年期最佳私募投资经理（2015年6月-2018年6月）、证券时报“金长江奖”绝对回报私募基金产品（三年期）（2016-2018年）等奖项。
十六、如何理解、判断好企业家
冯柳：某季度业绩一向不是评价汾酒的关键，无论怎么做都不重要，但我比较看重的是当领导的态度，如果我是企业家，我是无论任何情况都不会允许负增长和亏损的情况出现的，这是态度导向的问题，所以**那样做还是让人有点失望的。
冯柳：我过去读史书的时候有非常多的感触，有些人看上去很简单的方法很不充分的条件却屡屡成功，许多决定性战斗往往简单安排就可以连续胜利，而有些人看上去非常无懈可击且有充分的准备却有意外之失，所以我总说不要去看去学成功者做了什么，而是要思考他们为什么会成功。
像同样是宽恕，有的因此得到爱将、有的却因此杀身，这里就不是怎么去做的问题，而是怎么识的问题，但识的过程亦无章可循，矛盾之处又太多，读史的时候我总会把自己代入去想象，思考如果我是那个位置会做什么样的选择，但往往发现无论怎么做，总能在其它地方找到相反的结局，这就是历中的复杂和世界让人敬畏之处。
在企业里也是一样，很多人其实都是用同样的方法去推进一些东西，但最终效果差别非常大，这其实是很多看不见的东西在起作用，比如说他的精气神、比如说公心与私心的出发点、抑或就是这个人的运气等等。
像以前打仗有位名帅选部将要看看面相，要长寿富贵之相的才派以重大战斗-样。所以如果你要认为自己投到了一个王者企业的话，盲从是最好的，任何分都有局限，不过这样的结果就等于把自己完全交给命运，如果不是为了理想而是功利投机的话，这就是消极等待的做法。
对于卧牛兄说的优秀管理者，我是认同的，但我更喜欢好的生意，拥有无限广的市场空间和自主定价能力的企业比好的管理层对我的吸引大的多，哪怕后者带来的回报更大亦如此，毕意王者可遇不可求。
其实企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习，过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定，这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它，要承认自己的渺小、谦卑的面对市场，要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择，这不是要大家消极，而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
十七、如何构建投资体系
冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识。只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少，那他构建的体系，很可能越不完备，越不适用于他人。
诗必穷而后工(传承福格书院：旧时认为文人越是穷困不得志，诗文就写得越好，出自欧阳修的《梅圣俞诗集序》），天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。
芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。
很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大，相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天，所以，天赋太高未必就是好事。
十八、坚守什么投资哲学
冯柳：市场哲学层面的文字一定会抽象，否则不足以涵盖多数，但也正因为它对多数的涵盖，导致它在具体问题上不会有太直接的用处，但不能因为它的抽象不实用，而否定这种思考的价值_就像哲学好的人，在具体生活事物上未必都能处理恰当，但相比一般人来说他们更不容易陷入迷惑。
就像哲学好的人，在具体生活事物上未必都能处理恰当，但相比一般人来说，他们更不容易陷入迷惑。
冯柳：由于市场的易变和复杂性，我放弃采用程序定性标注的记录方式，面采取假定市场在任何状态下都具备上与下的可能性、假定任何情况下都具备自身强化和对立强化的可能，然后以此为基础同时双向提炼每一个股票的基础数据，不设定数据限制，让程序无观点无倾向的同时在西个方向上提取基础数据，以此做到客观独立和无初值及过程干扰。
具体思路是，假定市场的情绪会被涨跌所影响，对每一个涨跌我们都进行记录，假定上涨会强化乐观情绪、但同时也能促进潜在空头的酝酿，所以无论是上涨下跌我们都对多空进行同向分数记录，但设置一个小循环逻辑来决定对应的叠加状态，这个叠加选择由当前K线与上一个K线的衔接来决定，这样便可避兔单向强化的主观记分体系，也符合事物辩证发展，阻阳同时存在且相互转变的哲学观。
十九、如何理解投机
冯柳：投机是什么？有人说是脱离价值进行的价格思考，是搏傻。我觉得不对，那是自杀，没有过论的意义，真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱，而是投瓷者的钱，貌似聪明的钱，是通过充分的价值理解后将其在不同人群或环境下，进行切换来获益。
它认识到：价值有主观倾向性和个性化的特点，它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的”中间商“。
它知道：价值不是个稳定具体的东西，也不存在用什么方法推算的公允值。
它明白：价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人是丰富不同的，他们有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率，而这些使得估值在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。
这也说明了，为什么理性且信息充分对称的人之间，也可以产生交易，并实现双赢，其原因就在王，他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。
二十、如何理解、运用估值
冯柳：现行估值的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种，但就本人的实践来说感觉用处都不是特别大，因为企业最重要的三个指标：股东权益报酬率、留在收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去。我们知道，股东权益报酬率，是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在。
面留存比率，又是决定着未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的，关键所在。
而生息负债率呢？我们都知道，企业的未来现金流不仅属于股东，债权人比股东有更优先的索取权，所以，我们在考虑企业整体价值的同时，必须要进行债务的扣除和息税的调整，如此，才可以避兔相同盈利却不同资本结构，所带来相同估值的可笑局面。
所以在以上指标中我选择PEG（PE市盈率相对盈利增长比率）进行一些改良，然后用做估值判断，那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率因为以上的那些成长率在目前（2005年8月）的中国企业中波动实在太大，而且这样计算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据，换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力，而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下，企业的净利增长率应该是会等干权益报酬率的。
那么用改良了的PEG计算后，我们会发现虽然A股跌了这么多，但其估值仍然偏高，而不是媒体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大生股，在这个指标的检测之下显示仍具备投瓷价值！我想，这应该是很能够说明一些问题的吧！
可能是我前面的表述不当，这里纠正一下，我并不是对PEG进行变革和放弃，原有的指标我仍然在用，是以3年期的平均增长为分母，我自己的只是借用它的这种形式，所以不是变革而是增加补充！
冯柳：我们都知道，资本市场的主要功能在于：资源的配置与财富分配，而估值体系，就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持。
各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着不同的前景和竞争力，因此，估值体系的全球视野，不仅是向国际看齐，还应有相应的比较和区别。
对那些利基不完全重叠的产业，我们可以借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业，我们则应扬长避短、你消我涨。这种精神不仅针对于国别之间，国内的不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的，那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念。
打个直观的比方，像1998年的双汇和春都，如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值。因此，在估值的全球视野上，我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为“强大的全球意争力”和“无可阻挡成长速度“在国处资本市场倍受追捧的话，我们国内的相关企业是否应该反向打折？
而对那些在国外不县备比较优势、却向我国迅速转移的产业，我们是否应该和者处的抛售持相反立场进而大胆高估呢？毕竟，企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。
冯柳：大部分表观估值低的公司主要有几个原因，要么是收入规模不能维持或者是需加大费用以维持收入、要么是已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长、再就是利润没有现金流的支持，导致估值基础不存在，毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态仅建立在预期利润上的低估值，只是没有投资意义的估值幻觉。
冯柳：其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博奕的市场，且具备明显的不对称属性。
每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈，从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，面成熟心智模式的基础就是；敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定，而非由外及内的聆听。
但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。
现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博奕行为复杂化。我们对估值的使用，一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。
因为，估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以，我们心里要清楚，这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中，你虽不能清楚金额，但却可辨别真假的话，那在20以下，你就拥有了相当确定的机会。
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