文/姚斌
我最早知道格伦·阿诺德是在他的《价值投资：如何成为一个训练有素的投资者》中。之后，又读到了他的《巴菲特的第一桶金》。最近，《阿诺德投资学》出版了。相比于前两部，这一部“投资学”更适合普通的投资者或初学者。阿诺德以循序渐进的体例介绍了投资的本质以及金融市场的运作方式，其中包括投资基础、投资类别、公司分析和投资组合管理。
对于准备提升投资认知水平的人来说，公司分析无疑十分重要，然而难度也特别大。成功的分析需要结合定量数据和定性分析两种要素。定量数据主要是对公司当前的财务状况、历史利润增长情况以及其他绩效指标的评估，以此判断公司未来提供坚实的事实基础。然而，影响公司未来利润的真正要素并不体现在资产负债表、利润表和现金流量表上，它还需要定性分析。定性要素涵盖企业的多种特征：公司所处行业的性质、在所属行业的竞争力以及管理团队的诚信与能力。
一个完全竞争的行业对投资者没有吸引力，投资者需要寻找一个在产品价格和成本之间存在巨大差距的行业，一个从股东那里获得并被管理者使用的资本回报率很高的行业。然而，有些行业的竞争力量很弱，但超额回报却能够长期存在。对于投资者来说，最好的方式是寻找那些一般具有高度持久定价权的行业。这类行业的一些公司可能会以比较低的价格出售股票，投资者在购买股票时有较好的安全边际。
怎样才能做到这一点？阿诺德采用了迈克尔·波特的“五种竞争作用力”的框架，以此分析那些推动回报率回归到完全竞争水平的因素。这五种竞争力量分别为：①潜在进入者的威胁：②行业内现有企业的竞争强度；③替代品的威胁；④买方(客户)的议价能力；⑤供应商的议价能力。它不仅仅是简单地分析现有竞争对手之间的竞争程度和新竞争对手进入的可能性，它还指出客户、供应商和替代品也是企业的“竞争对手”，因为它们会限制企业获得超额回报。
例如，食品生产商亨氏几乎没有自己的竞争对手，因为它的品牌与众不同，而且它拥有无与伦比的分销体系。它几乎没有面临来自新的竞争对手威胁，因为新进入者需要几十年时间来建立自己的品牌形象和分销能力。然而，亨氏的管理层担心，因为它的客户——主要的连锁超市——的力量越来越大。大型食品零售商可以要求从产品销售中获得更多的价值。更直接的意思是说，他们可能在价格上对亨氏施压。
在完全竞争的情况下，进入市场是免费的，现有的公司对供应商或客户没有讨价还价的能力。此外，现有企业之间的竞争非常激烈，因为产品完全相同。在现实中，很少有行业能达到完全竞争的水平。正如经济学家约翰·加尔布雷斯曾经观察到的那样，商业中不安全的最大来源就是竞争。因此，企业管理者需要不断努力，以尽可能地远离完全竞争。然而，他们能走多远，则取决于五种竞争力量的强度。这五种作用力决定了产业结构，进而决定了产业的长期回报。阿诺德发现，在一些行业内，这五种势力的地位低得令人震惊，因此回报率也很低。最典型的案例来自西欧的钢铁业和航空业。
西欧的钢铁业拥有世界上最大、效率最高的工厂。但从目前的情况来看，即使钢铁企业可以雇用世界上最好的管理团队，却仍然无法获得良好的回报，因为五种势力都在阻挠它们。原材料供应商往往是有强大议价能力的大集团（例如，三家生产商主导了全球铁矿石业务）。它们的许多客户都是庞大的集体（尤其是六大汽车制造商，它们非常愿意更换钢铁供应商）。亚洲有几十家低成本的新进入者渴望占据市场份额。在西欧，由于分散高固定成本的必要性，每个参与者都需要大批量生产，因此现有的参与者之间存在激烈的竞争。由于难以从该行业退出，这一情况更加恶化：很多公司同时又被视为国家的重要行业和重要雇主。另外，它们也面临替代品的持续为威胁，例如铝生产商一直令它们很担忧。
而航空业比钢铁还要糟糕。经过多年的管理创新、削减成本、兼并、大规模营销活动以及其它所有措施，该行业在整个历史上的累计收益仍然是负数。事实上，乘客数量与其他行业所渴望的速度在增长，但这似乎对盈利毫无帮助。供应商往往很强大，比如飞行员工会。此外，如果一家航空公司建立了一个有利可图的细分市场，那么它很快会被新进入者和现有的航空公司从全球调集的飞机所淹没。其结果就是产能过剩和价格低廉。航空公司发现很难迅速削减运力，它们购买的飞机可以飞行几十年。当乘客需求下降时，它们根本无法减少飞机的供应。同时，民族自豪感也阻碍了该行业的退出，这又违背了正常的商业逻辑，即让不盈利的公司倒闭。很显然，这五种作用力都受到许多因素的影响。为此，阿诺德提供了给投资者需要调查的因素清单。
1、新进入者威胁
如果一个行业的回报率高于其他行业，它就会像蜜罐一样，引发一群饥饿的昆虫试图进来抢走一些蜂蜜。新进入者在抢占市场份额的同时，也增加了该行业的产能。其结果是该行业中的每个公司的价格都在下降，或者原来的行业参与者试图通过营销支出、为客户提供优惠的信贷条件等维持销售，这又导致了成本的上升。
为此，现存公司有两种方法可以阻止或减缓昆虫向蜜罐前进。首先，建立阻碍未来者进入的壁垒。其次，可以给有抱负的进入者传达一个明确的信息，如果他们真的敢跨过门槛，那么他们将受到大规模的报复性攻击，直到他们被赶出去。在许多行业，这两种抑制因素是相互作用的。信誉是阻挡进入者的关键。现存公司有三种方法可以提高信誉：（a）在过去就表现出它是“蜜罐”的坚实捍卫者；（b）有大量的资源可以之抗衡；（c）只在该行业发展。
新进入壁垒的形式多种多样，既可能单独出现，也可能组合出现：
①规模经济和高资本成本。在一些行业中，小规模经营的公司处于竞争劣势，因为其产品的平均成本高于那些以最大规模生产的公司。因此，新进入者明白生存的唯一途径就是大规模投资。这将那些潜在进入者的范围缩小到少数拥有资金足够的公司。
②与模仿相关的高风险。要确定一个成功的企业是如何设法做到超越一切的并不容易。任职者可能需要特殊能力，即使这些能力都可以观察到，也很难模仿。模仿能力的不确定性阻碍了企业进入竞争舞台。例如，很难以可信的方式模仿麦肯锡或高盛的方法。
③取得分销渠道。明显的分销渠道通常被现有公司捆绑。新进入者需要以某种方式打破这些关系，以确保其产品的分销安全，但这可能会非常昂贵。若要买家欢迎新的供应商，他们可能会要求大幅降价和其他好处。
④转换成本。对于一家公司的产品购买者来说，转换到另一家供应商的成本可能高得让人望而止步。任何潜在的进入者都需要提供一些非常特别的东西来鼓励转换。
⑤差异化。差异化意味着产品提供竞争对手更高的价值，与向客户收取的这些功能的额外成本相比，该产品附加功能的价值更高。一旦名声建立起来，其他人就很难篡夺其地位。
⑥经验。随着时间的推移，现任者对他们的行业、供应商和买家的行业了解了很多。他们培养了专业的技术知识和适应行业经营的文化。经验丰富的公司通常能比其他公司生产更好或更便宜的产品。例如英特尔在开发微处理器方面拥有数10年的经验，新进入者很难赶上。
⑦政府立法和政策。专利是政府设立的最明显的进入壁垒，但还有其他障碍。例如，对机场起飞和降落位置的限制、对非处方药品的管制、阻止外国竞争关系和配额壁垒、政府对优惠部门的补贴、取消入境的许可证价格管制以及从国外供应商处购买国防设备。
⑧对原材料或网点的控制。行业内的公司可能对关键的投入和产出拥有专利的准入或完全控制权。例如，汽车制造商坚持如果你希望保修有效，你进行维修和保养时只能在受认可的经销商处安装受认可零件。
2、现有公司的竞争强度
投资者必须关注现有行业竞争对手之间的竞争行为。公司之间为了市场份额和利润的竞争越激烈，回报率就会越低。因为公司在价格上竞争激烈，所以它可能在多个方面降低利润。现在有一种趋势，即在市场营销上投入大量资金，并促使公司定期改进产品和推出新产品，以尽量保持领先一步。
在竞争激烈的行业中，总有至少一个特立独行者试图超越竞争对手，他们看到机会，全力以赴争取。不幸的是，这种优势是短期的。因为其他公司会跟随降价、营销创新或改进他们自己的产品。在这个过程结束时，整个行业的利润可能会比以前低。
在公司较少的行业中，竞争对手通常开始认识到彼此之间的相互依赖，从而抑制竞争。如果行业发展出一个占主导地位的竞争者，而不是拥有一组同等的竞争者，竞争就会减少——主导公司对行业价格有强大的影响力，并能够约束那些特立独行者。对于竞争激烈的行业，财经媒体可能会使用诸如“激烈竞争”和“价格战”等词汇。而竞争较少的行业将被描述为“稳定”，甚至“无趣”或“绅士风度”。
因此，被视为对投资者不利迹象的一些因素如下：
①同类均衡竞争者较多。在没有主导者的情况下，将会有为市场份额和利润进行的激烈竞争。这对客户来说是件好事，但如果有像电子零售这样占主导地位的公司，这个行业的利润会更高。
②行业增长缓慢。当行业发展迅速时，公司可以增加销售而不影响其他公司的收入。在增长缓慢的行业中，市场份额竞争会有加剧的趋势。大众市场汽车行业就是一个很好的例子。汽车装配商的巨额投资很少能获得良好的回报率，大部分时间他们都在遭受损失。
③固定成本高。固定成本高的公司需要有大量产出以将成本分摊到大量产品上，所以通常有一个高盈亏平衡点。竞争对手将通过降价来达到所需的营业额，造纸和钢铁制造商都是受此问题影响的行业。生产难以储存的商品或服务(水果、航空旅行)的行业也存在类似的通过降价来实现快速吞吐量的趋势。
④同质化产品。如果产品或服务被视为同类商品，买家将纯粹被价格和辅助服务所吸引。利润率将被削减，回报率将受到限制。例如，砖块、化肥、手机，个人电脑、白色家电和各种塑料已经同质化。
⑤额外产能增加的幅度大。在某些行业，产能不可能小幅增加。当增加一个大型工厂时，整个行业可能会出现长期的混乱。公司很容易选择通过降价来提高需求。由于新工厂投产，许多行业经常出现产能过剩(纸张石油、塑料)，这通常发生在商业周期中的高峰期。
⑥当竞争对手有不同的战略、来源、特点和关系时。同一行业的公司可能由于其背景、公司目标和公司特点而导致完全不同的目标、方向和战略。某个公司的理性行为对其他人来说似乎是非理性的，在竞争中，公司可能对外国竞争者持完全不同的态度，由于他们很难读懂彼此的信号，默契配合变得极为困难。
⑦高退出壁垒。在低回报行业，管理层的合理反应是退出市场，并将释放的资源投入到回报较高的行业中去。而供应减少将有利于留下来的公司，其回报率会上升。但事实上，尽管回报低于正常水平，仍有许多因素阻止企业退出。例如，专有资产、固定退出成本、战略亏损、情感障碍等。
3、替代品的威胁
来自替代品的威胁，降低了利润的提高的空间。替代品是指具有相同功能的产品或服务(至少是近似的)。饮料包装行业的回报率有一个上限，因为买家可以在钢、铝、玻璃和塑料之间进行转换。由于互联网提供了一种获取图书的替代方法，图书零售商的利润也受到了威胁。如果转换成本较低，且性价比较高，替代品的威胁更大。也就是说，替代品可能不如现有产品或服务那么擅长服务功能，但其价格要便宜得多(如低成本航空公司)，或替代品的价格稍高，但效用更好。
4、买方(客户)力量
买方力量使客户有潜力通过压低价格、争取更高质量和更多服务来压缩行业利润率。如果有下列一种或多种情况，买方将在议价中处于有利地位：
①买家较为集中。如果有几个大公司负责大部分的市场采购，那么他们的权力很可能会相对强于供应商。主要汽车装配商在选择零部件供应商方面有很大的权力。如果供应商拒绝合作，则可能面临业务损失的危险。他们通常会不顾一切地避免损失大量销售额。
②标准化或无差别的产品。如果公司的产品与其他公司的产品大致相同，则买方将有信心，即使某一供应商拒绝降价或增加服务功能，买方也能够获得替代产品。他们处于能让供应商相互竞争的有利地位。这个问题在原材料供应商中尤为普遍。
③如果产品在买方的成本中占比较大。与对其整体成本影响不大的产品价格相比，买方可能会花费更多精力压低成本较大产品的价格。买家对制药产品的价格敏感度较低。
④如果买方的转换成本较低。如果买方转换供应商的成本较高，则供应商的议价能力会增强。
⑤买方的盈利能力低。如果买方公司的利润很高，他们不太可能专注于削减成本，而可能更关心维护与供应商的长期友好关系。反之则反是。
⑥买方的逆向整合。如果买方确信自己能够生产产品，这可能对供应商有更大的影响力。如果能很好的平衡“制造还是购买”的决定，供应商几乎没有议价的空间。
⑦产品失效的后果和风险很低。如果产品的质量对买方的经营系统至关重要，他们可能较少注意价格的差异。如果质量不重要，买方会对价格更为敏感，并在供应商之间货比三家。
⑧买方拥有的信息丰富。如果他们对供应商的利润率、成本和订单有足够的了解，他们就会有更大的影响力。当实际商定的价格高于供应商的最低价时，供应商将无法欺骗买方，即认为通过议价降低价格而造成企业亏损。如果买方了解供应商成本的真实情况，诸如“降价”“赔钱”等套话，就会失去了作用。
5、供应商力量
在许多方面，供应商力量是买方力量的镜像。强大的供应商能够设定远高于其生产成本的价格，他们在行业内所创造的价值占有相当大的比例。供应商通过提高价格或降低所购买的商品和服务的质量来行使其权利。比如，高通就是智能手机制造商的强大供应商。
五力模型本质上是静态的。然而，投资者需要对未来数年来的行业结构形成一种看法。由于公司、供应商和买方采取战略行动提高各自的实力，行业会发生变化。它们也会随着新技术和政府政策的改变而改变。
因此，投资者必须考虑可能导致行业发展的因素。一家目前拥有强大定价能力的公司可能会发现其投资者迅速流失。其中的一个例子是IBM在20世纪90年代末和90年代初的业绩下降，因为其竞争对手更有效地利用了个人电脑。另一个原因是固网电信公司被移动公司所欺骗。此外，还有一些书店被亚马逊扫地出门；黑莓和诺基亚受到跨越式竞争的冲击。
如果发现了一个具有上述特征的公司，那么在完成行业发展分析时，投资者将寻找该行业继续产生高回报的潜力。稳定、不受攻击以及改变是其所需的品质。另一方面，如果该行业的结构为“差”和“公平”，则有向持久的高回报结构转变的可能性。
长期结构分析用于预测行业的长期回报率。我们的任务是检查各种竞争力量不断变化的实力，并尝试为行业建立可能的利润潜力。当然，这在不太复杂的行业环境中更容易实现。投资者不应试图分析具有许多不确定性变量的行业，而要专注于相对容易遵循规律的行业。行业环境的变化如果影响到这五种力量，则意义重大。五种竞争作用力还直接影响“公司的竞争地位”，但这是另外一个论题了。
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