目前高速公路行业虽已走出大规模建设时期，却也不乏投资机会，为了方便投资者们在高速公路行业寻找优秀的投资标的，我试着写了这篇文章。中国高速公路大致分为两种：经营性收费公路和政府还贷高速公路两种，高速公路企业的主营业务自然是投资、建设、运营并管理收费高速公路，这个行业几个颇具吸引力的行业属性，首先，收费公路具有区域化运营的特点，行业进入壁垒较高，具有一定的自然垄断特征，其次高速公路的建设需要国家立项审批，规划时已充分考虑了竞争因素，一般来说，各条路段并不存在较强的竞争关系。为了充分进行了解我罗列了国内高速行业所有A股上市公司，并逐一进行分析。
1、皖通高速
皖通高速主要运营、管理安徽省境内的部分收费公路，其业务收入几乎全部来源于对高速公路的收费，主要是6条高速公路和一条国道主干线，其收入具体构成及过往记录如下所示：
高速公路收费经营权在我国一般不超过30年，以上罗列了公司的经营年限，最早到期日为2026年，我们有充分的理由认为皖通高速在2026年之前有良好的持续经营价值，2026年之后则取决于皖通高速新收费路段的投资情况。我们回顾皖通高速过往收费路段的运营里程如下：
由以上我们可以观察到：
1、公司的营业收入主要来源于合宁高速路段以及新界高速路段，这两条路段经营期限已过半，剩余经营期限分别为8年以及11年。
2、公司的总运营里程实现3.9%的增长。
我们现在考察一下企业的财务情况，以2017财年合并报表为基础；
公司的合并资产负债表非常干净，总资产141.8亿，其中：经营性资产125.1亿，投资性资产8.6亿。资产负债率29.3%。财务结构极为稳健，在高速公路行业这样的财务结构更是难得一见。
企业的增长主要是来源于营业收入的增长，公司近十年的过往收益记录如下，
我对近十年皖通高速的经营情况进行估值得到—价值线，它代表了企业经营的的内在价值。
我用了近十年皖通高速的K线图绘制出—价格线，它代表了市场估值，
同时，我也绘出了企业归属于母公司的净资产线，我认为一家连续十年获得高于10%净资产收益率的企业不太可能以低于账面价值出售。
如果观察以上“皖通高速曲线图”或许会得出一些大有裨益的结论；
1、相对于价格线而言，价值线与净资产线更加稳定，波动幅度较小。
2、价值线自2007年—2017年十年时间实现了7.5%的符合增长率，净资产线近十年实现了7.4%的复合增长率，价格线则无规律可循，但它代表了市场恐慌和贪婪。
3、在过往记录中，2008年度以及2010年度—2014年度价格线明显低于价值线，既市场价格低于企业的内在价值，2013年度市场价格不可思议的低于企业的净资产。
4、当前价格已低于企业内在价值46%。而且已接近企业的每股净资产价值。
皖通高速处在一个相对稳定的行业，而且从经营年限来说，企业至少还有8年的收费权限。同时我认为在未来几年内企业经营业绩不会出现大幅度下滑，而且会有少许增长，当前价位已低于内在价值46%，我认为是相当难得的一次投资机会。
2. 中原高速
中原高速主要运营、管理河南境内的部分收费公路，其2017财年营业收入58.5亿，主要构成如下：
公司的有息债务高达252亿，而净资产仅133亿，企业的股权价值并不能保证债务的安全性，这将导致债务不管在任何情况下将处于劣势地位，而且这种头重脚轻的资本结构只要负债端发生发生变故，或者企业经营业绩下滑就会导致公司陷入财务困境，我一直避免和这样的企业打交道。
3. 福建高速
福建高速主要运营管理福建省境内的高速公路，其营业收入来源于泉厦高速和福泉高速两条路段，公司的盈利能力并不是特别出众，但却具有较好的稳定性。
公司过往净利润如下：
从以上我们可以看到，近12年公司归属于母公司的净利润波动极小，具有良好的稳定性，而且我们认为这种稳定具有可持续性，所以我用了仅12年平均收益代表了福建高速的盈利能力，大约5.8亿，
公司财务结构相对比较稳健，总资产176.4亿，净资产105.5亿，归属于母公司的净资产86.9亿，股本27.4亿。我估算企业当前价值大约在73亿左右，相当于2.6元/股。
4. 楚天高速
楚天高速运营、管理湖北省境内的高速公路，公司2017年2月实行重大资产重组，收购三木智能100%股权，本次交易后，主营业务在原有收费公路的基础上新增了智能制造业务。
2017财年公司营业收入26.9亿，主要营业收入构成：13亿来源于三木智能，13.2亿来源于公路收费，2017财年三木智能净利1.1亿，我估算三木智能价值大约12亿左右。
高速公路部分营业收入明细如下：
为使净利润能更准确的反应企业的真实盈利能力，我们对企业的合并利润表进行了调整，结果如下：
楚天高速合并资产报表账面有3亿的投资性资产，综合所有因素我估算企业当前价值区间大约在43亿—68亿之间，其内在价值可能更靠近65亿，既从目前来看，最高3.9元/股（17，3亿股本），市场价当前3.17元/股。
5重庆路桥
重庆高速的业务主要是路桥收费业务以及工程总承包业务，2017财年共实现营业收入2.4亿，其盈利能力全部来源于投资收益，公司盈利不佳，财务结构有些激进，2017财年公司合并资产负债表中有35.8亿净资产，债务总计31.3亿，仅有息债务高达26亿，公司面临沉重的财务压力，我认为无论从持续经营还是清算角度都难以对重庆路桥估价。
6.赣粤高速
公司运营管理江西省境内的高速公路，2017财年实现营业收入43.3亿，其中高速公路业务收入30.8亿，工程承包业务7.6亿，成品油销售3.9亿。
以上是公司近十年来统计数据，从以上我们可以看出公司的高速收费业务表现还算不错，但净利润却逐年下滑，2017财年调整后净利润仅5.4亿，而我认为经营良好的高速公路净利率大约在30%左右，有可能是两个原因造成了赣粤高速低净利率，一是公司的成品油业务以及工程承包业务有大量的亏损，另一个原因是高速公路业务本身面临着高成本，降低了净利率。目前我们缺少详细的数据来解开我们的谜团。
同时，我们在公司的估值方面也面临同样的问题，如果公司有三种业务那么我们应该合理的将这个公司看作是三个公司的组合，将这三种业务分别估值然后加总，大约相当于公司的内在价值。
试想一下，我们假设现在有一家X公司，净资产账面价值100亿，总资产150亿，营业收入30亿，净利润3亿。公司旗下有三家公司A、B、C分别经营三项业务。其中A公司营业收入20亿，净利润6亿。B公司营业收入5亿，净利润亏损1.5亿。C公司营业收入5亿，净利润同样亏损1.5亿。假设这种经营情况具有持续性，现在我们如何给一家整体上盈利不佳，子公司却还不错的公司估值呢？
若我们草率的给净利润10倍的估值，认为X公司价值30亿，这种估值明显是荒唐的，因为仅旗下子公司A，价值就要高于30亿。
我们提出一个估值思路，就是将A公司以持续经营价值进行估值，将B、C两家公司清算，得出总价值，现在我们回到皖通高速上来，如果是成品油业务以及工程承包业务拖累了公司业绩，我们完全有理由将这两项业务清算，从而释放高速公路业务的价值。只因我现在缺少三项业务详细的经营以及财务数据，目前难以估算企业的价值。
7.山东高速
山东高速主营业务是运营管理山东省境内的高速公路，目前公司运营管理的公路里程2137公里，公司是同行业运营里程最长的路桥上市公司。公司过往财务数据如下所示：
1.从以往记录来看，我估计企业的高速公路业务净利率大约在32%—36%之间，既目前高速公业务净利润大约在19亿—21亿之间。
2.公司多年以来净资产收益率比较稳定，我们有理由认为随着公司净资产的增长，公司在未来应该有能力保持以往的净资产收益率，而这将会提高公司的价值。
3.公司近几年以来资产负债率高起，投资性资产亦同步上涨，我们可以假设公司借债来做投资，只要在最优资本结构范围内，我认为这将会提高公司价值。
4.近十年，归属于母公司的净资产实现10.5%的复合增长率，内在价值大约实现了19%的复合增长率，若能以合理价格买进一家19%复合增长率的企业应该相当不错，而且我认为企业当前市场价格大约被低估了40%。
总体上上而言，高速公路业务当前价值大约在250亿左右，公司房产业务经营期限较短，业务也具有内在的不稳定性我们没有估价，投资业务部分，考虑到企业资本结构，我估计能给企业提供高于20亿的价值。总体上，我估计企业当前价值270亿左右，我在此强调精确的估值无法实现，270亿只是估值区间的中值
上图中，价格线代表了近十年来股价的大体趋势，价值线代表了近十年来企业内在价值可能的变化，净资产线代表了归属于母公司的每股净资产。
8. 五洲交通
公司主要运营管理广西省境内的高速公路，公司经营业务较多，比如：高速公路收费业务，房产业务，物流业务。2017财年公司合并资产负债表，总资产107亿，净资产32.5亿，仅公司有息债务高达50亿，我认为公司股票几乎是一文不值。
9. 宁沪高速
宁沪高速主要运营管理江苏境内的高速公路，公司营业收入来源于收费公路，配套服务业务以及少量的房地产业务，公司往往财务记录如下：
这是一家相当不错的而且值得关注的公司，我估计公司的价值大约在380亿—524亿之间。380亿的估值我使用了近7年的平均值，企业的经营价值加上投资价值（已考虑资本结构的影响）保守估计大约380亿左右，为了使投资更有把握，我们只能在接近价值下线购买企业。既7.5元/股，当前价8.7元/股。
10. 深高速
公司主要运营管理深圳境内的收费公路，公司过往重要财务数据如下：
公司净资产收益率不高，略高于企业的资本成本，2017财年公司总资产440亿，净资产158亿，归属于母公司的净资产136亿。债务总计282亿，其中有息债务102亿，公司虽然2017财年有90亿投资性资产，我认为不应该把它计入估价范围，原因是源于企业的投机性资本结构。
我在分析企业之后认为：
1. 在考虑企业最优资本结构和企业债务的安全性后，我认为企业债务总计最高不能超过200亿，实际上130的债务最合理。而公司现在债务高达282亿，虽然这种投机性资本结构以低价买进相当于拥有对未来的企业廉价看涨期权，但公司所处变化缓慢的稳定行业，这种投机性资本结构我认为能给投机者带来的价值并不多。
2. 若非要给企业估值，我能只能提高盈利率，以弥补企业安全性上的不足，这种投机性资本结构将导致债务不论在任何情况下都是危险的，企业的股票和债务都缺乏安全性。至于企业要留有多少风险溢价则是一个见仁见智的问题，我认为大约企业当前价值大约在47亿—58亿之间，实际上我一般不会投资具有投机性资本结构的企业，只有一种情况例外：就是企业处于周期性行业，且恰好处于周期性的低谷。
11. 悦达投资
公司是一家多元化经营企业，其业务包括：汽车业务、纺织业务、智能农装务、公路业务、新材料业务、火电业务、煤炭业务、售电业务、生物柴油业务，尽管公司拥有众多业务，但公司盈利非常差劲。
12. 四川成渝
四川成渝主要运营投资四川境内的高速公路，2017财年公司的营业收入79.8亿，其中高速公路收费业务32.3亿，建筑工程承包14，8亿，加油站销售26.5亿。
公司经营业绩并不是很理想，公司净利率也不过略高于企业的资本成本，不过公司盈利尽管是三种业务的组合却比较稳定，如下所示：
公司2017财年合并资产负债表中总资产343亿，净资产143亿，归属于母公司的净资产139亿，债务合计200亿，其中有息债务146亿。总体上而言。我认为企业的债务过高，合理的资产结构我认为债务合计最高应该在100亿之内。
公司以上平均收益9.7亿，鉴于公司的投资性资本结构我认为公司价值大约在64亿—80亿之间。
13. 龙江交通
公司主要运营管理黑龙江境内的高速公路，2017财年公司营业收入17.9亿，股本13亿，其中房产开发12.8亿，公路收费 4亿，从营业收入来看与其说是一家高速公路企业倒不如说是一家房地产企业。房产业务是本年新增业务，我们很难评估企业未来发展，从清算角度来讲，公司大约有25亿的清算价值，当然龙江交通财务稳健，是不可能被清算的。清算价值是企业被低估的一类代表，它只是一种投资的思维方式。
14. 吉林高速
公司运营管理吉林境内的收费高速公路，2017财年公司营业收入9.7亿，同比增长28%，主要是因为与长平高速平行的102国道大修，部分车辆分流至长平高速所致，估计大修完成后将回流，其收入也将减少。目前公司是上市公司中规模最小的一家企业，公司或许有良好的发展前景，但当下无法得出确定的结论，截至2017财年公司过往8年平均净利润2.3亿，股本12亿，归属于母公司净资产29亿。
15. 粤高速
公司主要运营管理广东省境内的高速公路，公司是一家投资主导型的企业，企业价值全部来源于对子公司的经营。近几年主要子公司财务数据如下：
公司之前盈利特别差，近三年营业收入、净利润大幅增加，一是因为吸收合并取得阶段性成果，二是主要原因，受周边公路大修，车辆分流所致。
公司净资产收益率明显高于其他高速公路公司，我们认为近几年公司受周边公路大修影响较严重，既近几年的净利润有被高估的嫌疑。
16. 湖南投资
公司主要运营管理湖南境内高速公路，2017财年公司营业收入9.7亿，其中房地产开发7.5亿，高速公路业务1.6亿。公司盈利能力较差，净资产收益率在1%-8%之间。
17. 东莞控股
公司旗下有两项业务，高速公路业务以及金融业务。2017财年营业收入14.7亿，其中收费公路10.9亿，融资租赁1.6亿，商业保理1.7亿。
公司是一家投资主导型与经营主导型兼具的的企业，经营部份是高速公路业务，主要体现在母公司上，我认为母公司净利润大体上代表了高速公路业务的盈利能力，
要计算公司价值可能有些复杂，我认为企业价值计算思路之这样的，内在价值=高速公路业务价值+金融业务价值+参股公司价值。
高速公路价值大约相当于母公司的价值，因为母公司在经营管理高速公路业务，我们看到以上记录中，母公司净利润表现出了良好的成长性，这代表了高速公路成长较好，大约15%的复合增长率。我们认为高速公路部分业务价值保守估计不会低于50亿。母公司的净资产收益率存在较大误差，因为母公司的净资产里包含了对子公司以及参股公司的投资性资产，但也能给我们提供一个视角。
子公司的价值主要是融通租赁公司以及宏通保理公司的价值之和，我认为两家公司的价值大约在9亿左右。
参股公司虎门大桥以及东莞证券，我们可以看到虎门大桥盈利能力近五年以来高的不可思议，我实在无法对这样一家企业进行估值，我觉得他已经超出了我的理解范围，每年净资产收益率高达100%以上。东莞证券归属于东莞控股的的价值大约12亿。
综合以上所述，我认为东莞证券保守估计价值不会低于70亿。
18. 同力水泥
公司主要运营管理河南省境内的高速公路，2017财年营业收入47.2亿，其中建材业务25.3亿，基础建设5.4亿，高速公路业务14.7亿。
2017财年公司总资产81亿，净资产20亿，债务合计61亿，其中有息债务32亿，我认为企业的资产负债结构过于激进，其股票看起来一文不值。
19. 现代投资
公司主要运营管理湖南省境内的高速公路，2017财年营业收入106亿，其中收费公路业务23亿，大宗商品贸易78亿，但贸易业务毛利率今年0.48%，也就是说贸易对公司净利润的贡献极小。
公司总资产230亿，净资产88.5亿，归属于母公司的净资产85.3亿，债务合计141亿，其中有息债务90亿。尽管公司多年以来保持8%以上的净资产收益率，但我对除了周期性行业的其他投机性资本结构都不太感兴趣。
20. 华北高速
华北高速主要经营收费公路以及光伏发电业务，2017财年实现收费公路6.9亿，光伏发电3.2亿。公司财务结构比较稳健，只是目前来看，公司盈利能力欠佳。
21. 招商公路
招商公路主营收费公路业务以及交通科技业务，2017财年公司营业收入53亿，其中收费公路31.7亿，交通科技业务18亿，光伏业务3.5亿。
母公司报表中长期股权投资384亿，其中对子公司投资148亿，2017财年、2016财年归属于子公司的净利润分别15亿、13亿（估算）。
其中对合联营企业的投资235.4亿，具体如下：
我估计合联营企业当前价值大约在215亿—242亿之间，子公司价值大约175亿。即使从清算角度估计企业清算价值大约350亿左右。
公司股本61.8亿，归属于母公司净资产432亿，本年度净资产收益率8.6%，招商公路拥有对家上市公司的股权，而且都是财务稳健经营良好的优质企业。这是一家不错的企业，现在投资可能为时过早，但我后续会继续关注该企业。
综上所述，皖通高速、山东高速当前看来是一次相当不错的投资机会，宁沪高速、招商公路值得我们继续关注。
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