来源：济邦咨询 作者：济邦咨询 张金陵 高级经理
引言：在严控地方债务风险的大背景下，PPP项目也愈发趋严趋规范，关于固定回报的高压约定也体现在系列的文件中，政府向社会资本承诺固定收益回报的，将视为政府违法违规举债的一种形式，影响到PPP项目或特许经营项目的推进。自此，在各地PPP项目推进中，在PPP项目评审环节，关于固定回报的理解也执行也成为了项目评判的重点。据笔者了解，目前存在过度形式解读及矫枉过正的情形，且因回报机制是项目方案最核心的部分，影响到了项目融资落地和合理推进。借此提出，笔者分享固定回报的认识，并提出关于回报机制设计的一点思考，供探讨。
固定回报形式解读的乱象
固定回报，顾名思义，即固定的收益。引申到PPP项目投资中，社会投资人投入一定的资本金，获得的收益率、回报是固定的，即不存在收益损失的风险。
PPP项目投资收益的因素较多。一般，PPP项目涉及建设、运维等事项，分别对应着一定的成本及合理的回报，即收入，一般称为可用性付费和运维绩效付费。PPP项目的收入来源于使用者付费和可行性缺口补助（当使用者付费不足以覆盖成本及合理利润时，由政府进行补助，称为可行性缺口补助；政府付费和使用者付费为两种极端情形，为了便于解释，本文以“使用者付费+可行性缺口补助”作为回报机制的准经营性项目进行说明）
约定固定投资收益率的回报机制，显然是一种固定回报；约定兜底收益的条款，显然也是一种固定回报的设计。实践中，因为项目运营风险的政府分担造成的被判定成固定回报的案例是最多的，给社会资本方造成了很大压力，因为高风险高收益的投资本质，也加重了地方政府的推进成本。PPP项目，不同于充分竞争的市场项目，PPP项目由于具备公益性的特点，是政府和社会资本合作的产物，建设运营等整个推进环节都受双方的影响，因此如何合理分割边界，分配风险是个非常关键也很难有准确操作细则的事情。实践中，混淆较大，较难判断的多集中在使用者付费的风险分担事项。一般公益事业的收费“价”受到政府主管部门的指导限制，因此主要集中在“量”上。比如污水行业的保底量，曾一度被认为是兜底承诺、固定回报。笔者更倾向于这是一种政府承担最低需求风险的处理方式，不属于固定回报的范畴，因为仅仅根据保底水量，社会资本根本无法覆盖合理的成本与回报，还存在一定的缺口，需要通过自身经营水平的提高去获得，保底量的设置有助于项目的融资落地。再如，园区项目中租金收入的约定，如果方案约定以实际的使用者收入为准，进而计算可行性缺口补助的金额，则会被判定为固定回报。但其实方案里会配套设计最低出租率保障及超额收益回报分享机制，以对社会资本运营进行约束激励。但其实，很多项目的绩效考核机制，作为回报考核的主要控制环节，设计得好的情况下，可以有效对社会资本产生激励，但很多情况下，形式性的安排往往导致绩效考核流于形式。另外，不同的运营成本控制，也影响到实际的收益回报。
PPP的投资本质VS固定回报
不担风险的借贷本质
PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作发挥各自的优势。一般而言，投资意味着投资人共享收益、共担风险。回报的多少、时间也是不固定的。从这个角度而言，社会资本投资PPP项目，其回报一定不该是固定的，无风险的收益。
固定回报的特点，对存在于借贷关系中，无论借款方使用资金方是否有收益，借款方均应按约定到期还本付息。这里资金方的利息回报是确定且固定的，无需与借款方共同承担。即“固定回报，不担风险”。
因此，PPP项目回报机制安排是否属于固定回报，其核心在于社会资本是否承担风险，收益是否受运营的影响，要整体看待项目方案安排设计，不可形而上学，形式性解读。
项目回报机制如何设计？
项目回报机制设计，是方案的核心。考虑到当前的经济形势，较之于“政府付费”，具备一定经营性，有最终消费用户直接付费购买公共产品和服务的“使用者付费”是更为贴近当前中央精神的PPP项目回报机制，建议引导具备一定经营性的项目采用PPP模式。通过与用户需求直接挂钩的收益回报机制激励社会资本提高产品质量与服务供给效率，可降低对财政资金的压力。主要包括可行性缺口补助项目及使用者付费项目。使用者付费，如市政供水、城市管道燃气、收费公路等。可行性缺口补助项目，如医院、学校、文化及体育场馆、保障房、价格调整滞后或需求不足的网络型市政公用项目、交通流量不足的收费公路等。鉴于目前对于固定回报的敏感性，笔者提出一些回报机制设计的观点，供探讨。
回报机制设计的风险分配原则。《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号）等文件中关于风险分配机制的规定是“原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担。”《关于印发的通知》（财金[2015]21号）“第十二条 （政府）风险承担支出责任是指项目实施方案中政府承担风险带来的财政或有支出责任。通常由政府承担的法律风险、政策风险、最低需求风险以及因政府方原因导致项目合同终止等突发情况，会产生财政或有支出责任。”这条规定也进一步说明政策上，最低需求风险由政府承担。目前，一般认为“由对风险最有控制力的一方承担相应的风险”、“承担的风险程度与所得回报相匹配”，以及“承担的风险要有上限”。
使用者付费的风险共担。使用者付费由量和价组成，对于公益性明显的项目，价格标准由当地主管部门制定或者指导，受到一定的影响，有些量也受到当地政府协调的影响，如管廊项目，其使用者付费风险由政府方和社会资本方共同影响，需要设置合理的分担方式，比如因受到价格标准调整及入廊量的风险，由政府方承担，届时调整相应的使用者付费预测差异，给予可行性缺口补助，而由于社会资本运营能力造成的，应收与实收之间的差异则由社会资本承担。而对于轨道交通等类型的项目，一般可以通过影子价格的方式、保底流量等方式视情况进行分担。另外，需要说明的是，预测值的准确性对于竞价标的的设置密切相关。在价格和量相对可预测的情况下，可竞争可行性缺口补助，并辅以调价公式（主要针对投资额调价、运营成本调价），另外结合超额收益激励机制的设计进行安排。而对于使用者付费金额不好预测，确定性不高的项目，则需要就使用者付费进行设置，如进行收入的分层分担方式，保障最低需求，该种方式下，社会资本在最低需求保障下，不能获得全部合理的收益，存在一定的收益敞口，需要通过运营获得。因此使用者付费预测值的准确性很重要。
全局安排，配套超额收益分享机制、绩效考核机制及调价机制等。政府可将项目的年度收益预先划分为若干区间，约定政府在各个等次区间的分享比例，进而对社会资本运营产生约束激励。政府还可通过绩效考核机制，将可行性缺口补助值与绩效考核的结果挂钩，挂钩程度强弱也是一个抓手，这个强弱可以体现在可用性付费的挂钩比例，挂钩时间等安排。另外，调价机制，作为一种对付费的调整机制，也是风险分配的一种方式，影响社会资本实际承担的风险。
结束语
于项目而言，回报机制是机制安排的核心，而固定回报则是禁忌，意味着一旦触碰，则功亏一篑，因此，不仅各方应该充分实质解读固定回报，同时，需要更好的结合项目特点设计回报机制，分担风险，在各自发挥优势的初衷下，推动项目融资落地直至真正产生经济社会效益。
作者介绍
张金陵 济邦咨询 高级经理
张金陵女士在基础设施领域PPP咨询、投资测算等方面具有丰富的经验，在方案设计、合规支持和财务测算等领域具备独特的见解。参与财政部、发改委等重要课题研究，熟悉PPP相关政策。具备财务评价和并购估值等经验。
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