[ 导语 ]
所谓MOM，即“管理人的管理人基金”（Manager of Mangers），由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理，以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的一种投资模式。——作者：韩逸平
美国FOF费率介绍
从目前基金费率的种类上来看，主要包括两类，一类是在投资者申购或者赎回时收取的一次性费率，该费率不从基金资产中计提，由投资者直接支付。另一类是基金后续运营收取的费用，主要包括管理费、托管费、分销费、投资者服务费等，这些费用是按日收取并从基金资产中计提的。
在对基金运行费用的计量方法上，美国ICI协会要求各个基金用年化的后续运营费用与基金净资产的比值来标示费率高低，世界其他各国也采用了相仿的方法计算基金费率情况，本文使用的数据来自晨星数据库，其费率也是用年化费用与基金资产的比值来计算。
我们比较了美国FOF和美国非FOF共同基金的费率情况。共同基金费率一直呈现下降的趋势，1990年股票型基金的平均费率为2%，到2010年费率已经降低到0.95%，同期，债券型基金的费率从1.85%降低到0.72%，投资者对于低费率基金的偏好推动了整个基金业费率的降低。不可否认， FOF的费率会高于一般基金，根据晨星的数据，目前美国所有FOF的平均费率为1.19%，比共同基金平均费率高出约0.25%，尚在投资者可接受范围内。
美国FOF费率略低于全球平均水平
美国FOF的平均费率为1.19%，低于全球FOF1.26%的平均费率，显示出美国FOF在管理成本控制上的相对优势。另外从美国FOF分类上看，费率最高的为另类投资类FOF，总费率为2.24%，管理费率高达0.83%，显示出随着管理难度增加管理费用不断增加的特点。
管理费差异较大，分销费差异较小
我们还分析了美国基金费用中最主要的两类费用，管理费和分销费，其均值分别为0.29%和0.24%，就各个基金这两类费率的区别看，分销费率差异不大，大多集中在0.25%左右，而管理费率差异则非常大。可以看到，商品投资型FOF和另类投资型FOF管理费率较高，分别为1.05%和0.83%，股票型FOF管理费率略高于固定收益型FOF，而混合投资型FOF管理费率最低，这与混合投资型FOF大多为内部FOF，管理费率较低有关。
注：分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率，目的是弥补其一部分成本，如广告费、吸引新投资人的相关成本等，全球其他国家基金没有该项分类的费率。
内部FOF管理费率显著较低
我们在上文分析过，内部FOF常常被指责收取了两次管理费，因此，一般内部FOF可能不再收取管理费，或者管理费率较低。我们统计了晨星数据库中694只美国的内部FOF的管理费率，发现有41%的内部FOF不收取管理费，避免了双重收费的问题，而收取管理费的内部FOF的费率仅为0.14%，显著低于外部FOF平均0.57%的管理费率。
▲ 美国FOF管理费收取情况
FOF风险调整收益较优
我们分析了美国FOF在过去5年里的表现情况，并计算了代表风险收益特征的夏普值。从共同基金与FOF的对比情况看，二者差异不大，单年收益率的差异一般不超过2%，但在2008年，另类投资类FOF下跌了17.84%，而另类投资类共同基金仅下跌了2.64%，不过我们也看到，不管是FOF还是普通基金，另类投资大类在下跌市场中表现出良好的抗跌性，业绩领先于股票、资产配置类FOF和基金。
我们采用夏普值来衡量FOF和共同基金的风险调整收益， FOF的一大优势是能更好地分散风险，因此其夏普值应该优于共同基金平均水平。数据显示，无论是1年夏普值、3年夏普值还是5年夏普值，占据主流的混合投资型FOF都略优于共同基金，其1年、3年和5年的夏普值分别为1.22、0.27和0.16，而同期共同基金的夏普值为1.16、0.21和0.11。其他各类FOF的风险调整收益在大多数时间内都能战胜共同基金，但在某些时间段里也表现出逊于共同基金的特征。
▲ FOF风险调整收益(夏普值)(截至2010年9月21日)
MOM费率略高于FOF
根据晨星数据库中包含的美国MOM(晨星包括的MOM数量较少，因此我们的数据样本量较小，但这些MOM能一定程度上反映出美国MOM的一些特征)费率的统计，MOM总费率为1.21%，略高于FOF但相差不大。
与FOF相比，MOM 收取的管理费率较高，平均为0.77%，其中另类投资型MOM的管理费率更是高达2.37%，显著高于美国FOF管理费率0.29%的平均水平。我们认为，MOM收取较高的管理费率一方面因为其要向受聘用的基金经理支付管理费率，另一方面，MOM本身筛选基金经理也需要投入大量的资源，这些支出都计入管理费率中。当然，目前市场上发行MOM的都是实力雄厚的大公司，其产品对投资者而言较有吸引力，因此在费率上管理人有较大的议价能力，可以收取较高的管理费率。
注：分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee，是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率，目的是弥补其一部分成本，如广告费、吸引新投资人的相关成本等，全球其他国家基金没有该项分类的费率。
随着管理难度增加，MOM管理费率增加
根据美国CerulliAssociates的数据，我们绘制了下图，从图中我们可以清楚看到，随着管理难度的增加，MOM收取的管理费用逐步增加，管理费用最低的是国内债券，仅为0.24%，而管理费用最高的对冲基金的管理费率高达0.73%。
▲ 投资不同类型基金MOM的管理费率
MOM优于FOF和共同基金
我们依然使用晨星数据库中现有的MOM产品收益状况来分析美国MOM的收益状况，虽然样本量较小，但还是能够看到MOM的一些收益特征。我们发现MOM在过去5年的大多数年份都战胜了共同基金和FOF，体现出了收益上的比较优势。即使考虑了风险，MOM也表现较优， 1年、3年和5年的夏普值均为正且较高，而FOF和共同基金在3年和5年时段里的夏普值均为负，1年夏普值也逊于MOM。我们认为，MOM在业绩上有一定的亮点，能够超越共同基金的平均水平，体现出优选基金管理人业绩有保障和多人管理分散风险的双重优势。
MOM与FOF比较分析
同样作为多管理人基金，MOM和FOF在运作管理上存在很大的差异，同时在挑选基金上也存在较大差异，我们在下面两张表中总结了这些异同。
MOM与FOF挑选基金条件不同
下文我们将围绕多管理人基金的投资管理，分别分析多管理人基金的投资战略，挑选基金管理人的方法等。
投资战略：资产配置是重要战略
在投资战略上，大部分多管理人基金都将资产配置放在首要位置。例如对于FOF而言，混合投资型FOF本身的特性就决定了它是以资产配置为首要战略的，而占比较高的另一类FOF——目标日期型FOF强调根据离到期时间的长短进行资产配置以不断减小整个组合的风险。除了资产配置战略，多管理人基金也会使用金融衍生品、全球配置等其他战略。
即使都强调资产配置策略，各个基金公司在资产配置策略上又各有特点，例如美国世纪投资公司，该公司强调资产配置战略，并根据风险和时间两个要素调整资产配比；7Twelve Balanced fund(7 12平衡基金)资产配置上将所有资产配置在现金、商品、房地产、美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券七个资产大类上，共计12个小类上，每类资产占比都等于1/12；泛美投资也强调资产配置，旗下基金根据大类资产的不同雇佣不同的次级投顾，比如将股票投资交给JP摩根，而固定收益投资交给黑石金融管理公司。
除了资产配置战略，各类多管理人基金还广泛运用了一些其他投资战略，例如越来越多的FOF引入了全球策略性资产配置战略(Global TacticalAsset Allocation Strategy GTAA)，该战略在传统大类资产配置的基础上进一步强调区域配置的重要性。根据晨星的统计数据，目前全球股票型FOF有882只，占到所有FOF的10%左右，这些FOF的主要战略之一就是全球资产资产配置战略。对于对冲基金型FOF，金融衍生品战略是主要战略，FOF的投资范围里都包含金融衍生品，但持有目的大多以风险管理为主，诸如对冲基金型FOF等特殊FOF持有金融衍生品是为了套利、风险管理、非套利资产增值、现金管理等多重目的。
选基有道：定量定性相结合
多管理人基金成功与否取决于挑选的基金管理人的管理能力，因此，在FOF和MOM的投资管理上，最为重要的一个环节就是挑选优秀的基金管理人。我们将以案例的形式介绍定量为主和定性为主这两种典型的挑选方法。
挑选优秀管理人方法简介
FOF和MOM一般都利用多维度，定量定性相结合的方法优选管理人。总体而言，子基金的优选方法是以定量为基础，结合定性的研究。在考察维度上，需要结合子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三个维度的内容综合考虑。
筛选子基金的量化方法可以依照量化指标，如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，用严格的统计方法设计出一整套量化方法。量化分析一般要考察基金短、中、长期绩效，从月、季、一 年、两年乃至更长时期内绩效表现较好的基金中初步筛选出符合条件的子基金池，然后结合风险特征，选出较高收益较低风险的基金。总体而言，量化选择方法主要依据基金的历史业绩，同时也要考虑基金的风险特征等。
在初步量化筛选之后，还需要对初步选定的子基金进行定性的分析。事实上，决定基金业绩的主要决定因素是“基金经理”的管理能力，因此定性分析主要针对基金经理展开。负责建立基金池的投资决策小组及FOF基金经理人通过拜访子基金经理人，以了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等。
由于基金公司的整体实力会对单个基金的业绩产生影响，因此对子基金的优选还涉及到对子基金公司的考察，一般会考察基金公司商誉和管理能力、资产管理规模、旗下基金过去绩效表现、旗下基金周转率、旗下基金费率等指标，在其他条件相同的情况下，会优先考虑子基金公司实力雄厚的基金。
不同公司在定量和定性筛选方法上有所侧重，长期挑选管理人的经验也会形成一整套的方法和体系，我们以晨星和罗素为例来分析偏重定量和偏重定性的两种筛选方法。
晨星——定量为主
晨星拥有全球最全面的基金数据库和大量优秀的投资分析软件，因此在量化选基方面实力雄厚，下图显示了晨星现有的一些数据库和分析软件。
晨星自己不发基金产品，往往作为次级投顾或者MOM雇佣的管理人为客户管理资产。晨星资产管理的首要步骤是明确客户在投资大类、预期收益和风险状况等方面的要求，进而提供满足其需求的服务。在了解客户需求之后，晨星会运用数据库中各类资产的历史收益数据以及晨星评级、风格箱等工具，建立多个备选组合。晨星资产管理的第三步是设定不同的未来市场情形进行组合的模拟运行，剔除表现较差的组合。最后，晨星将通过模拟测试的各个组合进行优化最终确定一个风险调整收益最好的组合。这样以来，一个能满足客户特定风险收益需求的产品组合就建立了。
为了更清晰地说明晨星的量化筛选过程，我们以晨星在中国筛选优秀基金的程序为例来说明，可以看到，在定量筛选中主要考虑了风险、收益、费率等因素，在定性筛选中则主要考虑了投资策略、公司管理规范度以及公司声誉等方面。
罗素——定性为主
在过去近四十年，罗素持续地投放大量资源来挖掘、聘用及管理世界上最优秀的基金经理，在定性筛选基金经理方面，罗素积累了丰富的经验也形成了一套完整的体系，基于筛选出的优秀基金经理池，罗素发行了大量的FOF和MOM。罗素认为无论任何资产或投资风格在某段时间受到追捧，互补不足的混合基金经理策略都能降低投资风险，在各种市场情况下得到更为稳定的回报。罗素的调研及监控发现，对MOM中的基金经理进一步管理，凭借严格纪律的管理流程和个别基金经理的非凡才干，可以令整个MOM投资风格增值。
在基金经理挑选上，罗素的目标是挑选和监控过往维持高于平均表现的基金经理。在挑选方法上，每年，罗素通过全球性的分析员综合网络，评估全球超过4,000家基金管理公司及8,000多项投资产品。这8000多产品中有大约5200只会进行后续的监控和研究，经过这些研究会选出400个左右的具备初步投资价值的基金经理。对初步评估出的优秀基金经理还要进行更为细致的研究，最终确定出200个左右的基金经理进入罗素的基金经理库。最终能进入罗素基金经理库的基金经理仅占到最初筛选样本的2.5%，而经过一轮轮筛选出的基金经理业绩更有保障。
在对基金经理的评级上，罗素主要考虑超额收益和风险两个方面，同时也会考量雇员质量、公司稳定性、选股能力、基金持有组合结构、研究能力等其他因素综合评定，下图显示了罗素对基金经理的评级方法，可以看到，罗素对基金经理的评级也是一个动态的过程，会根据经理表现调整雇佣、保留、重新评估和解雇几个评级。
在对基金经理的评估上，罗素经过长期的实践总结已经形成了较为完整的流程，并且加入了很多面谈等定性研究的内容，罗素的分析员每年举行5000多次调研会议，多数都是面对面的交谈，以研究每名基金经理的数据和质量。下表给出了罗素在挑选基金管理人上的4P原则，可以说是对其几十年实践的精练总结。
对我们的启示
目前我国已经出现了一些多管理人基金， FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主，而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。由于数据等原因，我们仅对FOF产品进行分析，通过与海外FOF产品的比较，我们看到我国的FOF产品还有很大的扩容空间，但是在管理能力和业绩上也有很大的提升空间。
我国FOF规模尚小，还有较大发展空间
目前我国的FOF主要包括两类，一类是券商理财产品，另一类是FOF型的QDII，根据我们的统计，截至2011年9月底，我国FOF(仅包括券商理财产品和QDII型FOF)的总规模约为435亿，约占全部公募基金的2%，而美国则是7%，不管是绝对规模量还是相对规模都较小，未来还有很大的发展空间。
我国FOF业绩尚待提高
由于QDII型FOF的投资标的和目标各异，且投资海外市场的QDII与国内基金缺乏可比性，因此我们仅比较了国内券商理财产品与国内股混基金的业绩，从二者的比较可以看到，券商理财产品在上涨市中涨幅较小，在下跌市中跌幅较深，整体业绩逊于股混基金平均水平，尚待提高。
我国FOF费率尚需降低
为了具有较强的可比性，我们仅比较FOF中的券商理财产品与国内股混基金的费率。目前我国券商理财产品的平均管理费率为1.06%，总费率则高达2.81%，而美国FOF的管理费率和总费率分别为0.29%和1.19%。从绝对值上看，我国FOF的费率显著高于美国费率。但考虑到我国基金的费率普遍较高，从绝对值上比较缺乏意义，因此，我们比较了我国和美国FOF的管理费率占总费率的比例(管理费率真正衡量了挑选基金经理，管理FOF的成本)，我们发现，我国FOF管理费率占总费率的比例为38%，而美国这一比例仅为24%，可见同样是挑选和管理基金，我国FOF的费用更高。综合上面两点，我们看到，虽然各国FOF费率都比一般基金高，但是我国FOF费率高得更多，FOF必须为投资者提供更高的回报，投资者才愿意支付这样更高的费用。
我国FOF种类相对单一
通过上文的分析，我们已经看到，目前海外FOF的种类繁多，而大部分是迎合养老需求的目标日期、目标风险等特征鲜明的产品。纵观国内FOF种类， QDII型FOF的主要作用是将资产配置到海外，分散区域性风险，与国内基金缺乏可比性，因此可以看做一类比较特殊的FOF。QDII型FOF之外，其他以券商理财产品为主的FOF则形式单一，基本都是混合投资型FOF，缺乏独特的产品设计，尤其是对投资者需求分析上缺乏划分，整体同质性较高。我们认为我国FOF产品种类还很单一，还有较大的丰富空间。
总体而言，我国的FOF还是新生儿，还处在快速发展之中。不管是从规模上看，还是从种类上看，我国FOF都还有很大的扩容空间。但是，从目前FOF的业绩看，FOF应该达到的分散风险，优选基金经理以获得更高收益的效果并不明显，因而FOF高费率，低收益的客观业绩一定程度上制约了我国FOF的发展。不过，可喜的是近年来，尤其是2010年以来，QDII型FOF大量涌现，FOF使基金公司在不需要很大研究和管理投入的情况下实现投资标的的多样化，例如大宗商品、债券等，这些具有创新性的FOF虽然目前仅存在于QDII产品中，但今后必将成为国内基金市场的一部分，我们期待更多创新性的FOF逐步走进投资者的视野。
来源丨谷誉财富(guyucaifu)
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