作者：北京国枫律师事务所 马一斌
一、返程投资
根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”），返程投资是指“境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”。
（一）返程投资的主体——境内居民设立的特殊目的公司
1、境内居民包括境内机构和境内居民个人
（1）境内机构，是指“中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织”；
（2）境内居民个人，是指“持有中国境内居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的中国公民，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人”。
2、特殊目的公司
特殊目的公司，是指“境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业”。
因此，在判断特殊目的公司时，需注意是否满足以下几点：
（1）境内居民（含境内机构和境内居民个人）在境外设立的企业；
（2）以投融资为目的企业；
（3）以境内企业合法资产或境外合法资产设立的；
（4）由境内居民直接设立或间接控制的。
间接控制，是指“境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司的经营权、收益权或者决策权”。
（二）返程投资的方式——特殊目的公司境内直接投资
特殊目的公司通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得该外商投资企业的所有权、控制权、经营管理权等权益。
二、外汇登记管理
外汇局对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。
（一）境内居民个人设立
对于境内居民个人设立的特殊目的公司，登记及相关外汇管理按37号文执行。
境内居民以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记；境内居民以境外合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记。
（二）境内机构设立
境内机构设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按现行规定和37号文执行。
三、外汇登记补办手续
（一）明确外汇登记补办手续
根据37号文，本文实施前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。
然而37号文并未对合法性、合理性原则作详细的解释，因此，外汇局不仅对合法性、合理性的理解问题上有最终的解释权，对于可能产生的行政处罚也有较大的自由裁量权。此外各地外汇局的解释口径也不同，在实务中遇到返程投资的认定问题时，需向当地外汇局请示意见。
（二）对于未补办外汇登记的行政处罚
根据37号文及外汇管理条例，境内居民未按规定办理相关外汇登记将受到如下行政处罚：
四、实务中涉及返程投资情况的操作办法
（一）补办外汇登记
案例1：正常补办外汇登记——新丝路（836035），挂牌时间2016.3.14
挂牌主体新丝路的间接海外股东天智公司、盛雅公司、福冠公司及日安公司的投资人均为新丝路高管（境内自然人），对于新丝路高管在海外设立的上述公司对新丝路的投资行为应认定为返程投资。根据律师于2016年1月出具的法律意见书，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资的，应向外汇局申请办理境外投资外汇（补）登记手续。经核查，公司目前持有境外权益的境内自然人钱春生、陈喜斌、张景新、李富强、孙启胜等五人已于2015 年8 月19 日在国家外汇管理局临沂市中心支局完成境内居民个人境外投资外汇登记。
本情况还可参考太阳谷（835583），挂牌时间2016.1.21
根据律师于2015年12月出具的补充法律意见书之一，公司实际控制人吴廷辉于2003年10月29日在英属维尔京群岛设立玫瑰谷控股时，当时有效的法律、法规及规范性文件尚未对境内居民设立或控制境外特殊目的公司进行融资及返程投资的外汇登记程序进行具体规定，玫瑰谷控股于2004 年受让太阳谷有限100%股权时所支付的股权转让价款系吴廷辉以境外借款支付，吴廷辉于2013年11月及2014年4月分别受让取得大华投资、布莱克菲尔 100%已发行股份时，因对外汇监管法规不熟悉未办理个人外汇登记，无法通过外汇管理部门及其指定银行就相关资本项下款项办理购付汇及跨境支付手续，其在境外收购大华投资、布莱克菲尔股份所支付的转让价款亦系以境外个人借款支付。根据吴廷辉先生的书面确认，其因之前未办理个人外汇登记，无法通过外汇管理部门及其指定银行就相关资本项下款项办理购付汇及跨境支付手续，存在以个人境外借款支付相关投资款项的情形。
国家外汇管理局辽阳市中心支局于 2015年11月18日出具证明，确认吴廷辉除境外设立特殊目的公司时未办理外汇登记且进行了返程投资行为外，未发现其在外汇管理业务范畴内存在其他违规问题。
鉴于吴廷辉现已根据国家外汇管理局的有关规定，就其直接投资持有布莱克菲尔、玫瑰谷控股及太阳谷控股（香港）三家境外公司股份事项，在公司注册所在地的外汇管理部门办理了境内居民个人境外投资外汇登记，前述不规范行为已经得到纠正，符合现行有效的外汇管理法律法规规定，不构成公司申请本次挂牌并公开转让的实质障碍。
案例2：补办外汇登记，实际控制人出具兜底承诺——汉得信息（300170），发行股份购买资产
汉得信息拟收购上海达美100%股权，通过向赵旭民和刘涛以非公开发行股份方式购买扬州达美（持有上海达美45%股权）100%股权，及向BEYOND（持有上海达美55%股权）进行收购。根据律师于2015年11月出具的补充法律意见书（一），交易对方BEYOND由中国居民赵旭民和刘涛在英属维尔京群岛于2011年10月设立,后通过BEYOND返程投资上海达美，但赵旭民和刘涛均未办理相关外汇登记手续。直至2015年5月，国家外汇管理局上海市分局才向赵旭民、刘涛核发了《境内居民个人境外投资外汇登记表》,为其办理了个人境外投资外汇补登记手续。针对可能因该等违法行为对赵旭民、刘涛以及上海达美招致的不利后果及损失，赵旭民和刘涛具有承担兜底补偿承诺的能力。
本情形还可参考永太科技（002326），发行股份购买资产（仍在办理登记中）；广信材料（300537），上市时间2016.8.30
（二）受到行政处罚，并补办外汇登记
案例：雪榕生物（300511），上市时间2016.5.4
根据发行人律师于2016年4月出具的补充法律意见书（一），杨勇萍于1999年5月18日在英属维尔京群岛注册成立了豪胜投资，并由豪胜投资于2000年受让了高榕食品的股权，2006年开始余荣琳、诸焕诚、王向东、丁强、余贵成、陈建华通过增资或转股的方式成为豪胜投资的股东，但该等事项并未及时在外汇管理部门履行外汇登记手续。
2010年10月11日，国家外汇管理局上海市分局向豪胜投资7名境内自然人股东杨勇萍、余荣琳、诸焕诚、王向东、丁强、余贵成、陈建华核发了《境内居民个人境外投资外汇登记表》，完成了外汇补登记手续。
就上述补登记事项，2012年8月16日，国家外汇管理局上海市分局对杨勇萍、余荣琳、诸焕诚、王向东、丁强、余贵成、陈建华分别作出行政处罚决定，认定上述7人未在规定日期办理境外投资外汇登记的行为违反了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75 号）第八条规定，但属程序性违规且违反外汇管理行为情节轻微。鉴于其已补办了境外投资外汇登记，纠正了违规行为，决定给予警告处罚，并罚款人民币5万元。
针对上述情况，律师出具意见，发行人股东未根据汇发[2005]75号文进行外汇登记并受到外汇处罚的事宜属程序性违规且情节轻微，不会对发行人资产状况、财务状况及本次发行产生重大不利影响，亦不会对本次发行构成实质性障碍。
本情况还可参考新嘉理（838690），挂牌同意函时间2016.7.26；埃斯顿（002747），上市时间2015.3.20；雄韬股份（002733），上市时间2014.12.3
综上，境内居民设立特殊目的公司构成返程投资，且未及时办理外汇登记手续的，应补办相应登记手续，若受到行政处罚的，及时缴纳罚款，并由处罚机关出具不构成重大处罚的证明，排除此瑕疵造成挂牌实质性障碍的可能。
（三）未被认定返程投资的情形
案例1：拥有境外永久居留权不被认定为“境内居民个人”，无需补办外汇登记——华丰动力（837398），挂牌同意函时间2016.4.26
根据律师于2016年4月出具的补充法律意见书之一，自然人徐华东、自然人Cui Lilan、自然人CHOO BOON YONG分别通过Asia View（BVI）、Asia-Pacific Growth（BVI）、Wealthy Step Holdings Limited（BVI）等三家公司合计持有 Dynamax International Limited（Bermuda）100%的股权，Dynamax International Limited（Bermuda）持有Engineus Power Holding Inc.（BVI）100%的股权，Engineus Power Holding Inc.（BVI）持有华丰股份85.72%的股份。
徐华东先生于 2002 年取得新西兰永久居留权。根据国家外汇管理局综合司2005年7月15日出具的《国家外汇管理局综合司关于取得境外永久居留权的中国自然人作为外商投资企业外方出资者有关问题的批复》（国家外汇管理局综合司汇综复[2005]64 号），徐华东先生投资的企业享受相应的外商投资企业待遇，适用外商直接投资外汇管理的相关规定。因此，自然人徐华东通过 Asia View（BVI）、Dynamax International Limited （Bermuda）、Engineus Power Holding Inc.（BVI）等三家公司间接持有持有华丰股份的股权，不属于“返程投资”所指的境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为，并不涉及返程投资的情况。
自然人Cui Lilan拥有新西兰国籍、自然人CHOO BOON拥有新加坡国籍，非境内居民，二人通过境外公司间接持有华丰股份的股权的行为不涉及返程投资。
在本案例中，律师援引《国家外汇管理局综合司关于取得境外永久居留权的中国自然人作为外商投资企业外方出资者有关问题的批复》，排除了存在返程投资的情形。
值得注意的是，依据37号文附件1《返程投资外汇管理所涉业务操作指引》中第十项《境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记》审核原则第一条的规定，“对于同时持有境内合法身份证件和境外（含港澳台）合法身份证件的，视同境外个人管理。对于境外个人以其境外资产或权益向境外特殊目的公司出资的，不纳入境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记范围。”亦可排除存在返程投资的情形。
本情况还可参考惠尔顿（832186），挂牌时间2015.4.1
案例2：境内居民所设境外公司并非“特殊目的公司”，无需补办外汇登记，且实际控制人出具兜底承诺——爱司凯（300521），上市时间2016.7.5
根据发行人律师于2016年6月出具的补充法律意见书（四），Amsky于2006 年9月设立时，Amsky唯一股东赵宏辉为新西兰国籍，赵宏辉于2009年将其所持有的Amsky股份分别转让给唐晖、李明之、朱凡三人时，Amsky已经完成在境外的融资和在境内投资设立爱司凯有限并通过爱司凯有限协议控制杭州数腾、保利特等公司的过程，且Amsky其他股东均为境外法人或自然人，其设立投资于爱司凯有限的资金也均来源于境外，故外管局广东分局认为Amsky不属于特殊目的公司，Amsky投资设立爱司凯有限不属于返程投资唐晖、李明之、唐晖亦无需依据《75号文》、境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（以下简称“《19号文》”）办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记手续。
但发行人律师从实质重于形式认为，Amsky实际为唐晖、李明之、朱凡以其持有的杭州数腾、保利特、励图电子的资产或权益，在境外实现了股权融资，并间接或直接控制的境外企业，即特殊目的公司，而Amsky利用境外融得的资金在境内设立爱司凯有限的行为实际为唐晖、李明之、朱凡通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即返程投资。
发行人曾于2007年向外管局广东分局申请办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记手续的相关事宜，但由于外管局广东分局认为Amsky不属于特殊目的公司，Amsky投资设立爱司凯有限不属于返程投资，唐晖、李明之、唐晖亦无需依据《75 号文》、《19 号文》办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记手续。直至2012年10月Amsky清算注销时，唐晖、李明之、朱凡因上述原因仍然未能办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记手续。
发行人保荐机构人员、发行人律师分别于2011年、2015年走访外管局广东分局，就上述事宜进行确认。根据外管局广东分局主管工作人员再次确认Amsky不属于特殊目的公司，Amsky投资设立爱司凯有限不属于返程投资，唐晖、李明之、唐晖亦无需依据《75 号文》、《19 号文》办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记手续。外管局广东分局已出具无行政处罚证明，证明未发现发行人近三年来存在因违反外汇管理法规而受到行政处罚的记录。
唐晖、李明之和朱凡已经分别出具书面承诺，对其因未办理或补办境内居民个人境外投资外汇登记可能面临的任何潜在行政处罚均由其个人承担，如因此而给发行人带来任何经济利益损失，其将以其持有的发行人股权以外的个人财产全额补偿发行人该等经济利益损失。
本情况还可参考乐宝股份（835255），挂牌时间2016.1.25；亿利达（002686），上市时间2012.7.3
案例3:不属于特殊目的公司，仍补办外汇登记——希努尔（002485），上市时间2010.10.15
发行人的第二大发起人股东新郎国际为一家在香港注册成立的公司，其设立时的三名自然人股东均为我国境内自然人。发行人律师认为，三名境内自然人在香港设立公司的资金全部来自于向香港居民王建陵的借款，新郎国际并非是以其股东持有的境内企业资产或权益所设立，因此不属于75号文定义的特殊目的公司，亦不属于75号文中定义的返程投资。不过，希努尔在申报之前，新郎国际的两名自然人股东已补办理了境内居民个人境外投资外汇登记。
值得注意的是，希努尔上市时间为2010年，37号文尚未颁布，以设立香港公司的资金来源为境外借款的角度否认特殊目的公司，可规避当时75号文的规定（设立特殊目的公司资金来源境内资产或权益）。但37号文颁布后，返程投资的认定范围扩大，采用否认特殊目的公司的处理方式也失去了普遍操作性。
本情况还可参考银禧科技（300221），上市时间2011.5.25
五、解决路径
根据37号文规定以及上述案例，在处理返程投资情形时可采取以下路径：
1、从特殊目的公司设立的目的、设立人是否具有境外永久居留权等角度分析是否属于返程投资的范畴。在实务中，律师应核查境内居民个人的身份、设立特殊目的公司的资金来源、资金流动的银行账单、特殊目的公司的经营情况、特殊目的公司设立目的等。
2、若符合返程投资的情形，根据37号文的规定，境内居民应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。
（1）对于境内居民个人设立的特殊目的公司，登记及相关外汇管理按37号文执行。境内居民以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记；境内居民以境外合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记。
（2）对于境内机构设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按现行规定和37号文执行。
3、若境内居民未及时办理外汇登记手续，应向外汇局出具说明函说明理由，及时补办相应登记手续。
4、若因未登记而受到处罚的，应及时缴纳罚款，并由处罚机关出具不构成重大处罚的证明，排除此瑕疵造成挂牌实质性障碍的可能。
5、实际控制人出具兜底承诺。
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