为什么隆基氢能的未来，必然是一家气体投资公司

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7. 为什么水电解制氢的设备制造，不足以支撑隆基的第二曲线？

水电解设备类似光伏组件，也是一种差异化极小的产品。每一方氢气的制氢成本（隆基又按光伏逻辑发明了LCOH的新名词）最低是唯一的竞争力。这种竞争力反应到设备上就是要降低电耗和降低设备价格。

ALK路线的电耗的下降目前的技术空间不大，提高效率主要通过提高运行电流密度来实现，但又带来传质传热和材料方面的限制，目前看来突破材料限制的难度大时间长。所以短期只能通过降低设备价格来降低制氢的设备价格，以更低的折旧成本实现LCOH氢气成本的降低。

设备成本的降低可以通过产能的规模效应来摊低，遗憾的是ALK的实心电堆无法适用比表面积效应的降本潜力。即无法通过设备大型化有效降低材质用量，只能通过供应链规模扩大和项目装置组合设计的方式降低成本（例如多个电堆对一个气液分离框架）。

对于同质化设备的竞争力，如果成本下降也缺乏差异化，那么只能通过内卷的价格战来获取销售，即“降价”。从最新中石化库车的水电解项目来看，单MW的水电解设备价格又下降了30%，也预示着水电解设备降价是一个长期的趋势。

回到隆基的初心。作为一家5000亿市值，百亿净利润的光伏企业，大张旗鼓地干起远期几个亿销售，利润几千万的制造业务（且利润率会继续下降），最后拉低报表产品利润率，拉低企业ROE，这为的是什么？真的是花钱拓展光伏的下游应用场景吗？为什么氢能公司由总部直接发起，由李振国亲自担纲，大力宣传？搞这么大阵仗干个苦哈哈的生意，图个啥？

8. 气体投资公司的业务模式

要回答设备销售为什么足以支撑隆基的第二曲线，先来看以下两张图。

第一张图回答了气体投资的商业模式和长期业绩表现，第二张图可以参考气体投资业务的市值天花板的问题。

第一张图，液化空气集团长达三十年的销售收入，利润，股息，现金流增长图。

重点感受一下永续增长和抗周期的特性。即使作为整个行业发展最保守的企业，液化空气依然实现长期复利（7-8%的复合增长）。即使是在金融危机那年，也只是销售略有下降，但是其他财务指标依然正增长。这背后反映的是一种不同的商业模式。

这里引出气体公司的两类不同模式：1.卖设备；2.投资气体项目(卖气体)。

设备销售模式：卖设备给客户，客户自己生产气体；另一类是气体投资模式：气体公司投资建设制气项目，生产出来的气体卖给客户。类比光伏，第一类的设备销售就相当于是卖组件，第二类卖气就相当于投资新能源电站卖绿电。

全球前几大气体公司，气体投资是现金奶牛业务，是营收80-90%以上的收入和接近全部的利润来源；而设备制造对于气体公司是一项拖累回报的业务。这是因为：设备销售模式是一锤子买卖。产品的毛利率水平低，资产收益率低，而且属于看天吃饭的业务，周期性很强。一旦设备销售出去后，这个客户就不再能为自己贡献利润了。

但从另外一方面，设备制造单元属于气体公司利润低但必须要“有”的业务单元：产品技术和设备制造必须掌握在自己手里，这是因为制气设备毕竟是卖气业务的物理基础，需要为占大部分营收的卖气业务有提供质量有保障，交付有保障，有低成本竞争力制气设备，同时在气体投资项目竞标中解决设备卡脖子的问题。

气体投资(卖气)业务是一种永续增长的现金流模式。简单的来讲，气体投资是一项为单个客户建造或者为多个客户共享气体设备的投资，因此气体项目是一项客户的表外负债，客户对这项负债负有长期义务。这种类似经营租赁的模式可以帮助客户降低用气成本（专业化公司运营成本低）和简化业务单元，并提高核心资产回报率。

而对于气体公司而言，气体投资是一项利润波动比较小，但有具备累积效应的现金流业务。气体公司投资模式是和用气客户 back to back绑定，一切成本和大多数风险都转移给用户。气体定价和利润逻辑锚定的是项目ROI，净现金流=折旧+ROI。所有能源和运营成本都pass-through给客户，因此即便是客户遇到客户停产极端糟糕的状况，制气装置停产，但客户依然背负对气体公司take-or-pay的义务（照付不议），需要继续支付折旧和ROI这两部分费用。气体公司的营收受影响，但是利润不受影响。

对于气体公司而言，通过投资将一锤子买卖转变成长达15年以上的稳定现金流收入模式，因此免疫于市场周期，且因为更低的利润波动率相应会得到更高的估值倍数。气体投资的模式类似于带现金流付息债券，但却比债券有成长性的优势。随着气体项目一个一个投下去，回收期中的现金流是一直在叠加的，同时正向的现金流帮助项目负债率持续下降，从而会持续提高项目的ROE和公司的ROCE。这种商业模式，解释了上图液化空气在过去30年增长的硬逻辑。

此外，因为气体项目是一种 “cash flow-backed” 的资产包，界面清晰结构简单，因此深受资管和投行的喜爱，资产包的变现也是相当容易。

第二张图，传统气体投资公司市值天花板

回答了现在的传统气体业务市场有多大，估值怎么给？下图为隆基的氢能第二曲线的市值天花板提供参考。

这张图是全球气体三巨头的营收，利润率，市值和估值的情况。大部分的工业都或多或少会需要各种气体，对于过去传统的氧氮氢为主的气体市场，全球巨头基本上都是在5000亿人民币级别。（为避免误解其中的数据，加两点解释：空气产品的利润率高是因为使用了更多tolling的定价模式，降低了营收确认规模，空气产品作为一家美国公司，天生对利润率指标和增长比较激进，因此愿意做小营收分母。新林德是由老林德和普莱克斯合并，目前处于整合期，利润尚未完全释放，但是市场愿意给予43倍市盈率是因为已经定价两家公司整合后通过协同效应会释放利润的预期。）

第二个问题是估值怎么给。由于气体公司的利润稳定性和股息率，更低的风险和波动率的资产特征，投资者愿意给到更高的估值。成长阶段的估值目前没有假设基础，但可以对隆基氢能未来进入成熟期后做一个市值预估。参考液化空气进入成熟期后，过去三十年的仍然达到7%的利润复合增长率（永续增长率），对应30倍PE。考虑到绿氢的国内的市场都极大，因此即便单单考虑国内市场的容量，都足够支撑一家市值达到世界级的绿氢气体投资公司。

所以对于隆基而言，相比第一曲线的厮杀，如果能将第二曲线做成格局稳定的现金流模式，这将是成为百年老店的重要一步。考虑到绿氢的市场空间，气体投资和气体销售模式足以承载隆基更高的第二曲线。

9. 气体投资业务的风险考量

作为隆基的投资者，都很容易从光伏市场联想到一个问题：“气体行业的投资模式，和新能源电站的投资模式有类似之处。但新能源电站模式并不好，售电价格受电网压制，存在大量的欠补，到头来赚了一堆白条。凭什么卖气体的模式能让隆基实现更好的商业价值？”

气体公司和新能源电站，这是两个表面类似但是底层逻辑完全不同的商业模式。区别在于：

1. 电力行业属于能源行业，是一个非竞争性国有体系，界面多且价格传导复杂，行政化政策干扰严重，动摇了正常商业信用基础。电力行业对民营企业并不友好，或者说民营企业是玩不转这个行业。

2. 新能源电站和其他发电站的买方是电网巨头，有定价权和议价权，对商务条款并不尊重，因此买方双方的地位并不对等。

作为民营企业切入能源行业的投资，本身就是危险的。隆基已经想明白新能源电站投资并不是一个好生意，因此完全规避，这是一个非常正确的选择。

但是工业气体投资，切入的是市场化的工业客户。双方在气体供应合同的框架下优势互补，各有所需，协商签订一个地位平等正常的商业合作。气体投资是一种独供的模式，一旦供应模式和定价等商务条款确定，气体公司把项目投到客户现场，在整个合同期建立的是一种对其他竞争对手排除的优势。甚至在项目15年到期后续签，也会因为资产财务折旧变0，导致续签项目气价低于新建项目，从而继续排除新的对手竞争。一般来讲，工业气体的使用成本占客户总生产成本是非常小，客户对价格敏感度不会特别高，但是一旦气体断供将对企业生产造成巨大的损失。从这点上来看气体投资公司某种程度上也是拿着企业的命脉。所以合作共赢是基于双方平等的话语权，共同利益，相互制约基础。

气体公司的气价合同经历了五十年以上的历史检验，虽然不能防范绝对的商务风险，但从气体公司业绩后验的角度，基本上能确保合同的履行和执行。从国内的气体投资模式培育和运行情况来看，不少气体大客户是最顶级的国有炼化/钢铁企业，大型民营企业，而外资公司基本上都会采用买气体而非自建的模式。从合同履行来看，优质客户是尊重合同和负责履约的，没有出现过严重的问题，因为客户也清楚这是一项他们的表外负债。

因此，工业气体投资是一门比光伏风险小得多的生意。

10. 未来隆基氢能的气体供应模式

首先聊一下目前氢气的用户类型。氢气的使用客户分位工业大客户和其他新场景下的小客户两类。

大型的客户主要有炼油企业，化工企业，煤化工。这些用户的氢气使用量是非常非常大的。以一个大型千万吨级别中质加氢类型炼厂，每年消耗的氢气达到10万吨/年以上的级别，按天然气制氢1.5元/方的氢气成本，一年的氢气成本达到17亿元。而像浙江石化这种世界级的重质炼厂，或者百万吨级别以上的煤化工企业，一年氢气的消耗量将在百万吨/年的级别。这类客户氢气使用量大，但对成本敏感。为了节约运输成本，对于大型客户，供气企业会把装置建在客户现场，以一对一onsite的模式供气，锁定气价，或者锁定投资收益率。

另一类是其他下游的小客户，或者新产生的商业场景（比如氢燃料电池车的加氢站），这种客户的特点就是需求小，需求波动大，价格容忍度高，物理距离远而分散，运输成本和三项费用高。此外，水电解装置投资额非常小，撬装模块的灵活性高，有着传统的甲醇裂解和小型SMR无法比拟的优势。因此可以根据小型用户的具体需求，投资小型onsite装置，并辅以传统氢运输模式运创造网络效应。

再来谈谈氢气成本的问题。

对于B2B大型客户的使用成本，主要是：1.制氢成本。如果绿氢生产成本减去潜在碳税低于今后的化石能源制氢成本，就会逐步替代。

对于B2B小型客户的使用成本，主要是：1.制氢成本+2.储运成本。现在的运输主要是靠高压汽运，由于氢气密度很小，因此气体压缩+汽运+再汽化的综合成本很高。

还有一类是B2C新应用场景，直接面对消费者，比如氢燃料电车HFCV的加氢站，客户的使用成本是：1.制氢成本+ 2.储运成本+ 3.加氢站成本。以目前中石化加氢站的加氢价格做分解，制氢：储运：加氢站成本大致是⅓: ⅓：⅓ 的比例。

 

对于制氢成本，目前水电解的成本仍然是最高的。但是考虑到今后碳税的加征，传统的化石能源制氢的成本将会大幅上升，而水电解因为光伏风电电价下行，电解槽大规模供应链降成本，以及新能源耦合的商业模式消纳难以利用的风光电，水电解成本在某些场景已经能和传统制氢打平，今后的成本会比所有的传统路线更低。在未来能源供应模式底层逻辑变化，对于大工业客户而言，onsite水电解是一个必选的供应模式。这个市场是隆基氢能今后拓展的重心。

 

另外，对于中小客户的传统氢气使用成本中，储运和物流成本占使用的成本三分之一左右，因为氢气的压缩或者液化需要消耗大量能源，同时运输加注的过程中还存在排空等损耗，因此导致中间物流等摩擦成本很高。高压气氢运输下，一车只能运输0.5吨，而液氢运输一车能达到5吨。因此液氢虽然有比较高的液化电耗成本和非常高的液化装置投资成本，导致起步费很高，但是液氢的物流的边际成本很低，随着覆盖半径的扩展成本上升很小。因此两种模式各有应用场景，相互补充。

这里就要引出水电解在物流成本上的碾压性优势：运输成本为0，或者说是取消物流环节。只要能搭上电网，就能在现场装一个小型水电解*，从而消除了氢气生产和需求在空间上的分离，大大降低客户使用成本。因此小型onsite水电解（PEM）将会是未来隆基氢能的另外一种投资模式。

*氢气装置建设的安全法规还需要变更和突破。

11. 未来隆基氢能的企业经营模式

对于光伏产品，其售价是由市场竞争形成的，全生命周期度电成本最低者获胜，因此核心竞争力在于能效率做得最高和能把成本做得多低。如果在效率差异化缺乏的情况下，成本是最核心的竞争力，但从企业长周期的现金流的角度场却并不好，光伏设备资产寿命短且面临减值压力。光伏产品的核心指标是毛利和净利润，而企业效率的衡量标准是ROE。

但是，气体投资是完全不一样的模式，因此发展这一模式需要有很多思维上的转变。

首先，由于水电解技术迭代缓慢，设备的折旧长达10-15年，运行的效率和稳定是首要考虑。

第二，因为是投资模式，且采用成本+回报率的计算模型，所以衡量气体销售的的经济性并不是毛利和净利润指标，而是项目的ROI/IRR。

第三，气体行业虽然有比较成熟的定价/供应可选模式，成熟的商业条款。但是这都是经过多年商业开发打补丁才能得到比较好的合同保护，需要对气体供应行业有深度思考和长期经验才能做好。举个简单的例子，气体调价公式中有挂钩通胀或其他经济指标，如果没有对通胀一个很好的理解，无法对权重做一个很好的调整，将会在今后的运行中偏离预设利润目标，从而大幅降低资产价值。

第四，管理层对企业思维也要从ROE管理转变ROCE管理。气体投资是一手融资一手投资的生意，现金流量很大，如何更高效地管理可动用资本，管理好WACC，这些对于企业的利润释放至关重要。此外还会经常涉及资产包的收购和剥离，挤出协同效应持续改善利润等等。这对管理层提出了不一样的要求。

第五，从经营策略上来看，隆基光伏所在的太阳能行业，过去和现在都属于资本和技术推动型的内卷，内生性的现金流无法覆盖快速扩张的需求，因此需要不停烧钱扩大规模，建立更多更新的产线。如果隆基氢能选择做气体投资，那远期的现金流会非常充裕，这种模式在后期不需要融资，经营性现金流就能覆盖新项目的资本开支，因此将不再以市占率和营收规模作为目标，而是以项目为单位的IRR做考量，项目一个一个投下去，利润导向，步步为营。

12. 隆基氢能发展的路径图猜想

隆基氢能的发展目标，到目前为止还是谦逊地表述为：水电解设备的销售，扩大应用场景。但是无论是有没有想到，今天想到还是明天想到，我理解的发展路线图是以下四步：

1. 设备的开发和验证。包括隆基母公司赋能建立标准化体系，优化设备和材料，解决材质一致性问题，优化材料解决腐蚀（性价比允许的前提下）。

2. 设备的长周期运行。这中间包括更了解气体供应特性，了解客户用气需求。建立稳定运行的经验和积累运行数据。

3. 进入气体投资业务。理解气体投资的逻辑，开发大型优质客户，建立面向未来的气体定价模式和商务条款。把项目一个一个投下去，把自由现金流越攒越高。

4. 在投资和运营过程中把控风险，积累经验，继续优化气体模式。跨界打劫，成为一家全球最大的绿氢投资公司。

整个过程伴随着挖专业化团队，和扩大朋友圈两个方式进行。

对于水电解设备制造这块EPC业务，商业价值比较低，经济外部性。如何解决工程制造业务低利润率对气体业务拖累，可以参考三大国际气体公司发展途径情况：林德一直在计划工程制造单元剥离，移出母公司报表，成为一家独立的技术公司；液化空气是压缩非主营设备业务，保留EP但减少C的业务范围，从而将制造单元的营收占集团的比例从10%压缩到2%；空气产品将制造单元外包，但因为前几年激进的煤气化再投资策略，增加了工程部门的扩张，但接下进入收缩也是可以预见到的。

从市场趋势看，气体投资公司都在想法设法减少工程制造单元对集团回报率的拖累。对于隆基氢能未来，也应该会把资源更多投在气体部门的建设，而让设备制造这一块的业务移出母公司的财务报表，比如剥离给像连城数控这样战略协同的兄弟公司（目前隆基已在使用连城的厂房制造水电解设备）。同时，制造单元为了增强设备的市场竞争力，今后水电设备大概率会采用一半对隆基销售，一半对非隆基市场的模式。

13. 总结

隆基的发展始于一家单晶硅片的制造企业，本身所处的光伏行业格局和商业模式并不友好，但却因为管理层优秀和专注，才在能杀出一条血路并成为现在的全球一体化老大。在能源转型的时代转折，给了隆基一个无边的舞台，成就了隆基光伏伟业。隆基抓住了光电的零碳技术，也看到了电氢的机会。隆基思考的是面向向未来的技术技术组合，需要发展一条上限更高，商业模式更优，对社会和股东价值更大的第二曲线。

水电解制绿氢，不仅可以承接风光发电的输出，也避免了加工过程中的二氧化碳排放。绿氢，作为能源载体和物料起始的小分子，已经开始在能源和石油化工两条路线进行渗透，将来将成为替代煤炭石油天然气等化石能源，作为未来无碳循环物料和能源体系的基石。因此隆基选择切入门槛不高，但是天花板迅速抬高的水电解设备制造行业。

遗憾的是，水电解制造业务并不足以支撑隆基第二曲线的发展。卖设备给客户，或者自投水电解项目卖气给客户两种方式的比较，后者的商业价值更大。新进入的气体投资玩家可以低成本学习传统气体公司的业务开发和运营模式，同时新玩家又比老玩家的手里多了绿氢生产设备，这两点将助力新玩家实现弯道超车。

参考全球气体公司的现金流模式，利润水平，估值水平，结合未来行业巨大的空间。隆基氢能的未来会是一家零碳时代的气体投资公司，一家和隆基太阳能一样领先，但是商业价值更高的公司。虽然目前不具备任何假设基础，但是如果朝着气体投资的方向走下去，这一块的市值远景可以再造一个隆基。相比较隆基目前的光伏制造的商业模式，氢气项目投资可以成就隆基更高更有商业价值的第二曲线，让隆基成为一家百年老店

作者：Joshua_S
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