专项债限额空间怎么用？

今年上半年基本完成了全年专项债新增额度的发行，这使得下半年专项债似乎“无子弹可用”。近期高层反复强调要“盘活财政存量资金，盘活专项债债务限额空间”。那么，专项债限额空间有多大？如何让这部分空间落地？本报告对此展开分析。

概要

• 专项债限额，空间有多大？我国对地方政府债务余额自2015年以来实行限额管理，余额要控制在限额内，余额与限额的差距就是限额空间。限额空间有两部分来源，一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。截至上半年，专项债限额空间为1.55万亿元。分地区看，六成限额空间在东部，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。

• 以史为鉴，限额空间如何使用？从官方文件的表述来看，地方政府债务“限额-余额”的部分是可以动用的。2015年财政部225号文和2016年22号文均对利用腾出的债务限额空间发行置换债提出要求；2017年89号文明确可使用当年新增专项债务限额或上年末余额低于限额的部分发行专项债券；2018年财政部34号文也鼓励“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。从过去两年各省市的专项债实际发行规模来看，部分省份也确实存在新增专项债超出当年限额的现象，主要有三种情况：一是前一年的空间在当年被完全使用；二是前一年的空间在当年被部分使用；三是当年使用的是除前一年外以往年份的空间。历史上看，利用存量限额空间并最终落地的情况主要有两种：第一种是利用限额空间发行特殊再融资债；第二种是全国范围内额度的收回再分配，当年新增限额或存量限额均可进行调配。

• 着眼当下，怎样用足用好限额？考虑到今年的新增的用于项目建设的额度已经用完，第三批专项债券项目将利用限额空间或提前下达明年的额度。但从过去三年的经验看，提前下达的额度并不会在当年使用，而是从下年一季度开始使用，所以下半年增发专项债大概率使用限额空间。使用限额空间无需全国人大审批，仅需通过财政部及省级人大常委会审批后即可使用。从目前各省当年新增额度的使用情况来看，仅少数地区还有少量新增剩余额度。而存量的专项债限额空间本就在经济大省分布更多，同时，监管层面提出了经济大省要增加财政支出的要求。在这样的限额分布和政策要求下，跨省调配的必要性可能也并不大。

• 限额空间用足，基建提速多少？今年财政靠前发力，用于项目建设的专项债基本发行完毕。从今年前7个月专项债的投向看，基建投向占比约六成，较去年提升约5个百分点。今年以来财政存款余额持续创下历年同期新高，指向专项债等财政资金使用并不算快。近期政策表态也多涉及加快实物工作量的形成，而基建相关的中观指标也有同步改善，不过仍在低位。按照1.55万亿的限额空间来发债，则预计带动基建投资增加7750亿元，相比2021年提速4.1个百分点左右。

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专项债限额，空间有多大？

专项债限额空间来自哪里？我国对地方政府债务余额自2015年以来实行限额管理，即余额要控制在限额之内，而余额与限额之间的差距就是限额空间。财政部规定，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减当年调减债务限额），具体可分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国际宏观经济形势等确定，报全国人大批准。

以2022年为例，2021年地方政府专项债务余额限额为18.17万亿元，2022年3月全国人大批准2022年专项债务余额限额为21.82万亿元，即为上一年限额的18.17万亿元加上今年新增的地方专项债限额3.65万亿元。从这里可以看出，只要每年都新增限额，那么限额是逐年递增的。而余额的变化则是新发债券减偿还债券的净额。因此限额空间的来源有两部分：一是每年新增限额中未使用的部分，二是债务偿还所释放的限额空间。

全国专项债限额空间1.55万亿元，债务偿还释放空间约占七成。截至上半年，全国专项债余额20.26万亿元，全年限额为21.81万亿元，限额空间1.55万亿元，余额占限额的比重为93%，创历史新高。这1.55万亿元的限额空间中，有约4600亿元来自2015年以来每年新增限额未使用完的部分，占比在三成左右，剩余均为债务偿还释放的空间。

限额空间六成在东部，经济大省占三成。分地区看，截至7月末，上海的专项债限额空间遥遥领先其他地区，规模约1680亿元，占总限额比重约14%，其次是江苏、福建、河北、山东，规模在700-1000亿元间，上半年GDP占比较高的四川、河南的限额空间排名紧随其后。东部十省市的限额空间合计占比约六成，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。

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以史为鉴，限额空间怎么用？

官方文件明确可用往年额度。从官方文件的表述来看，地方政府债务“限额-余额”的部分是可以动用的。2015年财政部225号文指出“地方政府通过政府和社会资本合作等方式减少政府债务余额腾出的限额空间，要优先用于解决上述或有债务代偿或转化问题”，2016年22号文也对利用腾出的债务限额空间发行置换债提出要求。而在新增专项债方面，2017年89号文明确“各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”。此外，财政部《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》也鼓励各地区“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。

存在发行量超出新增限额的情况。从过去两年各省市的专项债实际发行规模来看，部分省份也确实存在新增专项债超出当年限额的现象，主要有三种情况：首先，前一年的空间在当年被完全使用，如湖北、福建和山东等地将2020年新增额度未使用的部分于2021年使用完毕。其次，前一年的空间在当年被部分使用，如云南、山西、江西和吉林则是使用了部分上年新增额度结转至当年的额度。最后，当年使用的是除前一年外以往年份的空间，如安徽、天津和河北实际发行超出了当年限额，且上年并未有所结转，而四川则是连续两年新增专项债超过当年限额，这些省份有较大的可能使用了存量限额空间。

通过回溯来看，历史上使用存量限额空间并最终落地的情况主要分为两种：一是利用存量限额空间发行特殊再融资债，二是对各省市额度的收回和再分配。

第一种是利用限额空间发行特殊再融资债。自2020年12月起，财政部开始对建制县（区）的隐债风险化解试点扩容，部分再融资债券的资金用途从偿还到期地方政府债券本金转变为偿还政府存量债务。2020年和2021年，全国分别发行特殊再融资债券799亿元和5329亿元。此后，2021年10月起，北京、上海和广东开始进行全域无隐性债务试点，也采取发行特殊再融资债的方式。2021年，全国共发行特殊再融资专项债近4400亿元，增加了专项债务的余额并且占用了限额空间，导致2021年的专项债限额空间较2020年显著下降。

第二种是新增限额的跨省调配及再分配。由于各地区的专项债额度分布较不平衡，财政部曾对地方新增限额进行跨省调配。根据广东省2018年的预算调整报告，财政部收回深圳市暂未使用的2018年新增债务限额170.6亿元，并对收回额度在全国进行重新分配。而在天津市2018年预算执行情况中，也提及财政部收回部分省市未发行使用的2018年新增债券额度，相应调剂增加天津市25亿元新增政府债务限额。

存量限额也经历过跨地区收回再分配。2020-2021年用于建制县隐债化解的特殊再融资债额度也部分来自于各省收回限额空间后的跨省再分配。根据2020年财政部152号文和171号文可知，债务限额经历了跨地区的收回和再分配，用于建制县区化债试点的专项工作。也就是说特殊再融资债使用的额度不仅仅只有当地历史上未使用的限额空间，还有一部分来自于其他省份的收回后再分配。

总结来看，根据财政部文件或参考历史使用限额空间的方式，地方政府用足用好专项债限额的方式包括两种，一是地方使用其存量限额空间；二是全国范围内额度的收回再分配，当年新增限额或存量限额均可进行调配。

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着眼当下，如何让空间落地？

第三批专项债项目已报送，若要今年落地，大概率利用限额空间。根据国家发改委披露，目前已组织地方报送了第三批专项债券项目，此前，2022年专项债项目已分别于2021年9月和2022年1月进行了两批次申报。考虑到今年的新增用于项目建设的专项债额度已经用完，第三批项目要么将利用限额空间，要么需要提前下达并利用明年的额度。根据2018年人大常委会的规定，授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定期限是2019年初到2022年底，意味着今年是可以提前下达额度的最后一年。但从过去三年的经验看，提前下达的额度并不会在当年使用，而是从下一年的一季度开始使用，所以如若下半年要增发专项债，通过利用限额空间的概率比较大。

动用本省存量限额空间无需全国人大审批。由于地方债存量限额已经过全国人大及其常委会审批，因而无需再次审批，仅需通过财政部及省级政府审批后即可使用。发改委投资司表示，目前第三批专项债券项目已筛选形成准备项目清单反馈地方，因此下一步即财政部对于这批项目进行审核。而通过财政部和发改委两个部门共同审核的项目才能发行专项债，最后则是省级人大常委会审议通过相关预算调整方案。

以往收回再分配的出发点与当下不同。回顾来看，过往中央收回额度再分配多数出于两点原因，一方面，为了配合再融资债试点置换隐性债务，中央收回了剩余额度较多的经济发达地区专项债限额，再分配至债务压力较大的地区。另一方面，为了加快专项债券发行和使用的要求，中央收回暂未使用的新增债务限额并重新分配。但当前，政治局会议以及之后的经济大省政府主要负责人座谈会均强调“经济大省要勇挑大梁”、“各省要坚持政府过紧日子，盘活财政存量资金”，因此收回再分配的逻辑或与历史有所不同，更加着力于完成发展预期目标。

跨省调配存在概率，但必要性看似不强。从目前各省当年新增额度的使用情况来看，截至7月底，各省新增专项债额度已基本发完，只有天津市、上海市和海南市等地区还有少部分新增剩余额度。而存量的专项债限额空间本就在经济大省分布更多，只是使用的意愿相对较弱，因此监管层面提出了经济大省要增加财政支出的要求。在这样的限额分布和政策要求下，我们认为跨省调配的必要性可能也并不大。

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限额空间用足，基建提速多少？

财政靠前发力，用于项目建设的专项债基本发行完毕。在去年中央经济工作会议对稳增长的部署下，财政部已在去年年底向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，今年一季度地方债发行进度约36%，创2015年以来同期新高。二季度全国特别是一线城市纷纷遭遇疫情冲击，稳增长政策进一步加码，财政部要求上半年基本完成新增专项债发行，地方专项债发行在5月再度加速，6月单月发行量超1万亿元，创历史新高，截至7月末，用于项目建设的专项债基本发行完毕，发行进度远高于历年同期，财政发力明显前置。

基建相关的投向占比约六成。从今年前7个月专项债的投向看，比例最高的是市政及产业园基础设施，占34.3%，其次是社会事业，占比为18.7%，交通基础设施占比17%，保障性安居工程占比15.6%。整体来看，基建投向占比约为六成，较去年提升5个百分点左右。

三季度切实加快实物工作量形成。今年以来财政存款余额持续创下历年同期新高，指向专项债等财政资金使用并不算快。近期发改委推进有效投资重要项目协调机制召开第二次会议，强调下一阶段要将工作重心转到落实资金投放、项目开工建设和形成更多实物工作量上来，切实加快项目前期工作和开工建设，对未按期开工或者进展较慢的项目加强督促指导。而基建相关的中观指标也有同步改善，比如7月石油沥青装置开工率、小松挖机开工小时数均有回升，但仍处历年同期新低。

利用限额空间，预计拉动基建提速4个百分点左右。如前所述，今年限额空间约为1.55万亿元，根据专项债投向基建的比例为60%，专项债2022年在基建项目中用作资本金的比例平均值约为20%，假设项目建设周期为两年。则预计带动基建投资增加7750亿元，相比2021年提速4.1个百分点左右。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险。

陈兴（宏观首席分析师）

执业证书编号：S0740521020001

金融学博士，浙江大学工学学士，中泰证券研究所宏观首席分析师。荣获第三届新浪财经金麒麟最佳分析师·未来之星、CEIC与EMIS2021年杰出成就分析师等奖项。此前曾供职于海通证券宏观固收研究团队，作为团队宏观经济方向负责人获得2020年新财富宏观最佳分析师第3名，所在团队亦曾获得2017-2019年新财富宏观最佳分析师前5名。 

谢钰（研究助理）

香港中文大学金融学硕士，上海交通大学管理学学士，负责国内实体经济与货币流动性研究。

刘雅丽（研究助理）

上海交通大学应用经济学硕士，负责国内实体经济及政策研究。

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