全球宽松退潮，黄金为何成为第一个“裸泳者”？
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
“十一黄金周”，黄金却成为最大的输家。10月1日-7日，COMEX黄金大跌4.5%，创一年来最大单周跌幅。
“海清FICC频道”自2016年7月提出“黄金大坑”观点以来，先后写了《黄金是坑，债是陷阱》、《黄金大坑之一：“滞胀保值”不靠谱，请远离“黄金大坑”！》、《黄金大坑之二：黄金能避险吗？》、《全球流动性拐点进一步验证，谨防“黄金大坑”》（作者：邓海清，陈曦），坚定看空黄金。从7月提出“黄金大坑”到10月7日，黄金累计跌幅已达8%。
在本文中，我们将重新阐述黄金的分析框架，论述我们提出“黄金大坑”的逻辑，并对未来黄金走势进行判断。
黄金究竟是什么？
黄金的属性非常复杂，但我们认为黄金可以近似看做“美元零息债券”，其中关键词有三个：美元、零息、债券。
美元的意思是，黄金以美元计价，黄金与美元指数呈现明显的负相关关系。如果美元上涨，则黄金下跌；相反美元下跌，则黄金上涨。
图1 美元指数与黄金价格负相关
零息的意思是，黄金是没有票息的，投资黄金唯一的获益来源是卖出黄金，除卖出黄金之外没有任何的未来现金流。换句话说，购买黄金，唯一的盈利方式是赌黄金价格上涨，买入黄金的唯一目的就是为了涨价之后卖出。与黄金相比，债券有票息，股票有股息，债券、股票可以通过长期持有获得持续收益，而黄金则只有卖出时的一次性收益，因此黄金的投机属性更强。
债券的意思是，黄金尽管不是债券，但与债券类似，都具有避险作用，都具有高流动性，更重要的是，都与利率或者央行密切相关。如果央行收紧货币政策，则利率上升，黄金和债券价格均下跌；相反，如果央行放松货币政策，则利率下降，黄金和债券价格均上涨。
图2 实际利率与黄金价格负相关
除“美元零息债券”的特征之外，黄金与债券有一点不同：受通胀的影响不同。对债券而言，通胀上升，会导致债券收益率上升，对应债券价格下跌；但对黄金而言，通胀上升，会导致实际利率下降，进而导致黄金价格上涨。这意味着，央行尚未对通胀做出反应的前提下，通胀对债券和美元的影响是相反的。
综上所述，黄金可以近似看做“美元零息债券”，黄金的影响因素包括：黄金价格与美元指数负相关，与名义利率负相关，与通胀正相关，与避险情绪正相关。
2016年黄金为何上涨？
2016年1月-7月，COMEX黄金上涨30%，为2012年以来黄金涨幅之最。2016年黄金为何上涨？或许不少人认为是“滞胀”，但真相绝非如此。
“滞胀论”首先就是个伪命题，2016年根本就不存在“滞胀”。国际市场也从来没有将“滞胀”作为看多黄金的主要逻辑，只有国内的部分人，仅凭2月中国CPI超预期就提出了所谓“货币超发导致滞胀”的谬论。
从全球数据上看，美国CPI或PCE仅为1%左右，距离2%目标尚远，欧洲、日本则仍然深陷“通缩”泥潭，CPI均为负值，在这种情况下怎么可能会有“滞胀”？
图3 中国最高CPI2.3%，欧洲、日本“通缩”，何来“滞胀”？
再看中国，除2月-4月CPI短暂达到2.3%之外，之后CPI一路下行，8月CPI仅为1.3%，与“滞胀”是在相去甚远。跟何况，即使是2016年的CPI高点2.3%，距离3%的中国政府目标仍有相当的距离，所谓“滞胀论”纯属杞人忧天。
我们认为，2016年上半年的黄金上涨，与“滞胀”毫无关系，其真正原因是2016年上半年美联储加息预期减弱，叠加风险事件频发，导致全球长期利率预期下降，以及美元指数见顶回落。
2016年以来，美联储加息一次次落空，同时美联储不断下调美国经济、通胀、长期利率预测，是导致黄金上半年牛市的关键。这从两方面利好黄金：一是黄金与名义利率负相关，长期名义利率预期下降，会直接导致黄金价格上涨；二是美联储的明显鸽派导致美元指数阶段性见顶回落，黄金与美元指数负相关，因此也会导致黄金价格上涨。
除美联储因素之外，各种风险事件也加剧了全球的长期避险情绪。英国脱欧、美国大选、德银危机、日本负利率等，均不仅是短期的风险事件，而且加剧了全球经济、金融、政治的长期不稳定性，这些共同导致全球的长期经济增长和利率预期下降，从名义利率和避险情绪两方面均利好黄金。
事后来看，2016年上半年的黄金上涨确实有充分的理由，但这理由绝不是“滞胀”。现在的问题是，情况正在起变化，上半年黄金上涨的理由已经不再成立。
“黄金大坑”：黄金能避什么险？
不少人认为，黄金是万能的避险工具，什么风险来了都能避，因此不管出了什么风险，第一反应都是买黄金。在国外的对冲基金，配置黄金也是为了对抗风险事件，希望股市下跌时能够通过黄金上涨挽回部分损失。
但2016年9月9日全球风险资产的“黑色星期五”证伪了黄金的“万能避险作用”。9月9日，纳斯达克大跌2.5%，为3个月最大单日跌幅，VIX恐慌指数升至英国脱欧公投以来最高，布伦特原油大跌4.2%，为2个月最大单日跌幅。在市场一片恐慌时，COMEX黄金下跌0.7%，为1个月最大单日跌幅。
到底发生了什么？黄金为何没有避险作用？我们的答案是：黄金的避险是有限的，不是什么险黄金都能避。
如果风险事件导致全球实际利率下降、美元走弱，那么黄金能够起到很好的避险作用；但如果风险事件导致全球实际利率上升、美元走强，则黄金不但没有避险作用，反而也会大幅下跌。
人类历史上的绝大多数风险事件包括战争、各类金融危机、滞胀、英国脱欧、负利率等，都会导致全球实际利率下降，因此对于这些风险，黄金确实有很好的避险作用。
导致全球实际利率上升的风险，有两种可能：一是全球通胀下降，二是全球利率提高。这两种情况本身不必然导致黄金价格下跌，还必须叠加美元指数的因素。
例如，2013-2015年，全球通胀下降，欧央行放水，美联储收紧，结果美元指数走强，黄金大跌。
再例如，2002-2007年，全球央行加息，且加息幅度超过通胀上升幅度，全球实际利率上升，这似乎应该导致黄金走弱；但当时全球对于美国政府信用担忧、小布什的“弱势美元”政策导致美元持续走弱，在全球加息过程中黄金反而大涨。
到了现在，出现了最不利于黄金的组合：“全球实际利率边际上升 美元走强”，这是我们提出“黄金大坑”的主要原因。
全球实际利率边际上升，与全球央行流动性边际拐点是一个意思。注意，我们强调“边际”，是因为并非各国都在“由松到紧”的拐点，其中欧洲、日本央行是“货币宽松程度由加强到维持现状”的拐点，是L型拐点而非V型拐点。全球央行流动性边际拐点，意味着全球实际利率边际上升，利空黄金，
全球央行流动性边际拐点的风险，特别是美联储重新步入加息周期的风险，是黄金无法避免的。“全球利率边际上行 美元指数走强”，会导致黄金价格长期下跌，是我们认为“黄金大坑”的关键。
具体到“十一黄金周”，美国数据公布较多，其中PMI大幅超预期、初请失业金略超预期，非农就业、失业率、ADP就业不及预期，整体而言，美国数据方面不支持美联储过快加息，对黄金构成利多，但数据无法挽救黄金的暴跌。
黄金暴跌的主要原因是美联储释放了强烈的鹰派信号，里士满联储主席莱克、克利夫兰联储主席梅斯特等均发表了鹰派言论，其中莱克认为，美联储应该像1994年那样，在通胀走高前采取加息政策。
与黄金暴跌一致，美国长期限国债收益率大幅上行，本周10年期国债收益率上行13BP至1.73%，为2016年6月以来最高值。
从市场表现看，美国经济数据已经不是那么重要，更重要的是美联储的意图。正如1994年的美国加息，当时美国经济并未过热，美国通胀仅为2%，而美联储却将基准利率加至6%。近期美联储的鹰派表态，引发了市场对美联储重演1994年超预期加息的担忧。
海清FICC频道认为，除非10-11月美国经济数据明显恶化，否则美联储12月加息仍为大概率事件。在美国经济没有明显恶化迹象的前提下，美联储有必要提前实现利率正常化，以抑制资产价格泡沫，同时为下一次经济危机预留货币宽松空间。
目前CME利率期货隐含的12月加息预期仅为65%，当前的市场并未完全隐含12月的加息，“黄金大坑”可能才刚刚开始。这意味着如果12月真的加息，或者市场加息预期进一步增强，则“全球利率边际上升 美元指数走强”的组合仍将继续，“十一黄金周”的“黄金惨剧”仍会继续上演。
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