风险勘查的经济概念

作者丨陈源

大家知道，地质勘查以投资资金量大、投资周期长和高风险为特征，多数技术人员和非专业人员通常将这里所述高风险与找矿的成功概率等同。理论上，风险勘查是指资源量项目勘查，即在完成预可行性研究之前的所有项目对投资来说都是高风险的。当然，有人认为只有早期勘查项目，如草根项目和绿地项目才是高风险的，而资源量级别较高时就没有大的风险了。实际上，对资源量项目而言，愈早期，风险愈大。

本文主要讨论风险勘查的经济概念，希望对风险勘查的概念有更全面的认识。先看几个实例，实例依据的资料均来源于公开资料，本文不存在对涉及单位的褒贬评述。

河南地矿的海外投资

河南省地质矿产勘查开发局的企业名称为河南豫矿资源开发集团有限公司（本文简称河南地矿）。据国土资源部网站，截止2009年12月，河南地矿获得境外矿权136个，除1个采矿权外，其余为探矿权。这些矿权主要分布在刚果（金）、纳米比亚、博茨瓦纳、坦桑尼亚、津巴布韦、阿尔及利亚、塔吉克斯坦、墨西哥和澳大利亚等。截至2015年底，河南地矿仍然拥有境外矿权107个。

河南地矿的海外投资明显以探矿权为主，资金来源以国家海外矿产资源风险勘查专项资金和河南省地质勘查基金为主，即国有企业利用国有资金，进行了大幅度的探矿权资产扩张，其运营模式与传统的国内财政拨款来开展勘查活动相似。其中，国家海外风险勘查专项资金以无偿支持为特点，而河南省地质勘查基金以股权投资为特点。在2012年以后的矿业萧条期，国家有关部门暂停了国家海外风险勘查专项资金的执行，使得后续勘查资金不断增加无法保证，通过矿权融资或处置来获得新增资金比较困难，难以维持现有矿权的勘查投入。

华东有色

江苏省有色金属华东地质勘查局，其企业身份为江苏华东有色投资控股有限公司（华东有色）。华东有色的主要投资和融资活动如下：

·          截至2011年7月，华东有色拥有境外探矿权共53个，没有采矿权，主要分布在澳大利亚、纳米比亚、莫桑比克、马拉维、巴西、墨西哥、智利、印尼等十多个国家和地区。截至2011年9月，境外探矿权增至69个。截至2013年5月，境外探矿权增至99个。

·          2009年6月收购了澳大利亚以勘查为主业的Arafura Resources Limited上市公司（代码ARU）24.86%的股权，成为第一大股东。截至2011年7月，华东有色在ARU公司的股权占比下降到17.51%。

·          2011年4月收购了澳大利亚以勘查为主业的Globe Metals and Mining Limited 上市公司（代码GBE）52.9%的股权，成为第一大股东。截至2013年12月，华东有色在GBE持股比例被稀释至25.15%。据GBE年报，2016年度华东有色基本放弃对该公司的管理。

·          2011年8月1日，华东有色与英国威瑟利公司签署相关协议后，华东有色控股65%的China Africa Resource Plc (代码CAF) 在伦敦AIM板正式挂牌上市，CAF公司以勘查为主业。

·          2012年5月，华东有色认购了澳大利亚以勘查为主业的TNG  Limited (代码TNG) 15.3%的股份。据TNG公司年报，2016年度华东有色的持股比例已不足1%。

·          2011年7月和2011年12月发行各3亿元5年期票据，到期兑付日分别为2016年8月和2017年1月。募集资金的目的之一就是偿还部分贷款，并补充流动资金。2011年6月，成立华东有色资源投资基金，募集资金10亿元。截至2011年9月，华东有色拥有1个铅锌矿生产企业，预期年利润在6,000万左右，另外铅锌、金和铜钼矿基建项目各1个，其它资产为探矿权和服务性公司。总资产36亿，总负债20亿，包括银行贷款余额7.74亿。截至2011年9月时的经济参数为：资产负债率55.4%、净资产收益率0.71%、经营活动现金流量/流动负债比0.11。考虑到票据和募集基金因素，2011年9月后的资产负债率应该大于69%，各类借款超过23亿。

·          2013年1月，华东有色与中静实业公司、上海云峰集团、红石二期基金在北京签订了《华东有色投资控股有限公司增资协议》，通过增资扩股方式转让了49%的股份，以募集资金。但5个月后，新的股东提出争议，使得增资扩股计划无法完成。

上述公开报道数据表明，华东有色仅拥有1个铅锌矿生产企业，其它资产为上市初级矿业公司、大量探矿权、少量采矿权（基建项目）和服务性公司，高负债经营。2012年前，华东有色利用各种负债进行大规模探矿权和以探矿权为主业的初级矿业公司投资扩张，但自身新增现金流量（收益/利润）不能偿还借款利息。自2012年以来，矿业界整体进入萧条期后，企业进一步融资困难，面临资金链断裂风险。

天津华勘

天津华北地质勘查局现名称为天津华勘集团有限公司（天津华勘），其主要投资和融资活动如下：

·          截至2014年9月，天津华勘拥有境外探矿权共36个，采矿权7个，主要分布在老挝、澳大利亚、墨西哥、阿尔及利亚、玻利维亚、智利、苏丹和朝鲜等国家。

·          2009年12月，天津华勘反向收购加拿大上市初级矿业公司Merit Mining Corp, 于2010年12月更名为Huakan International Mining Inc，该上市企业自2014年5月13日起上市摘牌。

·          2015年5月，天津华勘发行2.5亿1年期短期融资券，偿还期2016年5月。2015年6月发行3年期2.5亿票据，到期兑付日为2018年6月。募集资金的目的之一就是偿还部分贷款，并补偿流动资金。截止2014年9月30日，公司拥有或参股2个金矿、1个铜矿和3个钼矿山，其它资产为矿权和服务性公司。总资产40亿，总负债25亿，包括银行借款余额7亿。主要经济参数为：资产负债率62.1%、净资产收益率2.72%、经营活动现金流量/流动负债比0.01。考虑到票据和短期融资券，2015年6月后的资产负债率应该大于83%，各类借款超过12亿。

上述公开报道数据表明，天津华勘拥有6个矿山生产企业，其它资产为上市初级矿业公司、大量探矿权、少量采矿权（基建项目）和服务性公司，负债高，自身矿山新增现金流量不能偿还借款利息。自2012年以来，矿业界整体进入萧条期后，企业面临进一步融资困难，难以进一步融资扩张。

风险勘查经济概念讨论

基于上述3个实例，可获得如下理解：

·          上述3个公司的共同经营特点是，在2012年以前市场繁荣期以融资形式进行了大规模海外探矿权资产扩张，而在2012年以后的市场萧条期面临探矿权融资或处置困难，海外探矿权市场价值快速下降或归零。经济上表现为负利润或低利润，高负债，进一步融资困难，无法继续扩张或无法维持探矿权上的勘探投入。

·          河南地矿利用国有基金进行海外风险勘查投资，没有负债经营。在矿业界整体进入萧条期后，不存在负债本金和利息偿还问题，因为有国有财政人头费支持，企业经营虽然困难，但仍可勉强维持生存。这是我国政府主导的现有体制下的结果。如果是完全的市场经济条件，则这样的企业在矿业萧条期可能会大量处置探矿权，因为缺少后续勘查资金投入，企业很快会面临破产倒闭的窘境。

·          华东有色和天津华勘通过各种形式包括债务融资的方式获得大量现金，用于大规模投资风险勘查资产。虽然天津华勘的资产扩张加强了对采矿权的投资，但二者自身少量矿山生产企业产生的新增现金流不足偿还债务融资的利息，偿还本金只能通过“借新还旧”方式来维持。2012年以后的萧条期，华东有色未能完成股权融资的结果是可预期的，因为股权投资的背后仍然存在资金成本和预期收益问题。

理论上，对风险勘查项目而言，其融资方式有股权融资和债务融资，其中，债务融资方式包括银行贷款（抵押贷款/套期保值、信用贷款、担保贷款、贴现贷款）、委托贷款、信托抵押贷款、债券融资与商业票据、民间借贷等。股权融资的特点是：对矿权业主（甲方）来说，融资后，其控制的矿权股份减少，如果通过此种形式不断融资，则最后可能失去对矿权的控制和管理权。经济风险是风险共担，利益共享。一旦项目失败，不必对投资人（乙方）承担经济责任。对乙方来说，通过投资成为矿权的股东，一旦投资成功，回报较大，但投资时间长，利息成本大，投资风险也大。债务融资的特点是：对甲方来说，融资后，其控制的矿权股权不变。与矿山企业不同的是，勘查企业在勘查过程中不能及时产生主营业利润，投资周期长的特点将导致无资金来偿还利息，只能通过“借新还旧”方式维持生产。在原理上，“借新还旧”与“庞斯骗局”相同，其可持续性很大程度上依赖于探矿权项目勘查成功，即最终能转换为生产项目。一旦勘查不成功，勘查企业将无法偿还本金，因为勘查企业通常是资不抵债的。

勘查项目融资的目的是获得探矿权项目的勘查成功，但勘查成功的概率是很低的。探矿权的收益方式包括矿权转让收益、矿权增值过程中通过部分股权在不同时间点转让收益以及最终转换为矿山生产项目等方式，即大部分探矿权的投资是没有收益的亏本投资。勘查公司经营的实质就是获得勘查成功，将勘查成功转化为收益，并使其收益率不低于融资成本时方能维持可持续发展。鉴于此概念，债务融资的风险要远大于股权融资。

勘查企业通常不可进行负债扩张，负债扩张的实质就是勘查企业以中介人平台的形式将负债转换为大部分长时间没有收益的探矿权资产，负债扩张的后果就是在多数情况下迟早要发生的资金链断裂后果，并承担负债责任。

勘查企业负债扩张的行为与2001年全球互联网泡沫破裂危机的实质是类似的：1995年以后，以互联网网络基建、互联网工具软件和门户网站为特色的企业获得风险基金的青睐，互联网公司扩张性“烧钱”，公司市值快速增长。当时大家忽略了互联网公司本身产生的新增现金流（收益）很低的事实，并最终导致全球互联网泡沫破裂危机。危机发生的原因就是自身新增现金流不能冲销资金成本，其投资收益模式不可持续。

在完全的市场条件下，要维持探矿权资产，实施最小勘查投入通常为强制性要求，即勘查资金的需求是持续性增加的。

在矿业繁荣期，如果勘查成功，负债勘查也是重要选项之一，前提是要有偿债预案，并确保探矿权的不断收益以能偿还负债利息。一旦进入萧条期，勘查企业的首要任务就是尽快处置矿权，以确保现金流。在完全的市场条件下要防止被并购或破产倒闭，因为此时的探矿权面临大幅度贬值或归零的窘境，同时也很难转手出去。在矿业萧条期，股权融资也很难获得成功，因为甲方无法提供收益预期，乙方存在资金时间成本问题。

勘查企业的投资策略与矿山企业的重大区别是，后者有较大的非流动资产和自身新增现金流作为后盾。我国勘查企业在上一轮矿业繁荣期的负债对外大规模扩张探矿权行为能否买来一些教训呢？

作者丨陈源

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