公司市值44亿，预计今年公司整体净利润将会在6000到7000万左右，对应的PE在60倍左右。
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澄泓研究·大健康工作室成员：名成功未就、金融菌、衣香人影2010、小小书童Q、静翌、lefthand
【投资要点】
1.行业空间极大；当前国内血透市场规模仅在100到200亿左右，未来血透业潜在市场在1000亿以上，是一片极其值得开拓的蓝海；
2.政策支持有力；近年来，对于血透业的支持政策在不断的推出，国产替代预期明显，这将有力推进行业快速发展；
3.并购活动促进行业整合；公司本身并购眼光较好，近年来的收购活动为公司带来极快的业务增长；
4.管理层推进业务稳定且坚决；燕金元先生带领下的宝莱特转型坚决，执行力极强，同时，公司推进的合伙制度可以有力的捆绑管理层利益，这为公司的发展提供了有力的保障；
5.业绩拐点或已出现；从今年一季度业绩情况观察，公司或已完成困境反转，业绩拐点已现。
公司自2011年上市以来，业绩表现一直堪称是乏善可陈，而今年Q1，在精心布局血透业四年之后，业绩拐点或已出现——Q1净利润相比去年大增113.92%，血透业务终于开始释放威力。
imgLoading公司的ROE水平在蹉跎四年后也开始强势反转，仅Q1的ROE就已超过了去年Q2的水平（2.01%），今年有望达成上市以来的新高。
查看公司的负债，近年来负债率节节攀升，而从负债细节可以看出，公司的有息负债占比极低，负债率增长更多是由应付票据和应付账款带来的（此两项负债占整体负债比例的近7成），可见公司在产业链中的地位一直在逐步提高，赊购能力在不断增强。
而查看公司的营收情况，可以发现公司的营收在快速增长——事实上，公司上市之初的监护仪器业务近4年来基本保持了原地踏步的状态，而血透业务自2012年开展以来，已实现了4年10倍的高速增长！去年，血透业务的营收更是首次超过了监护仪器，成为了公司目前的第一大业务；这标志着公司转型的初步成功，公司已经从原来逐渐萎缩的业务中挣脱出来，向着血液透析这片未来可能的蓝海中迈出了重要的一步。
而在营收高速增长的同时，可以看到，公司的应收账款周转率也并没有下降太多，可见公司的业务目前是比较健康平稳的在发展，并没有只是为了快速做大而大肆赊销，放松收入质量；截至今年Q1，应收的体量是1.12亿，与应付账款（0.98亿）体量相当，可以再次印证公司在产业链中较为强势的地位。
imgLoading公司在努力开源的同时，节流工作也做得相当不错——公司的费用率近年来在不断的下滑，今年Q1与营收之比仅为22.7%创下了上市以来的新低；而控制费用的同时，公司也没有放松研发力度，近几年来研发费用一直是营收的7%左右，占管理费用的一半以上——公司自主研发的血液透析装置已于2015年7月获得CFDA颁发的医疗器械注册证，成为所有A股上市公司中，唯一取得国家认可的血液透析行业注册证的公司，有利于打破国外医疗设备垄断国内市场的格局。
另外，公司的现金流情况也还算差强人意，虽然近年来一直在进行着外延式收购，不过总体现金流一直也还不至于入不敷出；在这里必须要提一句，公司的收购活动确实是卓有成效的，而且目前来看收购价格控制的相当优秀，堪称以小博大，效率最大化。
不过，需要注意的是，公司的毛利率处于不断下降的状态，尤其是血透业务，2015年的毛利率与2013年的最高最高点相比已下滑近11%；这主要是由两方面的原因导致的：首先，在医保控费的环境之下，耗材同样面临着降价的压力；另外，公司为了更好的推广自己的机器和耗材，收购/建立了一些经销商公司（如与陈连忠先生合作设立的申宝医疗），这些公司的并表导致公司的毛利率进一步下降。尽管有这些偏负面的问题，但从目前来看，公司的毛利率和利润情况还处在可控范围内（今年Q1净利润率甚至重新开始大幅上升）——甚至，降低毛利率可以说是公司的一种战略手段，通过打压价格从而消灭透析粉液方面的中小竞争者，从而取得长期优势；因而这部分的情况不妨长期观察追踪。
我们认为，有五点原因决定了血透行业，未来会是一个大有发展的领域。
目前根据中国重症慢性肾病流行病学分析：14%是糖尿病并发症，9%是高血压并发症，49%是原发性肾病。高血压和糖尿病在大约20年后会逐渐并发产生重症慢性肾病，如果是中老年群体患高血压、糖尿病，在未发生并发症时就有可能死亡，而随着国内高血压糖尿病患病人群的年轻化，继发性重症肾病的比例会逐渐增高。
统计数据表明：中国目前约有200万终末期肾病患者，其中只有30万患者接受透析治疗，仅占15%。与世界平均37%、欧美国家75%相距甚远；每个患者每年花费大约在7到10万元左右，简单计算可以看出，未来这是一个潜在空间在1000亿以上的市场。
对于终末期肾病患者，只要存活，每周就必须进行2至3次透析治疗，在现行技术条件下，结束治疗只有两种可能：患者配型换肾成功，或者患者去世。目前能够成功换肾的患者还是很微不足道的一个比例，毕竟这是一件需要花费巨款，且花了钱也不一定可以办到的事情（配型太艰难）。因而整体来看，透析对于患者完全是个刚性消费，只要有钱，为了活下去，就必须一直透析。
目前整个血液透析市场，外资还处于绝对主导地位。透析管路外资占比大约在50%，国内有生产资质的厂家有9家。透析器外资占比80%以上，国内企业有8家具有生产资质。透析机外资占比85%，国内只有6家具有相应资质。透析粉/液是唯一一个目前由国内主导的市场，也是相对技术含量最低的市场，目前由21家企业具有生产资质。
可以看出，外资在核心技术上还具有绝对优势，需要国内企业奋起直追的距离还很长。但换个角度来看，未来外资替代的空间也足够大。
透析机是一种价格相对较贵的器材，但真正让厂家赚钱的却不是机器本身，而是之后的耗材费用和提供的相应服务，培训。一台血透机售价10万元左右，大约可以使用5年。而一台机器每年消耗的耗材费用就需要将近10万元，也就是说，一台机器在使用寿命内可以制造5倍于其本身的价值。
在中国，最重要的利好非政策倾斜莫属，而血透行业目前政策倾斜的拐点已经逐渐显现。
2012年8月30日由国家发改委、卫生部、财政部、人社部、民政部、保险监督管理委员会等6部门公布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，明确指出对终末期肾病（尿毒症）等8类大病患者给予保障，目前通过新农合与医疗救助的衔接，使该等疾病补充水平达到90%左右。
2014年3月，国家卫计委医管局发布《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函》：建立透析中心不再要求必须为拥有肾内科的二级以上医院，只要10公里范围内有二级以上综合医院，并签订透析急性并发症服务协议；独立透析中心的其他辅助科室均可外包。
2014年6月13日，商务部发布2014年第42号公告，宣布对原产于欧盟和日本的进口血液透析机进行反倾销立案调查。
从政策角度来看，目前是可以逐渐考虑切入血透行业的良好时间窗口。
在观察国内公司之前，我们不妨先回顾下历史，看看世界顶级透析领域巨头的发展历程。
imgLoading费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领导者，目前市值约1700亿人民币，2015年公司实现服务收入133.9亿美元，产品收入33.5亿美元。2015年公司的血透产品全球市占率位列第一，达到38%。他在发展过程中采用了垂直整合的方式，从产品代理商开始做起，逐渐通过研发和并购拥有了核心技术，并不断向上下游延伸，完成了制药，血透，医疗服务合作的一体化。
imgLoading而DaVita集团是美国500强企业，在本土拥有强大竞争优势，并拥有巴菲特坐镇；其目前市值大约1000亿人民币，规模仅次于费森尤斯医疗，2015年公司合计实现透析服务收入86.4亿美元。与费森尤斯不同的是，DaVita采用的是连锁的集团式管理，通过横向并购透析中心并和医院建立合作关系，以强大的运营管理能力提升企业盈利能力，建立了大批具有资质的私人透析中心。
从目前我国国情来看，我们认为由上至下的垂直模式相对可能更容易实施。而且国民性也决定了，正规医院才是实施诊治的首选，毕竟大多数国人由于“国有情节”，只愿意相信国有银行，医院，企业，等等等。另外由于费用所限，商业高端医疗保险市场尚小以及群体认知度的原因，私人高端诊所的模式，可以作为对富裕人群的一种补充，但在相当的一段时间内应该不会是主流模式。
国内目前从事血液透析相关业务的上市公司A股有宝莱特、新华医疗、三鑫医疗、蓝帆股份和常山药业；H股有威高股份和三生制药。
imgLoading从产品全面性来看，威高股份目前已经实现了全产业链覆盖，宝莱特通过持续的收购，除了透析器以外也基本实现了全产业链，而新华医疗和蓝帆股份的血透业务目前还在布局中，在近期的财报中并没有贡献利润。血液透析中，最常使用的是合成促红细胞生成素EPO治疗贫血并发症，三生制药占国内EPO44%的份额；而最常使用抗凝血药物为肝素，肝素一哥常山药业占比70%。
在医疗器械领域，最早涉足血液透析服务的是威高集团。目前威高股份市值为191亿港币，PE16倍。2011年，威高就成为了卫生部批准的民营血透服务中心试点单位，所用透析产品均来自公司自产。
imgLoading但是，通过上图我们可以看到，对于威高而言，血透并不是其核心业务，虽然业务量逐年上升，但目前也只占到营业收入的15%左右。另外从财务倾斜角度看，公司似乎并不算特别重视这块业务。同时，通过威高的数据我们还可以看出，国内的血透机虽然便宜，但是目前仍然不太为医院所接受，同时，作为可长期使用的产品，相对增速较慢，而利润最厚的部分非耗材莫属，近年来威高的耗材一直保持了30%左右的增速。
另外，正所谓一山不容二虎，同处山东的新华医疗未来可能会在血透领域和威高产生较大的竞争摩擦，究竟两者会携手共赢，还是让其他公司渔翁得利，这个我们只能拭目以待了。
沈阳三生07年在美国纳斯达克上市，几年前退市转而在香港上市，目前市值188亿港币，PE为负。其核心产品为合成促红细胞生成素（EPO），占据中国EPO市场44%以上的份额。但目前面临的同类药品竞争较大，且EPO每年为三生贡献60%的销售额，三生对单个产品依赖度过大。
2010年4月，三生与巴菲特（占股17.7%为第一大股东）投资的DaVita合作，在国内开设血液透析服务中心。但在股权设置中，DaVita占合资公司70%股权。可以看出，三生并未将建立独立血液透析中心，当做主要发展业务。另外目前的合作中，主要是采用了DaVita在美国习惯的透析中心模式，相对更像是和睦家等的高端私人诊所。
打开宝莱特的首页，整个页面只有血透巨大的招商广告，可见公司是把血透业务当做未来发展的绝对核心来做的。
imgLoading公司近年来进行了持续的收购，可以看到足迹遍布华东、华南、华北地区。从公司的招股说明书也可以看出，公司国内业务一直以来最重要的销售地也是这三个地区。
imgLoading透析粉液是一种运输半径较小的产品，其辐射范围约在500公里左右，随着运输半径的增加，其物流成本也相应增加。在一次采访中燕金元曾经提到：“现在运输成本在产品成本中占比为20%，为什么我们要布局5家以上的公司？这和生产钢筋水泥是一个道理，未来布局完成以后，可以降低成本、提高产量，从而提升利润空间。同时供应量上去了，也就有了降价空间。”
imgLoading我们不妨看看中国地图，画黑圈的地方是目前宝莱特可供应透析粉液的生产地，蓝色方框为重点销售地区，可以看出，公司目前已经初步在经济发达的东南沿海地区都建立了自己的供应基地，公司未来还可能在浙江、山西等地继续收购或建设生产基地，这将大大减小透析粉液的运输成本，虽然耗材行业进入门槛稍低，但这将让中小公司在公司的成本优势面前无法生存，可谓是公司的一层护城河。
另外，作为目前国内血透的领军人物，威高集团董事长陈学利曾表示：血液透析行业只有仪器、管路、透析药三个打包一起给医院才能盈利，仅有其中一项不能盈利。而目前公司基本实现了全产业链，这也让公司在日后在和同业的竞争中提前占据了一定的优势。
而去年6月的合作协议，更是让公司未来的发展增加了一层确定性。
“陈连忠先生具有近二十几年血液净化领域营销服务经验、向100多家医院提供血液透析方面的服务，其中参与投放的血透中心达到40多家”。公司看重的是经销商强大的市场背景，通过合作，快速获得市场；经销商受到对赌协议的刺激，利用自己多年来的市场经验和关系，协助公司达成目标——标准的双赢模式。
目前公司的实际控制人是董事长燕金元先生和其夫人王石，两人共持有公司36.5%的股权。燕金元先生1963年生，硕士学历，高级工程师，同时是西安交通大学副教授；公司从发行之初到去年股灾前，最多的时候上涨了6倍多，作为财务投资者的二股东艾利克斯夺路而逃，而大股东燕金元先生从始至终一股未卖，甚至还在去年23.51和35.73分别做了增持，从这里我们也不难看出其对公司的决心——这是一个想要做事的管理者，这也在另一个维度为我们对公司的未来的发展带来了信心。
总体而言，公司目前仍处于努力拓展的状态，固然目前的情况一切向好，但毕竟公司之前从未涉足该领域市场，未来还具有很大的不确定性；公司市值44亿，从目前的情况来看，预计今年公司整体净利润将会在6000到7000万左右，对应的PE在60倍左右；若看好公司的前景，愿意相信公司管理层的决心，目前的价位其实已经值得介入了，不过出于对未来不确定的考虑，仓位不宜过大。
1.未来若医保控费力度加剧，公司业务或将面临巨大压力；
2.公司目前体量尚小，未来业务执行还存在着很多不确定性因素；
3.为了快速做大业务，未来公司很可能还将不断进行收购活动，而目前业务造血能力并不足以支持连续的收购活动，公司或将开启再融资，摊薄股权；
4.公司目前收购活动主要还是集中在低端市场，对行业格局的改善能力有待考证。
【澄泓研究·大健康工作室】
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