重组新规发布后，圆通作为第一家成功过会的快递公司，我们可以得到什么样的启发？
经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年7月28日召开的2016年第55次工作会议审核，大杨创世重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。
下面小汪@并购汪就对目前已经公布借壳方案的四家快递公司，进行对比分析，来探讨快递公司这种大体量资产借壳上市有哪些关键要点？
1、圆通抢先过会，看其他快递公司借壳进展
申通作为第一家发布借壳预案的公司，但是晚4个月发布预案的圆通成为第一家过会的快递公司。具体时间进程如下：
2015年12月2日，艾迪西发布公告，公司拟置出全部资产和负债，同时非公开发行9.06亿股及支付现金20亿元，作价169亿元收购申通快递100%股权；并拟非公开发行募集配套资金不超过48亿元。7月19日，公司对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》进行了回复。
2016年3月23日，大杨创世发布公告，公司拟置出全部资产与负债，作价175亿元收购圆通速递100%股权；并拟向7名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过23亿元。7月28日，并购重组委核准通过。
2016年5月23日，鼎泰新材发布公告，公司拟置出全部资产及负债，与拟置入资产顺丰控股100%股权中等值部分进行置换，差额部分由公司以发行股份支付；同时公司拟以非公开发行股份募集配套资金不超过80亿元。7月15日，公司收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。
2016年7月1日，新海股份发布公告，公司拟置出全部资产及负债，与拟置入资产韵达货运100%股权中等值部分进行置换；差额部分由公司以发行股份的方式购买。7月14日，公司对《关于对宁波新海电气股份有限公司的重组问询函》进行了回复。
2、四家快递公司的核心财务指标对比，标的资产的盈利稳定性是关键
圆通是市场占有率最高的快递企业，同时营业收入保持高速增长，净利润也相对稳定。有社群群友指出，根据监管导向，圆通在财务指标、估值各方面认可度较高。圆通的营业收入保持高速增长、其中14年同比增长约20%、15年同比增长约47%。在行业毛利率下滑的今天，圆通的营业收入和规模有较高增长，所以其净利润维持不变。从财务状况来看，圆通也是里面负债率最低的公司，此前营业收入稳定，企业资金流充裕。
四家公司核心财务数据对比如下：
此外，顺丰的净利润不稳定，但扣非净利润是稳定增长的。13-15年扣除非经常性损益后归属母公司股东净利润分别为1.5亿元、3.07亿元及7.54亿元。13年的净利润来源于并表、14年的净利润很低的主要原因是营业成本上升，直接导致净利润严重下滑。综合来看，顺丰相较于其他三家快递公司的净利润和估值水平（总承诺业绩/标的额仅为19.54%），并没有明显的优势。
韵达快递的净利润是四家快递公司中上涨最快的，主要原因是因为毛利率和净利率的上涨。其中13年、14年、15年、16年1-3月的净利率分别为4.26%、9.17%、10.58%和15.3%。同时，营业收入增长仅仅维持在10%以下。在行业毛利率和净利率普遍下滑的今天，韵达快递最大的关注点可能在未来净利率的高速增长是否有可持续性。
申通先发制人，开启了快递行业上市热情。从财务状态来看，公司的营业收入和净利润均保持稳定增长势头，但是值得注意的是其负债率达72.38%。为了缓解企业的负债率问题，申通募集配套融资总额48亿元，也是申通去年12月第一个公布借壳方案上市的主要原因。
3、四家快递公司上市前估值对比，圆通一二级溢价率最低
2015年9月到现在，对比于顺丰、韵达的估值增值变化，圆通估值变化是最小的。2015年9月，阿里系增资25亿元，获得圆通20%的股权。此次增资对应的估值为125亿元。
申通快递并没有外来股东，也没有战略投资者。仅为陈德军、陈小英兄妹两人所持有。申通没有依据对比估值变化。
顺丰的估值变化较大，13年时估值仅为31.85亿，当时以收益法评估价值为250.47亿。2016年2月，以200亿估值入股的顺达丰润和顺信丰和，均为顺丰控股员工持股。同时在鼎泰新材的重组问询函中，交易所对估值的巨大变化重点提出疑问。
韵达货运的估值变化也非常明显，15年10月股权转让对应的估值为30亿元，仅仅3个月后股权转让的对应估值分别为160亿元、200亿元和210亿元。2016年7月7日，交易所的问询函中，重点对估值变化进行问询。新海股份对此的回复：本次交易预估增值率较高具有合理性，主要基于以下原因：一是我国快递行业高速发展，未来市场前景广阔，发展空间巨大；二是韵达货运具有较为明显的核心竞争力和较强的盈利能力，未来收益预期良好；三是与同行业可比交易案例 不存在重大差异，同时与韵达货运 2016 年初引入的机构投资者的平均估值水平相当，反映了韵达货运市场价值。
快递行业的竞争现状迫使快递企业在“不上市”、“IPO”和“借壳上市”三条路径中均选择了“借壳上市”，表明更快获得估值溢价从而在后续整合中占据主导地位成为企业当前主要诉求。
4、配融受到严控下，募投项目的合理性及规模大小存在影响
募集配套资金受到严控后，借壳方案中的募投项目的必要性及体量大小，对于方案过会进程存在较大影响。
圆通的借壳方案中，公司计划募集配套资金不超过23亿元。本次募集配套资金扣除本次交易相关费用后将用于转运中心建设及智能设备升级项目、运能网络提升项目和智慧物流信息一体化平台建设项目。对比于顺丰的大炮换导弹，圆通此次募集配套融资的去向比较朴实且符合自身发展需求。
申通的借壳方案中，公司计划募集配套资金不超过48亿元。本次募集配套资金扣除本次交易相关费用后将用于支付购买申通快递100%股权的现金对价、中转仓配一体化项目、运输车辆购置项目、技改及设备购置项目和信息一体化平台项目。在募集配套融资去向上，圆通和申通最大的不同在于申通有20亿元是用于支付此次交易中的现金对价。因为申通负债率过高的问题，其股东只能通过借壳上市中选取部分现金对价支付的方式，变相获得“分红”。其中申通的股东仅有陈小英和陈德军两人。
顺丰的借壳方案中，公司计划募集配套资金不超过80亿元，扣除发行费用后，拟用于航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场项目建设。对比其他两家募集配套快递企业，顺丰最为主要的不同在于投向飞行器和中转场建设项目，共计超过60亿。超大额募集配套融资也有效降低了企业负债率。
此外，随着重组新规实施后，借壳上市不允许募集配套融资（韵达借壳方案已无配融）。四家快递公司已经暴露出来的公众股东问题，也给后续的大体量资产借壳提供了一定的借鉴作用。
5、取消借壳配融后，选择壳时，公众股东占比需重视
2016年6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》（以下简称《重组办法》）向社会公开征求意见。
第四十四条第一款修改为：上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。根据其第十三条及四十四条规定，新规实施后借壳上市不能配套融资。
《上市规则》规定，股权分布发生变化不再具备上市条件：指社会公众股东持有的股份连续二十个交易日低于公司总股本的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的，低于公司总股本的10%。
上述社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东：
1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；
2.上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
大杨创世：
本次交易完成后，部分交易对方、募集配套资金认购对象所持股份符合社会公众股认定条件。 于本次交易完成后，在不考虑募集配套资金的情况下，云锋新创将持有上市公司 6.98%的股份；在考虑募集配套资金的情况下，云锋新创、光锐投资将合计持有上市公 司 7.76%的股份，沣恒投资将持有上市公司 2.07%的股份，祺骁投资将持有上市公司 0.17% 的股份。该等交易对方、募集配套资金认购对象所持上市公司股份均符合《上市规则》 所规定的社会公众股认定条件。
一次反馈中回复：本次交易完成后，云锋新创、光锐投资、沣恒投资、祺骁投资、员工持股计 划所持上市公司股份的比例均低于10%，并且均不构成本次交易完成后持有上市公司 10%以上股份股东的一致行动人或上市公司董事、监事、高级管理人员的关联人。该等股东所持股份符合《股票上市规则》所规定的社会公众股认定条件。为确保本次交易后上市公司的社会公众股比例符合《股票上市规则》的规定，云锋新创、光锐投资、 沣恒投资、祺骁投资已进一步作出承诺，承诺本次交易完成后，其作为上市公司的股东，将不会向上市公司提名将导致上市公司的社会公众股比例不符合《股票上市规则》要求的董事、监事、高级管理人员候选人；并将不会投票赞成将使得上市公司的社会公众股 比例不符合《股票上市规则》要求的选聘上市公司董事、监事、高级管理人员的相关股 东大会及/或董事会决议。担任上市公司董事、高级管理人员的李桂莲及其关系密切的家庭成员已作出辞任承诺。在其辞任后，该等人员及其关联人所持上市公司股份将成为社会公众股。
目前关于公众股东不达10%的问题，大杨创世把部分配套融资投资者及上市公司部分原股东等认定为公众股东，以符合上市规则。
但是重组新规实施后，借壳上市不能募集配套资金，会使这一问题更为凸出，对借壳方寻找合适的壳也增加了难度。
6、快递行业资产证券化之路，明星股东云集，分别在其中起到了什么作用？
“明星股东”对上市公司的发展及成长至关重要，其中财务投资者与战略投资者存在区别。对快递行业市场占有率最高的圆通来说，阿里系耗资25亿入股圆通，其意义远远不仅是财务上的帮助。
阿里巴巴作为电子商务的代表，旗下的淘宝网为中国最大的网购零售平台。阿里系主要有六大板块的业务，电子商务服务、蚂蚁金融服务、菜鸟物流服务、大数据云计算服务、广告服务、跨境贸易服务。其中阿里系4大的业务板块均与圆通有非常强的协同效应。
下面小汪@并购汪跟大家一起梳理下快递借壳中除了阿里系外有哪些明星股东参与其中？
A 哪些明星股东参与借壳的配融认购
大杨创世的募集配套融资认购方比较值得关注。明星投资者包括阿里创投、中金旗下的祺骁投资、光锐投资。其中光锐投资的普通合伙人为上海众付投资管理，上海众付投资管理是蚂蚁金服的第一个战略投资者。
艾迪西拟向谢勇、磐石熠隆、艾缤投资、太和投资、旗铭投资、青马 1 号资管计划、上银资管计划、平安置业、天阔投资 9 名特定对象非公开发行股票募集配套资金。此次交易后，杉杉集团实际控制人通过艾缤投资、旗铭投资、泓石投资持有上市公司10.38%的股权。
鼎泰新材拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，目前非公开发行对象尚未披露。
B 财务投资还是战略投资？
圆通：
阿里系通过增资认股的方式在2015年获得了圆通速递20%的股权。根据报告书里面推算，此次新增出资额为25.16亿，此时圆通速递的估值为125.8亿。阿里系作为战略投资者和产业投资者，对圆通所带来的不仅仅只是局限于财务上的帮助，还包括产业上的协助。
申通：
艾迪西控股股东实际控制人郑永刚同时控股上市公司杉杉集团。交易完成后，郑永刚为第二大股东，共计持有上市公司10.38%的股权。对于主营业务为服装及锂电池的杉杉股份来说，申通对于自身业务的物流及配送也有协同作用。
顺丰：
在鼎泰新材披露的方案里，顺丰控股的非控股股东里主要以国企资管的财务投资者为主。例如：宁波国开物流、招商局集团、中信资本等。
韵达：
韵达货运的股东里面不乏大家熟悉的身影，但其持股比例不大，为财务投资者。其中包括复兴创富、宁波招银和隶属于平安的太富祥川。
C 阿里系入股圆通并参与配套融资，持有将近20%的股权。不等同于其他财务投资者，其战略意义不容忽视。
因为快递市场高速发展，快递巨头原有护城河逐渐丧失。在不考虑跨业发展的情况下，快递企业要想摆脱价格战的困境，要么通过加强主业重新拉开竞争优势，从而在未来发展中占据主导地位；要么通过向上游发展，利用其他业务进行补充，形成协同效应。但从目前的发展情况来看，快递企业从以上两个方面实现突围的可能性较为渺茫，只得先寻求在内部整合的过程中存活下来。
数据在未来产业发展中的地位越发重要，软件升级对于快递企业提升效率和重新拉开竞争优势具有重要意义，也是快递企业加强主业的关键节点。可惜的是，这一节点目前被菜鸟网络牢牢占据，且壁垒不断提升。
菜鸟网络是阿里巴巴旗下的大数据物流协同平台，目标是打造一家数据驱动的社会化物流协同平台公司，截止到2015年11月，菜鸟网络通过接入快递公司、仓配服务商、日日顺、苏宁物流、落地配公司等，实现了中国超过70%的快递包裹、数千家国内外物流、仓储公司以及170万物流及配送人员都在菜鸟数据平台上运转。凭借海量的数据积累和卓越的大数据处理能力，菜鸟网络打造了覆盖消费者、商家和快递企业全产业链的快递服务平台，全面优化在线下单、路由分单、地址库、智选物流、货到付款等环节，极为有效地增强了消费者、商家、快递企业对其的黏性。更为重要的是，菜鸟网络通过对快递产业链的优化，进一步削弱快递企业之间的相对竞争优势。以在线下单为例，根据服务质量智能推荐快递公司的服务，操作简单省时，并且菜鸟监督快递公司服务质量，督促快递公司及时处理用户的投诉，提升用户物流服务满意度。商家和消费者对快递的选择将更多地依赖菜鸟网络的推荐和评价，快递巨头原有的运输网络、品牌等核心竞争优势显然受制于菜鸟网络，话语权明显减弱。虽然菜鸟网络自身没有经营快递业务，但是通过平台获取了快递企业软件升级中最为重要的数据资源，使得快递企业在发展中摆脱不了对其的依赖。可以预见，未来菜鸟网络将在快递行业占据核心地位，部分快递企业可能消亡，但菜鸟网络将一直存在。
交易完成后，阿里系持有上市公司股份将近20%，共耗资将近30亿，持股比例仅低于实际控制人。公司回复一次反馈意见里表示，云峰新创、光锐投资、阿里创投之间彼此独立，不构成一致行动人关系。即便如此，阿里所拥有的标的依然是交易完成后的第二大股东。阿里系作为公司的第二大股东，圆通与阿里系的共同成长发展也是可以预见的。有效的利用数据优势及产业关联优势，圆通将在主业上的奠定其他公司没有的优势。
7、第一家快递公司过会后，如何扩大先发优势？
从快递公司纷纷谋求登录A股市场，可以看出快递行业的格局已经发生变化。快递行业毛利持续下降，从价格竞争到联合提价，再到时效竞速，快递行业的竞争的关键不再局限于市场份额的争夺，已经开始从原来野蛮扩展的量变，转向提升附加值的质变。此外除去同行的竞争，同时还需面对京东、苏宁云商的市场挤压。快递公司需要尽快借助资本市场的资源调配优势、多元化融资渠道优势扩大自身竞争力及提高市场影响力。
虽然圆通比申通推迟四个月发布重组预案，但是只通过四个月即成功过会，成为A股第一家快递公司。其中也可以看出在四家快递公司中，圆通的资产盈利性较为稳定，估值较为合理，这也是得到了监管的认可。
成功抢占时间窗口，获得上市公司平台后的圆通，与它的明星股东阿里，后续将如何扩大先发优势？是通过再融资投向主业项目？还是通过并购，进行产业布局？又有哪些“关联”资产有可能注入上市公司呢？欢迎小伙伴参与到社群的话题讨论。
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