摘 要
核心观点
近期猪肉大幅涨价成为主导CPI走势的关键变量，并出现了食品价格“热”、非食品价格“冷”等结构性特征，背后是猪肉涨价的四个效应所致：替代效应、成本效应、挤出效应、预期效应。目前，前三个效应已有所体现。历史数据显示，通胀预期拐点反而领先于猪价拐点，且在背离期间通常与油价节奏更一致。当前通胀预期指数表现相对平稳，猪肉涨价尚不足以引发全面通胀，更需警惕油价走高的风险。
替代效应
替代效应，即由于猪价大涨导致其他肉类的“相对性价比”显著改善，居民开始减少猪肉消费、增加其他肉类的替代需求，引发联动涨价的现象。我国居民大多对猪肉存在消费偏好，2017年全国猪肉人均消费量占所有肉禽及制品高达75.4%，猪价的合理涨幅并不会引发明显的替代效应。但今年8月以来猪肉价格涨势过快，发生了比较明显的需求替代转移。从CPI指数分项可见，在猪价带动下，其他畜肉、禽肉、蛋类等含有动物蛋白的食品也都出现了超季节性涨价表现。
成本效应
成本效应，即肉类涨价直接导致下游副食加工成本提高、在外餐饮成本提高，也会间接抬升人工成本，对劳动密集型商品与服务业的影响显著。CPI猪肉与PPI农副食品加工业往往同步。生产成本加成合理利润到出厂价格，成本效应传导较为直接。猪肉涨价还通过人工成本传导至服务价格，近期“CPI其他用品与服务”也跟随着猪肉超季节性涨价。该分项包含美容美发等服务业，人工成本是其服务费的主要构成。相比于医疗、交通、通信等服务，美容美发等服务价格变动灵活，因此更易于出现同步涨价现象。
挤出效应
挤出效应，即当食品价格增长超过居民收入增长时，由于食品是刚性需求，会对其他商品消费构成挤出，反映为非食品类消费的量价增速回落。虽然我国城镇居民恩格尔系数连年走低，但2018年仍高达27.7%。2018年“食品烟酒”与“其他用品和服务”占比全国居民人均消费比重约为30%。今年这部分商品服务大幅涨价，可能对其他的商品服务的消费支出造成了一定程度的“挤出”，因此呈现出明显的结构性通胀特征。
预期效应
预期效应，即食品价格持续走高引发通胀预期，非食品相关的商品在需求尚未明显改善的情况下，企业提前上调价格，出现所谓的通胀预期扩散与自我实现。我们认为，预期效应存在两种触发条件：其一，货币环境宽松。其二，货币环境偏紧，但成本端持续涨价“逼迫”下游涨价，并层层扩散。重点是“领涨商品”的下游基础广泛。我国当前尚不具备通胀预期扩散的基础。首先，中性的货币环境决定了通胀预期难以全面扩散。其次，本轮“领涨商品”是猪肉而非原油，传导领域有限。
风险提示：油价超预期上涨，猪价超预期回调。
正 文
猪肉的通胀传导效应
近期猪肉大幅涨价成为主导CPI走势的关键变量，并出现了食品价格“热”、非食品价格“冷”等结构性特征，背后是猪肉涨价的四个效应所致：替代效应、成本效应、挤出效应、预期效应。目前，前三个效应已有所体现，但在货币环境相对中性、总需求并不旺盛的宏观环境中，单纯猪价上涨尚不具备通胀预期扩散的基础，更需警惕油价走高的风险。
替代效应
替代效应，即由于猪价大涨导致其他肉类的“相对性价比”显著改善，居民开始减少猪肉消费、增加其他肉类的替代需求，引发联动涨价的现象。
我国居民除了回族以外，大多对猪肉存在消费偏好。根据全国城乡一体化住户调查数据，2017年全国猪肉人均消费量占所有肉禽及制品高达75.4%。消费粘性决定猪价的合理涨幅并不会引发明显的替代效应。但今年8月以来猪肉价格涨势过快，11月初的高点同比涨幅达到174%，也因此发生了比较明显的需求替代转移。从CPI指数分项可见，在猪价带动下，其他畜肉、禽肉、蛋类等含有动物蛋白的食品也都出现了超季节性涨价表现。
成本效应
成本效应，即肉类涨价直接导致下游副食加工成本提高、在外餐饮成本提高，也会间接抬升人工成本，对劳动密集型商品与服务业的影响显著。
历史数据可见，CPI猪肉与PPI农副食品加工业往往同步上行。生产成本加成合理利润到出厂价格，因此成本效应的传导较为直接。此外，近期CPI八大类中，“其他用品与服务”也跟随着猪肉出现超季节性涨价，背后是劳动密集型服务业成本走高所致。
根据现行《居民消费支出分类（2013）》，“其他商品和服务”主要包含：（1）可选消费品，如首饰、手表、箱包等；（2）可选服务，如旅馆住宿；美容、美发和洗浴；法律咨询等。
猪肉涨价可通过人工成本传导至服务价格，较低“菜单成本”是实现同步涨价的关键。首先，猪价上涨导致居民生活成本提高，对服务业的人工成本构成压力，促使价格上调。尤其“其他商品和服务”中包含的美容美发等服务业，人工成本是其服务费的主要构成。其次，“菜单成本”低，调价频率高，是实现同步涨价的关键。相比于医疗、交通、通信等服务（目前尚未出现“跟涨”），美容美发等服务业的价格变动灵活，因此也更易于出现同步涨价现象。
挤出效应
挤出效应，即当食品价格增长超过居民收入增长时，由于食品是刚性需求，会对其他商品消费构成挤出，反映为非食品类消费的量价增速回落。
据国家统计局，虽然我国城镇居民恩格尔系数（食品在居民家庭支出的比重）连年走低，但2018年仍高达27.7%。据全国城乡一体化住户调查，2018年“食品烟酒”与“其他用品和服务”占比全国居民人均消费比重约为30%。今年这部分商品服务大幅涨价，可能对其他的商品服务的消费支出造成了一定程度的“挤出”，导致呈现明显的结构性通胀特征。
预期效应
预期效应，即食品价格持续走高引发通胀预期，非食品相关的商品在需求尚未明显改善的情况下，企业提前上调价格，出现所谓的通胀预期扩散与自我实现。
我们认为，预期效应存在两种触发条件：
其一，货币环境宽松。当货币环境整体宽松，经济中率先出现部分商品持续涨价时，其他“非上下游相关”的商品也开始跟随涨价，而商品需求并不会因涨价显著减少。反之，若涨价可能导致需求明显回落，将会抑制企业的调价动力。
其二，货币环境偏紧，但成本端持续涨价“逼迫”下游涨价，并层层扩散。重点是“领涨商品”的下游基础广泛，本质是成本效应的延伸。原油作为“工业血液”，其加工品是重要的工业原料与能源燃料，会层层传导加成在各类工业品、消费品的生产成本中。即便货币环境偏紧、总需求不足，但生产成本提高也会“倒逼”出厂价格提升，而这往往会加剧需求收缩，进而引发经济走向滞胀。历史上几次石油危机是典型案例。
市场有观点认为，结构性通胀有可能演化为全面通胀，即是出于对通胀预期扩散的担忧。但我们认为，我国当前尚不具备通胀预期扩散的基础。
首先，中性的货币环境决定了通胀预期难以全面扩散。近年来在“坚决不搞大水漫灌”的决策思路下，我国货币环境整体维持在相对中性状态，M2增速与名义GDP增速大体匹配。在总需求并不旺盛的宏观环境中，难以看到非食品制造业因为猪肉涨价而提高出厂价格。
其次，本轮“领涨商品”是猪肉而非原油，传导领域有限。猪肉的成本传导限于农副食品、劳动力密集型产品和服务。因此，我们也看到近期相关产品（PPI生活资料的食品类、CPI其他商品和服务）随着猪价开始走高，但并未引发其他“上下游无关商品”跟涨的现象。典型案例是2016年的猪周期，并未引发通胀向非食品领域扩散，直至油价上涨才开始带动非食品价格走高。
“物价预期指数”是通胀预期的刻画指标，对CPI存在一定领先性。我国央行调查统计司每季度发布《城镇储户问卷调查报告》，其中“物价预期指数”能较好反映居民通胀预期，其同比增加值对CPI走势存在一定的领先关系，也表明通胀预期扩散可能导致自我实现。
历史数据显示，通胀预期拐点反而领先于猪价的拐点，且在背离期间通常与油价节奏更一致。当前，在猪价大幅攀升的背景下，正是由于油价向下拖累，通胀预期指数还相对平稳。因此，当前猪肉涨价不足以引发全面通胀，但更需警惕油价走高的风险。
风险提示
1.油价超预期上涨。目前油价表现偏弱，处于近十年来的低价区间。首先，价格低本身就是风险。低油价意味着低基数，后续油价上涨的风险大。其次，中东地缘政治因素复杂，易出现黑天鹅事件引发油价大幅上涨。另外，今年全球央行货币转向宽松刺激需求，若明年全球经济企稳复苏将带动油价上行。而油价超预期上涨可能引发通胀预期扩散。
2.猪价超预期回调。如果猪肉价格超预期回调，将导致四大传导效应朝着反方向演化。
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