从动保需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求随之将加速增长。我们认为，以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也将加速增长。预计口蹄疫市场苗行业三年复合增速近30%，市场空间三年翻倍。
动物疫苗行业有那些投资逻辑？
1、规模效应与品牌溢价是行业竞争逻辑
由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多企业难逃的命运，这决定了行业未来高集中度的必然趋势。动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，行业集中度越来越高，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。通过模拟回归的方法，动保行业收入规模与毛利率正相关，规模效应明显。大企业毛利率扩大，小企业毛利率缩水。悬浮培养工艺是市场苗可以实现产业化的基础，虽然在硬件上已不是行业壁垒，但是在更广泛的应用和系统化的管理上仍需要时间积累才能不断纯熟的。工艺升级背后是研发支持，总结来看研发投入主要沉淀在以下四点：毒株储备、团队协作、硬件设备、实验环境。以毒株储备为例，兰研所是国内口蹄疫研发最具权威也是病毒储备最丰富的机构，1999年派员去美国交流，现拥有世界上唯一的500余株口蹄疫毒株库。
2、市场化和国际化是行业成长逻辑
第一，国内养殖规模化加速提高业绩预期。根据我们产业链上下游供需判断，我国生猪养殖百强企业（TOP100）未来三至五年出栏量占有率将由10%提升至30%，这是从需求的角度对企业业绩最直接的拉升。第二，国际化发展趋势提升长期估值水平。通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化，这是从供给的角度可以给优秀企业更高估值的理由。
3、未来动保行业“先升业绩，再升估值”
在A股上市的几家动保企业，公司成长属性大于行业周期属性，因此需要区别对待每家公司的业绩驱动力。长期看业绩确定性较高的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期，横向对标人药企业具备很强的估值优势。
投资标的
基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售，以及圆环基因工程苗的放量。我们预计18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1亿元；圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5亿元；圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗也有望在18/19年前后上市；此外，口蹄疫联苗也有望实现研发突破。
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