机构老总自述：我如何投资医药股？

最近准备整个事，找一些投资机构老总或投资总监，选择他们最开始成长的领域出发，探讨投资相应行业的方法论。

今天第一篇，拉上台的是深圳前海黑天鹅资产管理有限公司合伙人兼投资总监谌立峰。他之前是华南某龙头券商研究部医化行业首席分析师、投资组合经理，在微生物技术国家重点实验室学习工作多年，曾在PMPI(IF=4.5)等国际知名期刊发表多篇学术论文，也曾担任某大型上市医药公司战略发展主管。

在医药领域，有实业经验、有学术履历，更有投资实操。

所以，我选择让其自述：如何投资医药股？

在他看来，未来要从医药板块中寻找可持续的投资标的，必须把握“药”向“诊”和“医”的转变。这篇文章刊发前，有给达安基因高管进行指正。在此一并感谢。

同时，也希望借这个机会，有更多的投资机构老总或投资总监与山石观市建立联系，结合自身优势，提供其他行业的投资方法论。在服务订阅用户的同时，彼此相互扩大影响力。

寒暄完，现在看正文：

---医药板块的投资价值

医药板块一直是投资者重要的选择之一，特别是在弱市环境下。 从过去十多年的周期来看，医药板块的投资热点层出不穷，从早期的新药研发、大宗原料药、中药注射剂、重大疫情以及民营医院投资、精准医疗等等， 出现了一批成长性非常好的公司（图 1 ）。

我们简单的梳理了几个阶段的医药股表现可以发现，从长期投资价值来看，生物制药类公司的股价表现要明显好于其它传统子行业，这与国内生物制药细分行业起步比较晚、市场竞争较小、 整个产品毛利率相对较高，新技术层出不穷有很大的关系。

只是近一年受到大盘系统性风险影响，涨幅靠前基本是上市新股。 因此对于 A 股医药投资标的的选择，既要从中长周期可寻经验来做参考，也要与时俱进，考虑到不同市场阶段对投资标的的偏好，特别是新的诊疗技术、新的医疗服务模式的出现给投资标的选择带来的更多的挑战和风险。

---医药板块过往投资机会

医药板块依据产品属性大致可分为化学原料、化学制剂、中成药、生物制药、 商业流通、医疗器械、医疗服务几个子板块。 每个子板块都在曾在特定的阶段有过不错的表现（图 2），整体来看 A 股医药股依靠自身技术创新带动成长的还是相对较少，更多的是受市场风格偏好和政策支持的影响。 

化学原料药的投资机会出现在 2007-2010 年阶段，明显受益于原料药价格的上涨（新和成：维生素价格的上涨，图 3）。 

2009-2012 年新医改的开始，基本药物制度的实行， 许多拥有独家品种入围的药企特别是中成药企业都有非常不错的表现（康缘、红日，图 4）。

同时政府在城镇医保，新农合的加大投入，带动了许多国内医疗器械企业的高速发展（新华医疗、鱼跃等，图 5）。 

13 年出台的鼓励社会资本投资医疗健康产业，更是把医疗服务行业推上了风口浪尖，许多传统药企都涉足医疗机构的投资（复星、信邦）。 2013 年随着朱莉的乳腺癌风险筛查结果以及奥巴马精准医疗概念的提出， 在美股 JUNO、 kite 等的影响下， A 股同样掀起了一波精准医疗的热潮，相关的与不相关的都纷纷登场，为的是在这场还远未到来的盛宴中，占份先机。

---医药板块未来投资机会

近年来看医药投资的重点方向目前已经从“药” 逐步向“诊”和“医” 来转变。 我们从医药板块几个子板块中上市公司的市盈率可以可见一斑。 投资者逐步意识到从整个医疗产业的比重来看，药占比虽然还是最高的，但是国内 创新药研发还是处于比较落后的状态，特别是体现在对公司业绩贡献这块。而且药价受到政策压制的趋势越来明显。 

特别是上市公司这一块大部分公司产品还是以普药为主，不可避免的要受到药品降价、医保控费的持续影响，因此我们看到药企在经历了 08-12 年的高增长后，业绩都出现了不同程度的增速下降。未来对于药品生产为主的医药企业投资方向，我们关注更需要集中在具有研发创新能力，兼具海外制剂出口能力的药企上。

“诊” 这里主要指的是病理检测手段方面， 一般包括生化、免疫、分子这三类化学检测以及物理学检测的医疗器械，国内技术状况基本上是与药差不太多， 创新较少， 仿制居多，人均诊疗费用还远低于欧美国家，甚至同类发展中国家。

 

因此可以预见未来的市场空间依然很大， 很大的一个契机就是医院在药收入比重下降的同时， 需要一个业务收入的补偿， 可以发现许多医疗机构的诊断费用和比重比重在不断提升。 并且当前医疗器械越来越体现多学科的交叉研究成果，新的诊疗手段与技术出现要明显快于药品研发，同时临床研究周期也要短于药品。 因此包括高端医疗器械的进口替代特别是影像、临床手术领域的国产器械以及液体活检等新的临床诊疗手段会是投资值得重点关注的领域，当然市场推广能力能否支撑也是个关键。

“医”主要是指的医疗服务，应该说医疗服务相对其它子行业是起步最晚的，作为细分行业也是近几年才划分出来，主要是前两年二级市场可投资的标的实在过于稀少。并且作为医疗服务行业来讲，最好的软硬件资源都没有上市资质， 好的医院和医生都在非营利性的公立医院这个圈子里。 09 年开始的医改，当时就谈到了公立医院改革的问题，到目前为止很多依然是浅尝即止，体制上的突破较少。

相对而言，民营医疗机构发展相对较快，特别是在连锁专科方面。 我们知道综合性医院的意义不是个简单的运营医疗单位， 它就是一个医疗服务的综合平台，普通的三甲医院营业收入都有 10 个亿左右，而它的资产证券化问题还才刚刚开始, 其中可运作空间巨大，所以关键还是在于政策上的突破，在政策未有大的变革之前，许多模式上的尝试也在逐步推进，多点执业、一院两制都有地方在尝试，比如目前许多医生集团也在组建并形成规模。从这个医药板块的投资机会来看，各个子版块的市盈率很好的反映了市场的热情（图 6）。因此从总长期来看，创新药与器械和医疗服务（特别是公立医院改革）是我们认为医药板块最有前景的投资方向。

---医药投资案例分享 

早期的医药重点投资我们发现集中在药的领域， 资本市场非常关注创新药的进度，每一次临床进展或是获批预期都会带动相关股价的大幅上涨。 但是随着几次市场预期过高的新药进度受阻或是失败，市场对这一块投资的热度在降低。加上本身 A 股做创新药的企业较少，投资者逐步的能理性分析新药或重磅仿制药研发到上市推广以及最后兑现业绩的周期较长。

对于新药投资的热情有所降低。而市场把目光逐步投向进口替代明显的器械，升级消费明显的医疗服务等领域，我们简单的与大家分享下过往几年中投资的几个案例总结。

1 ）新药投资类（重啤与兴长） —热度在降低，市场理性回归

早期的医药板块投资重点集中在药的领域，资本市场非常关注一些创新药的进度，每一次临床进展或是获批预期都会带动相关股价的大幅上涨。 但是市场往往会忽略了新药研发本身的难度。 比如重啤的乙肝疫苗，国内当时也有几家做乙肝治疗性疫苗的，但是相对而言重啤的多肽疫苗最有影响力，从疫苗进入临床 I 期开始， I 期总结，进入 II 期临床，到最后临床 II 期总结， 未能进入临床 III 期。股价也充分反映了投资者的负面情绪。 

岳阳兴长的胃病疫苗也同样如此，从临床到新药获批，到产业化的不同周折，股价也是剧烈的起伏震荡。

所以这类投资策略对于投资者来说是比较难把握的，必须对药的临床，审批等有比较前瞻的了解。

2）重大疫情类（华兰生物） —热度在降低，市场具有突发性

医药板块往往伴随重大疫情会有主题性的投资机会，但有些主题往往不能带来业绩增长，只是吸引了市场的关注度，持续时间会比较短，只有少数情况下，对公司业绩有积极改善的。

比如 08 年开始的流感特别是期中的甲流疫情与 10 年的超级细菌主题，市场的最初反应可能类似，但是后者因为没有业绩帮助，基本持续时间较短。 例如： 华兰生物在 08 年下半年流感疫苗上市实现快速销售， 08 年实现 7300 万销售， 09 年流感含甲流疫苗实现了 71000 万销售，随着疫情的减弱 10 年流感疫苗销售 51000 万， 11 年甲流仅 1200 万， 12 年 24000 万（收回前期欠款且包括部分乙肝疫苗）。 当时基本可以判断 08 年-09 年的疫情，给华兰生物带来了非常丰实的业绩增长。

而 10 年的超级细菌也引起了市场的躁动，跟抗生素相关的都涨幅不小，当时市场认为联环药业的多粘菌素有较好的治疗作用，所以在短短的两个月时间内，股价上涨了3倍，但是疫情不在国内，基本上又没有业绩贡献，所以持续时间也就一个月左右，昙花一现。

目前来看，因为 03 年的 SARS 疫情以及后来的甲流疫情等的影响，国内的公共疫情防疫体系已经比较健全，所以大规模爆发恶性传染性的疾病的可能性已经很低了，所以对于医药股重大疫情投资可能得按短平快的策略来了，不要抱有过高期望，而且没有业绩兑现支撑的持续性都不会太强。

3）业绩反转型（长春高新与沃华医药） —热情度高，市场具有持续性

医药板块中有些投资机会可能会持续期较长，比如业绩反转型，他们往往因为一些突发性的事件导致业绩的大幅下跌，而这种业绩的下滑往往会随着一些积极的措施或者时间实现反转。比如我们曾经投资的 12 年的长春高新与 14 年的沃华医药。

2012 年的长春高新，是因为自 身产品升级换代的影响。我们分析了当时 2010 年业绩增长出现停滞原因 :

1) 华康药业在 2010 年 8 月遭受特大水灾，使得公司停产遭到重大损失;

2)水痘疫苗价格下滑, 狂犬疫苗工艺不稳, 造成批签减少 ; 百克生物在 2011 年上半年为了新型水痘疫苗上市，销售费用增大，一定程度上造成了其营业利润下降；百克生物下属企业——迈丰药业继续摸索人用狂犬病疫苗微载体技术的新工艺，狂苗的单次病毒收获液的数量和质量有了明显的提高，同时周期间产量差异逐渐缩小趋于稳定，但上半年仍未报出批签发。因此我们仔细分析了长春高新在 2012 年上半年的疫苗批签情况，对 2012 年做出了比较精确的业绩预测。

如果说长春高新的业绩反转是靠自身推动的，那沃华医药业绩反转则是依靠政策推动的自我救赎。 2009-2010 年对于靠单个品种支持公司业绩的沃华医药是非常艰难的时期，拳头产品没有进入 09 版的基本药物目录，意味着公司原有的销售市场全部没有进入的机会了，只能进入原来属于天士力、以岭等龙头企业的一线市场来竞争。

对于医药企业来讲，营业收入的下滑以及新的渠道建立产生的高额销售费用是件很可怕的事情，股价在 10-13 年是个大幅下跌的过程，这里面公司的基本面变化的主要原因是政策的影响。

比较积极的信号在 12年出现，公司的拳头产品重新进入了新的基本药物目录，重新具备了进入基层医疗机构的机会，同时新增了城市大医院的渠道，销售费用在政策的推动下，相对降低，所以我们看到在13 年开始出现了积极的变化。 14 年业绩出现了同比大幅增长。从 14 年初开始到 15 年中，股价有将近 10 倍的涨幅。

4) 风口浪尖型—热情度高，市场具有持续性

早期的投资者习惯把医药板块作为防守板块，特别是熊市中，作为配置重点（可以看下熊市中基金持仓比例）。但是市场永远是变化的，行业的配置策略也应是变化的。生命科学新的发现不断涌现，不同学科的交叉发明应用等，让医药类的革命创新不断出现。使得在投资过程中，已经不能将其当做单纯的防守行业看待，它在具备防守的同时，许多个股已经可以用风口浪尖来形容了。

 2013 年对于医疗健康行业最有诱发性的事件是朱莉的乳腺癌风险基因筛查。 2014 年底，奥巴马的精准医疗计划，更是带动了整个基因测序，细胞治疗领域的一、二级投资热潮。从这我们看到美股在这方面对于 A 股的强大示范效应。

整个医药板块从投资主线上来未来依然要把创新作为核心，无论是产品还是销售模式，但产品研发创新是最有吸引力的。但这也是 a 股上市公司，甚至整个国内医药企业非常缺乏的，偶有原创新药上市也只是点缀。因此对于药的投资应该更有耐性，甚至要能够忍受失败的痛苦。

对于药企我们的中长期重心可以会放在生物制品这一块，特别是行业景气度高的血制品这块，当然研发能力领先，具有海外制剂出口能力的化药也可以重点观察。 对于整个医疗大健康的投资，我们应该将重点放在医学诊断和医疗服务上面。而这里能够整合两个领域创新方向的精准医疗是未来最具想象力的领域，虽然许多技术手段还处于市场商业化前端，市场盈利模式也还未清晰，但是它一定会是未来投资的风口，关键是否有耐性和勇气去经历。